中信建投：正股波动临界右侧 转债切换思路抓取机会

　　来源：中信建投证券研究 　

　　原标题：可转债 | 2019年秋季投资策略：正股波动临界右侧，转债切换思路抓取大机会

　　文 | 黄文涛  顾韡

　　下半年以来，转债估值和价位走高较多，虽当前正股仍处左侧，但转债实际已经丧失传统左侧配置上的优势。不过，内外变量基本面均处临界区间，虽利空需要消化的时间和节奏不确定性仍在，但大趋势的转势方向确定性较强，因此未来若有极限压力下的向下测试更看作是一个大的黄金机会。

　　总而言之，不久的未来正股或将到达真正的右侧趋势行情——机会增多、节奏变快、涨多跌少、强者恒强。于是，在转债投资上，不用纠结当前左侧已经不象是左侧的问题，也不用担心会错过行情的问题，可以开始切换至右侧思维，跟随正股主线行情去投资即可，将仓位更多放到已经呈现出确定性的品种中，而减少那些估值已经抬升但正股还未见强势动能的品种。无需等待只需跟随，将较左侧思路获得更大的相对收益空间。

　　一、市场回顾

　　今年一季度，无风险利率下行，信用风险趋缓，场开启较大规模的反弹行情，转债的相对收益从去年偏债型切换至偏股型；3、4月，国内流动性及信用情况有一定反复，转债随正股进入高位震荡区间；5月，贸易战反复，风险偏好重新下移，正股快速下跌，转债跟随；在G20峰会释放重新谈判空间后，尽管此后美方再度加征关税造成正股再次回落，转债价格波动性趋弱，且在近期正股的小反弹波段中，部分新经济的弹性转债表现突出。

　　二、转债估值分析

　　近年，转债市场扩容较快，但另一方面，转债市场也得到了越来越多资金的关注。从供给上看，去年12月末，公募转债存续数量为132只，存续债券余额2600亿元左右，今年截至8月8日，存续转债已达190只，存续金额已超过4000亿元。但另一方面，随着转债总体市场规模的扩容、择券范围的扩大和转债市场表现提升，转债市场的成交量明显增大，如今年2至4月转债市场成交量总额达168万手，较去年同期增长近63%。

　　因此，虽然今年供给上持续放量，且未来待发转债规模仍然可观，但随着转债择券范围的加大和行情的推升，转债需求和新增资金亦较为强势，转债市场仍可作为大类资产配置需求市场，需求不弱，供给压力并不能看作为影响转债估值的核心变量。未来仍需看市场的整体表现和对资金的吸引力的此消彼长。

　　三、正股走向分析

　　国内：当前来看，今年国内失业率增速仍在上升，人均可支配收入底部徘徊，内部需求支撑力量短期还未出现转折，即短期总的信用扩张上的大规模增量空间有限；叠加贸易战持续加征关税，企业投资和经营压力仍存，需要额外的扩张空间。

　　此外短期内，信用结构调整进入深水区。不可否认，房地产是在扩信用的目的达成上最迅速有效的一个手段，但基于当前面临的经济和产业结构上长线转型的核心关键，今年二季度开始，政策对房地产热度抬头的迹象严厉打击。实际上，从数据上看，2017年开始，地方政府杠杆率同比增速即开始触底回升，说明当时基建产业链已经开始为托底经济加杠杆，金融部门、非金融企业部门和居民部门杠杆率的同比增速则在18年开始呈止跌回升态势，其中房地产的企稳功不可没——也就是说，此前在稳定总量信用和经济托底的过程中，基建和房地产等旧部门仍然是中坚力量，那么在当前，基建短期空间较为有限、房地产主要融资渠道越发受限的情况下，这两个产业链上的收缩预计会对信用数据的稳定扩张上产生短期扰动。

　　总的来说，相比宏观总量经济增速的下行，经济质量的提升和产业结构的调整在当前和未来更为关键（详见去年相关策略报告深度分析），因此，尽管我们说当前信用支撑上旧产业链条的企业短期或呈现收缩，但如果我们从下半年开始看到新经济相关产业链条的真正崛起，我们的新旧动能有成功转型的迹象出现，相关产业链上的企业报表修复将开启，也就能极大地引领未来阶段的市场反弹开启（类比于美国的动能切换，纳斯达克引领美股长牛）。而产业和信用结构上的转型切换正在稳步推进，具有一定的确定性。

　　国外：综合来看，美国在主观上倾向于打击的态度仍占据上风，从客观条件看，关键仍在于美国经济和美股走势，而美国短期需求端（消费和零售）还不弱，叠加近期及未来其推行降息、减税等政策刺激，短期内客观条件对其主观意愿的制约性有待加强。另外，从当前世界格局来看，各国经济底部疲乏，纷纷进入存量博弈阶段，在这种阶段下，利益的争夺更为常态，美国本身以霸主姿态长期自居，更难对他国作主动让步，在当前互相反制升级的状态下，年内即结束纠缠的进程还不现实。

　　综上所述，外部压力上是美国经济衰退周期和降息周期的打开对主观意愿的制约逐步加强的过程，短期客观制约不足，但未来边际上的方向或开始逐步明朗，临界点或开始接近。

　　四、转债市场观点及择券投资策略

　　年中以来，转债市场有所异动，在正股下行波动中，转债估值和价格持续向上，如用去年以来的左侧思维做转债，选券困难度已然增加，因若左侧布局，是运用了正股启动的时间差，用价格优势和估值优势等待时间窗口的开启，但显然，现在这样的优势和买入并等待的价值已经减弱。

　　但结合上文对正股的分析和判断，本文反而认为当前的投资机会将越来越多而且显而易见，当前有仓位的投资者更好做未来的相对收益。

　　因为左侧上，强调适宜的转债价格、用时间消化转债估值或正股方面的利空，而进入右侧，正股波动后投资者需要等待机会的时间会显著变短，因此转债相比于左侧布局等待的思路更强调进攻的即时性和强度，这将是未来相对收益获取的关键。到了右侧，意味着买入机会很多，投资者并不必担心错失，但需要注意的是最好多选择强势品种——买左侧不确定的和已经没有弹性进攻特性优势的，不如买右侧已经确定的和已经是进攻性的品种。需注意尽量减少额外的其他仓位的浪费（当然根据所管理产品性质和波动承受力可适当调配）。

　　未来看相对收益的品种，仍然是转债低估值+正股进攻行业最佳。正股进攻性上，推荐在以下几个首选关注行业中的个券：5G产业链上下游、券商、新能源汽车、信息技术、医药生物、节能环保、军工、核电等。

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责任编辑：陶然