民生固收：从R007与DR007背离看流动性_新浪财经

　　来源：固收江坛

　　报告摘要

　　　R007波动底包络线对货币市场利率中枢运动方向有较强的解释意义

　　短期内R007波动底较为稳定，但波动峰差异较大，且R007多数时间聚集在波动底附近，由波动底包络线向上单边波动的特征较为明显。普通双向均衡波动序列往往可以通过移动平均值看波动中枢，但R007的极值较大且集中在均值的一侧，容易对移动平均值产生较大影响。R007波动底包络线对货币市场利率中枢具有较强的解释意义，可从R007波动底的抬升/下降看货币市场率中枢运动方向。

　　　R007-DR007离差提供了一个较为一致的比较不同时期流动性松紧的工具

　　当R007运动到短期波动底部时往往与DR007非常接近，同时DR007波动性相对较小，因此DR007可近似看做是R007波动底的包络线，R007由DR007向上波动的特征明显。由于不同历史时期利率中枢有明显差异，不同时期R007绝对水平严格意义上不具备可比性。DR007一定程度上可视为货币市场的无风险利率，R007-DR007离差提供了一个较为一致的比较不同时期流动性松紧的工具。

　　年末、季末是R007与DR007显著偏离的主要时期

　　MPA评估指标体系中LCR、广义信贷增速等指标直接作用于银行流动性管理，影响考核时点前货币市场流动性，年末、季末由MPA考核引发流动性收紧时期央行亦较少向市场投放流动性。

　　　　缴税高峰、企业所得税汇算清缴也经常引发R007与DR007显著背离

　　R007与DR007显著背离的9个时点中，有3个是由于缴税高峰、企业所得税汇算清缴引起的，对于由缴税引发的流动性冲击央行往往会通过向市场投放流动性积极应对。

　　　　通过R007-DR007离差看货币市场流动性松紧与结构差异

　　由于金融体系分级流动性传导链条的存在，当货币市场流动性收紧时，对不同环节的市场参与者的影响是不均等的，首先收紧的是处于链条下游的非银行类金融机构，往往导致R007与DR007快速背离。因此当R007与DR007离差快速扩张时不仅表明货币市场流动性紧张，同时表明不同机构流动性差异变大。综上所述，建议通过R007波动底包络线看货币市场利率中枢运动方向，通过R007与DR007离差看货币市场流动性松紧与结构差异。

　　　　风险提示：流动性收紧

　　从R007与DR007背离看流动性

　　（一）R007波动底包络线对利率中枢运动方向有较强指示意义

　　R007波动底包络线对货币市场利率中枢运动方向有较强的解释意义。如图1，复盘2010年以来R007走势容易发现，短期内R007波动底较为稳定，但波动峰差异较大，且R007多数时间聚集在波动底附近，由波动底包络线向上单边波动的特征较为明显。普通双向均衡波动序列往往可以通过移动平均值看波动中枢，但R007的极值较大且集中在均值的一侧，容易对移动平均值产生较大影响。而从长期看，货币市场利率中枢具有较强的稳定性，R007峰值主要受到短期流动性冲击的影响，但却会显著影响R007移动平均值，从而使R007移动平均值对货币市场利率中枢的解释性下降。相反，由于R007多数时间聚集在波动底附近，因而R007波动底包络线对货币市场利率中枢具有较强的解释意义，可从R007波动底的抬升/下降看货币市场率中枢运动方向。

　　2016年以来R007波动底与DR007较为接近，DR007可近似视为R007波动底的包络线。如图2，当R007运动到短期波动底部时往往与DR007非常接近，同时DR007波动性相对较小，因此DR007可近似看做是R007波动底的包络线，R007由DR007向上波动的特征明显。当市场流动性较为宽松时，R007与DR007较为接近，随着流动性逐渐紧张，二者同时抬升，但R007上升更快更高，二者差值走阔，R007与DR007显著背离的时候往往是市场流动性较为紧张的时候。同时由于不同历史时期利率中枢有明显差异，不同历史时期R007绝对水平严格意义上不具备可比性，DR007一定程度上可视为货币市场的无风险利率，R007-DR007离差提供了一个较为一致的比较不同时期流动性松紧的工具。

　　（二）R007与DR007显著背离时刻复盘

　　流动性紧张时刻R007与DR007显著背离。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场所有的质押式回购交易，不限定交易机构和标的资产。DR007是指银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率。二者区别在于DR007限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。DR007以无风险的国债等利率债作质押，实际上消除了信用风险溢价，但同时也使得交易的便利性有所下降。理论上R007与DR007的差主要是由信用风险造成的，但由于货币市场存在“央行——银行类金融机构——非银行类金融机构”的流动性传导链条，流动性具有分级传导的特征。当流动性宽松时，链条上的各级机构都能得到满足，此时R007与DR007较为接近；但当流动性收紧时，资金被优先用来满足上游银行类金融机构的流动性需求，首先被收紧的是处于下游的机构，R007与DR007开始显著背离。

　　年末、季末是R007与DR007显著偏离的主要时期。复盘2016年以来R007与DR007，我们筛选出9个R007-DR007离差最高的时期，同时也是市场流动性较为紧张的时期。如表1，年末、季末央行MPA考核时期是R007-DR007离差较高的主要时期，9个R007-DR007离差较大的时点中有五个是处于年末或季末，尤其是2017年与2018年年末最高分别达395bp/313bp。MPA评估指标体系中LCR、广义信贷增速等指标直接作用于银行流动性管理，影响考核时点前货币市场流动性。年末、季末流动性收紧时期央行亦较少向市场投放流动性，5次年末、季末R007-DR007显著背离时点当周有3次央行OMO净回笼2000亿元以上。

　　缴税高峰、企业所得税汇算清缴也经常引发R007与DR007显著背离。如表1，R007与DR007显著背离的9个时点中，有3个是由于缴税高峰、企业所得税汇算清缴引起的。对于由缴税引发的流动性冲击央行往往会通过向市场投放流动性积极应对，如2017年4月缴税高峰R007-DR007最高达到133.3bp，此前两周央行OMO陆续投放2400亿元；2018年4月缴税高峰R007-DR007最高达到312.11bp，次日央行降准；2018年5月底企业所得税汇算清

　　（三）货币市场流动性有规律可循

　　从长期看，建议通过R007波动底包络线看货币市场利率中枢运动方向。R007波动底较为稳定，且多数时间聚集在波动底附近，向上单边波动的倾向明显。在R007波动底与DR007较为接近，显示此时金融体系流动性传导亦较为通畅，并且流动性传导链条上的各个环节均能得到满足，因此R007波动底或更能代表市场在未受到流动性冲击情况下的均衡状态。

　　通过R007与DR007离差看货币市场流动性松紧与结构差异。由于金融体系分级流动性传导链条的存在，当货币市场流动性收紧时，对不同环节的市场参与者的影响是不均等的，首先收紧的是处于链条下游的非银行类金融机构，往往导致R007与DR007快速背离。因此当R007与DR007离差快速扩张时不仅表明货币市场流动性紧张，同时表明不同机构流动性差异变大。

　　综上所述，建议通过R007波动底包络线看货币市场利率中枢运动方向，通过R007与DR007离差看货币市场流动性松紧与结构差异。

　　利率债回顾：利率债发行规模增加，国债国开利差收窄

　　（一）一级市场：上周发行利率债78只/5146亿，发行规模数量均增加

　　以中债债券分类，从6月17日-6月23日，一级市场共发行78只利率债，发行规模合计5145.92亿元，发行数量较上周增加16只，发行规模增加1333.28亿元，主要是地方政府债发行增加。

　　（二）二级市场：国债期限利差收窄，国债国开利差收窄

　　期限利差方面，6月17日-6月23日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.7052%和3.2327%，较上上周均值分别变动+0.97p和-1.24bp，国债期限利差收窄。6月17日-6月23日，1年期/10年期国开债到期收益率均值分别为2.8196%和3.6182%，较上上周均值分别变动-7.21bp和-3.84bp，国开债期限利差走阔。

　　国债国开利差方面， 6月17日-6月23日，1年期国债国开利差均值为11.44bp，10年期国债国开利差均值为38.55bp，较上上周分别变动-8.18bp和-2.6bp，国债国开利差收窄。

　　流动性观察：央行净投放3250亿元，流动性有所放松

　　（一）公开市场操作：MLF超量续作，OMO/MLF合计净投放3250亿元

　　上周，央行逆回购累计到期550亿元，投放3400亿元，净投放2850亿元；MLF到期2000亿元，投放2400亿元，净投放400亿元；OMO/MLF合计实现净投放3250亿元。

　　（二）货币市场利率：资金利率普遍下行，流动性有所放松

　　6月17日-6月23日，R001、R007、DR001、DR007均值分别为1.4955%、2.3006%、1.4225%、2.2758%，较上上周分别变动-45.12bp、-24.53bp、-46.51bp、-22.1bp，货币市场资金利率普遍下行；6月17日-6月23日，同业存单发行利率3.0832%，较上上周下行-9.79p；银行间市场流动性较上上周有所放松。