中泰：专项债对基建的拉动 市场会不会高估了？

　　来源：齐晟太子看债  中泰固收 | 齐晟 胡玉霜 龙硕 韩坪

　　事件点评  

　　06月11日专项债对基建的拉动，市场会不会高估了？

　　风险提示：

　　政策超预期变动

　　6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布。相对此前相关政策，主要出现两方面的放松：第一，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；第二，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。

　　由于此前规定，债务性资金不可作为项目资本金，因此在实际运行中，许多项目选择了非债务性资本金+专项债配套的融资模式，此次政策放松，一方面减轻了资本金获得的难度，另一方面也增加了更多配套融资的选择，无疑对基建投资和经济增长构成利好。

　　但在兴奋之余，也需冷静思考，单就该政策放松而言，市场是否会对其影响存在高估的可能性？在与市场进行充分交流后，我们认为至少在三个地方，存在高估的可能性。

　　高估可能性一

　　可以用作资本金的专项债占比

　　《通知》指出，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。

　　根据wind的不完全统计，截至目前，地方政府专项债中，占比最大的为土储债和棚户区改造债，占比均在40%左右，与《通知》吻合度最高的收费公路债占比不足5%，即使加上轨交债占比也仅仅6.3%。考虑到统计方法比较粗略，且政策放松后或将带来放大效应，最终符合《通知》要求的专项债占比或在10%-20%之间，再考虑到其中“重大”项目的占比，我们认为最终可用作资本金的专项债规模占比很难超过20%。

　　截止8月底，新增专项债发行规模在8600亿左右，距离全年2.15万亿的上限规模仍有1.3万亿的发行额度。按照上述计算，最终能用做资本金的专项债规模很难超过2600亿，我们在下文计算中将给予2000亿的中性假设。

　　高估可能性二

　　忽略了原本专项债发挥的作用

　　随着近年来专项债规模的不断提升，其对基建投资已经起到了一定作用，我们以最有可能受益于政策放松的收费公路板块为例，选取了今年发行的10只代表券。从融资结构来看，资本金占比在25%-66%之间，其他资金占比以0为主，最高不超过35%，专项债占比最大，在31%-75%之间，即使政策不放松，作为项目最重要的配套融资渠道，专项债也会对基建投资起到拉动作用。

　　我们按照中性假设，选取53%的平均值，那么意味着未来可以用于资本金的这部分专项债，根据上文中性假设在2000亿左右，本身也会撬动3800亿左右的基建投资。由于此次政策放松只是增加了专项债的使用范围，并未增加专项债的发行额度。因此与上一轮地方债务松绑过程中，政策性银行大量发行专项金融债不同，在考虑政策放松对基建的边际改善作用时，不可忽略掉这部分也可撬动基建的专项债的机会成本。

　　高估可能性三

　　专项债用作资本金的杠杆效应

　　当我们计算专项债作为资本金的杠杆效应时，通常的方法是：考虑资本金的比例要求最低是20%-25%，因此对基建投资的杠杆作用在4-5倍左右。比如，2000亿专项债用作资本金，可撬动8000-10000亿的基建投资。

　　以上计算实际上包含了两个假设：第一，目前基建项目进度不及预期的主要原因，在于作为资本金的非债务性资金不易获得，一旦这部分资金到位，项目会马上启动；第二，当专项债作为资本金后，剩余的配套融资不再使用专项债，均有其他市场化融资（如贷款）进行补充。

　　上述两个假设在实际运行中均会面临一些挑战，尤其是第二点。比如，根据我们上文分析的情况，目前高速公路项目中使用其他资金的比例非常少，即使鼓励金融机构提供配套融资支持，其他资金占比能否从目前的8%进行数量级上升到达80%，需要打一个问号。

　　同时，融资成本也需要考虑，目前很少有项目使用其他资金，是因为专项债融资成本普遍低于4%，而市场化融资往往高于5%，两者存在100bp以上的利差。再考虑到目前没有融资成本的非债务性资本金也要变为4%的专项债。举例说明，假设原本一个基建项目20%资本金+80%的专项债，现在转化为20%的专项债+80%的市场化融资，综合融资成本将从3.2%上升为4.8%，出现1.6%的升幅。

　　综合上述分析，即使政策放松，20%专项债+80%市场化融资恐怕也无法马上成为基建投资的主流模式。资本金中恐怕还需要一部分非债务性资金，其他配套融资中恐怕也还需要专项债做出贡献，我们在此做出中性假设，未来基建项目采用非债务性资金、专项债和其他资金分别占20%、35%、45%的比重，那么2000亿专项债的发行最终对基建投资的撬动效应在5800亿元左右，静态提高了基建投资3%-4%，考虑上文在政策放松前2000亿专项债也会带来3800左右的基建投资，因此政策放松对基建的边际拉动为2000亿左右，仅提高了1%-2%，作用相对有限。

　　信号大于实质

　　进入政策观察期

　　综合上述分析，此次《通知》带来的政策放松，由于缺乏细节和案例，在测算对基建投资的拉动作用时存在较多不确定性：如有多少比例的专项债可用作资本金、用作资本金的项目的融资结构会发生怎样变化等等。根据假设条件的不同，最终测算出的拉动效应会落在一个较大区间内。但根据上述分析，目前市场在若干个层面存在高估的可能性，建议冷静对待。

　　但从另一个层面进行分析，《通知》发布是否意味着新一轮政策的开始值得观察。特别是在去年23号文还在强调资本金约束的背景下，时隔一年就对资本金要求进行松绑，可能会给投资者带来更多想象空间，地方政府是否由此改变预期增加基建热情也仍待继续观察。因此我们重申昨日报告《又到政策密集期，又见外资“抄底”》的观点，边走边看，把握主线，中小行业务模式的变化已经引发了资金市场的变化，在收益率曲线重新陡峭化之前不宜拉长久期进攻。

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责任编辑：李铁民