重大项目配套资金专项债松绑 数万亿地方基建迎来开工时刻 华夏时报（chinatimes.net.cn）记者杨仕省 北京报道 近日发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称《通知》），明确允许地方专项债作为项目资本金，这点燃了市场的热情。仅6月中旬发改委就公布了30则企业债券核准批复，总金额达1410.4亿元，项目融资骤增。 与此相关，各地基建投资再次按下快车键。记者注意到，从地方发改委、地方政府到国家发改委，重大基建项目审批明显加快，6月以来多地推出的重大项目建设计划达数万亿元。 比如，广西近日下达2019年第二批重大项目178个总投资3018.7亿元；贵州发布2019年第一批重大民间投资项目，164个投资达1515.24亿元；安徽省日前印发2019年省级调度重大项目计划，115个项目投资1.1万亿元。 除了传统的交通、能源等基建项目，5G商用、人工智能等新型基建项目也成为投资热点。 “允许地方政府专项债券为项目配套融资，这为重大项目的资金问题提供了一个新渠道。”联讯证券宏观分析师李奇霖对《华夏时报》记者表示。据他介绍，2018年三季度开始的基建补短板效果并不显著，投资增速仅从2018年9月份的低点0.3%，微弱反弹至今年前4个月的3.0%，而资金问题则是制约基建的最主要原因。 各地猛推重大项目 6月以来，各地密集推出重大项目清单，投资额度动辄数千亿至上万亿不等。 据四川省委书记彭清华介绍，作为史无前例的伟大世纪工程，川藏铁路四川雅安至西藏林芝段将很快开工建设。川藏铁路全长1629公里，投资约2500亿元。 6月17日，在国新闻办发布会上，彭清华介绍了四川即将开工的几条重要铁路进展情况，包括川藏铁路（雅安--林芝段）、成南达万（成都-南充-达州-万州）高铁、成自宜（成都-自贡-宜宾）高铁。 “四川铁路建设正迎来一个新的高峰期，东南西北四个方向同时发力。”四川一官员告诉《华夏时报》记者，东向正在建设成南达万高速铁路；南向成贵（成都-贵阳）铁路今年年底以前全线通车，正在同步建设成自宜高速铁路；西向川藏铁路正在建设；北向正在建设从成都到西宁和兰州的铁路。 此外，广西近日公布2019年第二批重大项目计划清单，涉及即将开工的9个项目，共计1339亿。梳理发现，基建类清单计划共安排项目178个，总投资3018.7亿元，年度计划投资162.6亿元。据统计，第二批计划下达后，2019年广西推进重大项目累计达1073个，总投资21038.7亿元，年度计划投资2584.6亿元。 “对项目进展情况进行跟踪，每月5日前报送上一个月重大项目进展情况。”广西发改委一位工作人员向记者表示，此次清单中，大基建类项目占绝对优势，合计46个，总投资395.87亿元，包括交通类项目6个，能源类1个，水利类3个，市政基础设施36个。 6月19日，湖北省委书记蒋超良表示，正谋划绿色发展重大项目91个、总投资1.3万亿元。稍早，重庆发布了总投资约2.2万亿元的重大项目名单，贵州发布2019年第一批重大民间投资项目工程包，共164个项目，总投资达1515.24亿元。安徽省日前印发2019年省级调度重大项目计划，拟安排项目115个，总投资1.1万亿元。 迎来开工热潮 记者梳理发现，近日各地发布的高速公路项目投资超过2万亿元，即将开工的特高压项目投标报价达1.5万亿元。 据记者了解，2019年重点建设的高速项目，有的尚在可行性研究阶段，有的刚进入勘察设计招标或者施工招标，也有的刚发布施工中标或在2019年开工。据统计，2020年前计划开工的铁路项目60多个，总投资超16000亿元，不包含部分暂未预估投资额的项目，累计达到2万亿。 同时，机场项目获批的消息骤增。6月12日，玉树机场改扩建工程获批；6月5日连云港新机场项目获批，鄂州民用机场项目6月开工了，投资1300亿元的厦门新机场也进入开工建设阶段。 多次上报的西安地铁项目也获批了。6月14日下午17点46分，陕西省发改委官网发布西安地铁第三期建设规划获批，包括5条新建线路和2条延伸线路，涵盖西安市、咸阳市和西咸新区，总投资969亿元。 此前，国家发改委已批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州等城市的轨道交通规划，目前这些项目或即将开工，或正在建设。 6月14日，贵州省发改委发布2019年第一批重大民间投资项目工程包的通知，向社会资本推介民间投资项目164个，总投资1515.24亿元，拟引入民间资本1245.84亿元。 除了高速公路、机场、高铁、地铁项目外，还有一批即将开工的特高压项目。国家电网一位内部人士告诉记者，该公司近日公布的青海-河南、陕北-武汉±800kV特高压直流输电工程设备招标15类物资106包，投标报价1537027万元，将很快开工。 重大项目正迎来一轮开工热潮，源于今年《政府工作报告》提出，合理扩大有效投资，完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批重大水利工程，加快川藏铁路建设，加大城际交通、物流、民用和通用航空等基础设施投资力度，眼下这些项目正在进入紧锣密鼓的施工中。 专项债助力基建回暖 《通知》明确把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，允许地方专项债作为项目资本金，这点燃了市场的热情。仅6月中旬发改委公布30则企业债券核准批复，总金额达1410.4亿元，项目融资迅速增长。 “应该理解为积极的扩大建设资金的来源，政府的专项债作为项目资本金，能够放大多少倍，然后把银行和社会上的资金都收集起来，可以尽快的改变基建项目配套资金不足的尴尬。”湖北统计局副局长叶青告诉《华夏时报》记者，允许地方债为重大项目配套融资，数万亿地方基建因此迎来开工时刻。 梳理通知，上述通知允许将部分专项债券资金作为项目资本金，应具备三项条件：一，应当是专项债券支持、符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；二，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；三，评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。 “对预算拟安排新增专项债券的项目，可以通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度。”通知称，各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前基本发行完毕。今年至今，我国地方债发行总规模突破2万亿元。 “2019年我国地方专项债券发行规模定在2.15万亿元，相较去年增加了8000亿元，增幅60%。”北京福盛德经济咨询公司首席经济学家冯建林说，如果允许部分专项债作为资本金，将撬动更多的投资，有助于基建的回暖。他向本报记者表示，专项债资金是基建投资的重要资金来源，对经济增长的促进作用明显，今年基建增速有望达8%-9%。 责任编辑：徐芸茜 主编：陈岩鹏 （本文来自于华夏时报网）[详情]
面对经济下行压力和复杂的国内外形势，如何加强逆周期调控，促进经济运行在合理区间？近日，宏观调控“工具箱”又亮出一件“利器”——中办、国办部署做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，明确了允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金等措施，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资。 近年来，地方债问题备受关注，主要原因是一些地方违法违规举债，产生了一定的风险。对此，中央出“重拳”整治举债乱象，严格防控地方政府债务风险。通过一系列法律和政策，明确地方政府举债只能通过发行债券，并强化限额管理和预算管理，从而建立起严格、有序的地方政府举债融资制度。 我国地方政府债券包括一般债券和专项债券，前者是为没有收益的公益性事业举借一般债务，后者是针对有一定收益的公益性事业举借专项债务。在这两种债券中，专项债券是“主力”，2019年新增地方政府债务限额3.08万亿元，其中专项债券2.15万亿元。在政府投资中，专项债券在基础建设等领域发挥了重要作用。 地方债券发行规模加大、速度加快，是今年积极财政政策的重要组成部分。财政部最新统计显示，1月份至5月份，新增地方债券发债规模已占2019年新增地方政府债务限额的47.4%，发行进度接近一半，超过序时进度。各地发行的新增债券主要用于在建项目建设，着力推进棚户区改造、铁路、国家高速公路、水利工程、城镇基础设施等方面重大项目建设。 面对经济下行压力，稳投资作用十分重要，需要着力激发社会投资、保持投资增长。为此，需要用改革的方法开大开好地方政府规范举债融资的“前门”，充分发挥专项债券带动扩大有效投资的作用，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，促进经济运行在合理区间。 此次专项债新政，坚持疏堵结合，把“开大前门”和“堵牢后门”协调起来，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资。比如，提出合理明确金融支持专项债券项目标准，积极引导金融机构对符合标准的项目提供配套融资支持，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。这些措施都是对以往政策的进一步完善，不少研究机构测算显示，其拉动投资规模可观。 值得注意的是，推动做好专项债券项目融资工作，并不意味着放松债务风险管控，防范化解重大风险始终是必须坚持的原则。新规从合理明确融资标准、严格项目资本金条件、确保落实偿债责任、保障项目融资与偿债能力相匹配、强化跟踪评估监督等方面，构建风险防控体系，各地不得借机举借隐性债务上新项目、铺新摊子。 下一步，财政、货币、投资等政策要协同配合，推动专项债券新政落地，增加有效投资、优化经济结构，促进经济持续健康发展。（作者：曾金华 来源：经济日报）[详情]
专项债补充资本金形成撬动基建投资新杠杆 中国市场学会理事经济学教授张锐 “如果允许专项债券转为项目资本金，不仅拓宽了专项债的用途范围，而且更可大大提高项目资本金法定规模的形成效率。” 中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称“《通知》”）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。这一对专项债的特殊赋能既代表着金融制度构架的深度创新，也显示了财政政策导向的科学突破，其对基建投资与经济增长所构成的能量支持效用值得期待。 按照政策规定，地方政府通过发行专项债券所形成的资金在性质上属于债务性资金，不能将此用作项目资本金，只可充当配套资金，因此实践中的常态运行模式就是：项目获得审批—资本金到位—配套资金进场。目前来看，公益类项目和基础设施项目的资本金主要来源于公共财政，同时引进了一定规模的社会资本。显然，如果允许专项债券转为项目资本金，不仅拓宽了专项债的用途范围，而且更可大大提高项目资本金法定规模的形成效率。 依照相关要求，涉及到国计民生的重大项目都必须以法定的资本金比例作为审批前提，如城市轨道交通项目的资本金比例为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目的资本金比例为25%，铁路、公路项目的资本金比例为20%，否则就不可开工。由此也不难想象，假若地方政府财政资金遇到暂时困难或者调度不力，以及社会资本进入渠道遇阻或者配给不及时，计划中的项目不仅不能按时动工，而且很可能因此无限期地拖延下去，但如果有了专项债券充作资本金的支持，不仅在一般意义上拓展了项目资本金的来源渠道，同时还可有效避免和防止因项目资本金临时不足所造成的投资停顿与弃置风险。 从供给角度考察，地方政府作为项目资本金的配给主体，资金的最主要来源是政府性基金收入，而在政府性基金收入的构成中，城镇土地出让收入又占了最大比重，可恰恰是这个最重要的收入贡献管道，随着土地资源禀赋的越来越稀缺以及可售边际增长空间越来越有限，已经出现明显且快速收窄的趋势。更为重要的是，许多专项债所支持的项目都分布在三四线城市甚至是县级市，但在不少地区的政府性基金收入因土地出让金而减少从而影响区域重大项目资本金安排与支出的情形下，全国性固定资产投资以及投资对经济的拉动作用就可能放慢与减弱。不过，允许专项债券补充项目资本金的创新政策落地后，固定资产投资，尤其是基建投资将获得不小的提振与增效。 根据《通知》的规定，可以用专项债补充资本金的项目必须具有营利性，而且营利不仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利。依照这个标准，土地储备和棚改项目的主要收益归政府，不太具备社会盈利性，因此理论上不符合专项债补充资本金的范畴。来自财政部的数据显示，今年新增地方政府专项债规模为2.15万亿元，上半年已发行8579亿元，其中土储和棚改债的比例接近80%，同时满足专项债补充资本金项目要求的收费公路、轨道交通等基础设施建设以及水资源与环保工程项目的占比约7.5%，资金筹集规模为643亿元；由于接下来今年还有1.3万亿元的待发专项债，即便保守地将将满足专项债补充资本金项目的占比提高至10%，也可产生约1300亿元的专项债补充项目资本金成果。按照公路、轨交等项目资本金可撬动5倍杠杆的成效计算，新增专项债资金补充资本金后可以增加基建投资6500亿元左右，相应地拉动基建投资增长2.2个百分点甚至更多。 更为重要的是，专项债补充项目资本金的功效并不仅仅停留在自身资金的撬动作用上，更能从信贷杠杆的角度充分地体现出来。直观地看，将专项债引入资本金序列，工程项目的进展时序得到了有效保证，同时项目可以如期进入运营并赢利，最终结果实际提升的是项目信誉度，这样更有利于项目单位进行公开融资，形成“专项债+市场化融资”的立体融资方式，后者包括向银行贷款以及发行公司信用类债券等，进而增大配套资金使用与投放规模，确保项目顺利推进与完美收官。[详情]
来源 申万宏源固收研究 孟祥娟 刘宁 李通 利率部分 风险偏好短期小幅修复，但今日债市实际调整压力有限，整体窄幅波动，短端受益于流动性释放，基本走平。周三受风险偏好短期修复影响，股市上扬，债市长端小幅承压，但跌幅有限，受益于央行继续释放流动性，银行间资金利率继续下行，债市短端表现尚可。我们昨天也指出，风险资产方面需谨慎看待经济下行无论是财政还是货币政策边际进一步宽松，而风险资产会上涨的逻辑，因为按照这种逻辑风险资产就不会有熊市。但是回顾历史我们发现，绝大多情况下，风险资产和基本面走势比较一致。由此来看，当前的反弹，只是风险资产下跌途中的一个反弹。 此外，昨天（6月18日）彭博报道中国财政部专家称可能上调地方债额度之后，市场对于下半年特别是三季度利率债供给压力讨论增多，我们对下半年国债和地方债的发行进行了简单的测算（见表1）。 整体来看，由于今年地方债额度的提前下放，今年利率债发行较为提前，上半年供给规模大于往年，但测算来看，下半年国债和地方债净融资合计约2.68万亿，下半年发行压力并未超过去年。我们在表1中列示了对下半年国债和地方债发行的预测，红字为预测部分，2019年上半年数据是根据年初至今（2019.6.19）的数据合理估算，全年预测建立在年初财政发行计划不变的假设基础上，据测算，预计下半年国债发行规模约为2.2万亿，净融资约1.2万亿，地方债约1.6万亿，净融资不到1.5万亿，合计来看，下半年国债和地方债净融资合计约2.68万亿，供给压力并未超过去年，在货币政策维稳流动性方向下，不必过于担忧供给冲击。 同时，我们也一直强调，利率债供给增多时，并不一定意味着债市的调整压力，主要关注当时的货币政策环境，基本面仍然是核心。以往也出现过地方政府债单月大规模发行的情况，但并不一定意味着流动性的收紧。例如，16年2-3季度地方债发行量处于高位，16年4月、6月甚至出现过单月发行规模超万亿的情况，而且，如果剔除置换债只考虑新增债的话， 16年6月、17年7月新增债单月发行规模均超7000亿，也并未引发资金面及债市出现显著调整，此外，去年7-9月地方债集中发行，对应债市表现7月债市基本维持震荡格局，8-9月债市在经济基本面数据出现边际改善的情况下发生调整，供给并不不是核心影响因素。 站在当前位置看，“社融上+经济下+货币松+汇率稳+风险偏好下”格局下，我们继续看好5-8月的债市，看好的品种是利率债、城投债及中高等级产业债，维持2019年10年国债收益率低点到2.9%的判断不变。 信用部分 6月发行速度较快，专项地方债扩容有可行性和必要性 近日，彭博报道“财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大，全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。”那么专项地方债扩容的可能性大吗，是否有必要性和可行性。此外，谈话中提到“随着地方政府债券额度的增加，赵全厚预计今年中国政府的杠杆率料将提高至38%-40%，截至去年年底这一杠杆率为37%。”是否可以用来推算出扩容的规模。 一，扩容的可能性大吗：有必要性，也有可行性 1）今年发行节奏较快，9月份实现发行目标完全可能。2019年地方债新增额度总计3.08万亿，一般政府债0.93万亿，专项政府债2.15万亿。债券分两批发放，其中2018年12月时，全国人大决定授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。其后，2019年5月份财政部发布做好地方政府债券发行工作的意见，意见指出，2019年6月底前完成提前下达新增地方债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增地方债券发行。 以目前节奏来看，前五个月我国地方债净融资额已经达到1.51万亿，达到了1.39万亿的预发额度。同时假设6月份发行节奏平稳，上半年地方债净融资额为2.06万亿，今年新增额度3.08万亿剩余1.02万亿，如果分摊到8、9、10三个月上，则每个月需净发行0.34万亿左右（新发行0.46万亿），以上半年的发行节奏看，略快于月均净发行0.30万亿（0.38万亿新发行），但这个量是完全可以实现的。地方债发行弹性巨大，可以参照去年9月份发行的情况，为了达到财政部9月底完成新增专项债券发行比例不得低于80%的要求，各省份在9月份专项政府债单月净融资达到了0.64万亿，超过了整个2018年1-8月份累计净融资规模，可见在足够的政策导向和激励下，地方政府债可以有很大的发行弹性。 2）基本面下行压力较大，保基建定调开始明确。随着制造业投资、房地产投资、消费、出口数据的恶化，保基建的重要性逐渐提升。政策导向上6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，此文件在基建基调，地方债使用，城投定位这三大方面做出了调整，文件目的清晰而明确，要求“加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券（以下简称专项债券）的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展”。而减税降负和隐性债务的控制又在负债端使得地方政府无法施展，因而继续扩大政府负债是有迫切需求的。 3）9月份之前完成发行为首次提法，4季度发行留白为扩容腾出空间。2019年1月份财政部副部长许宏才表示争取今年9月底前各地完成地方专项债的发行。这种9月底之前的督促发行仅在2018年提过，18年要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。因而要求9月份之前完成所有发行今年为首次，那么四季度地方债是否刻意留白，为后续地方债扩容，或者为前序剩余额度发行腾出空间，我们认为是有这种可能性的，也与此次赵全厚主任的报道情况相吻合。 4）好处多，是最优加杠杆手段：从优点来说，专项政府债不抬升赤字率；有往年存量剩余额度；利率发行低，未来偿付负担不重；发行期限可达7年、10年，有效优化债务结构；项目对应，管理规范；银行为主要投资者，货币政策容易配合。因而无疑是最佳政府加杠杆方式。 二、规模可能有多大？ 报道中提到“随着地方政府债券额度的增加，赵全厚预计今年中国政府的杠杆率料将提高至38%-40%，截至去年年底这一杠杆率为37%。”那么是否可以根据此数据来估算新增的地方债规模呢。我们认为并不能，此句的背景是在当下额度下的，理由如下：报道中所提到的杠杆率采用的是最狭义的杠杆率，即为（地方政府债务+国债）/GDP。经我们计算，2018年政府杠杆率为36.6%，与赵全厚所计算数值相符，如果按照今年地方债全部发行完成，GDP增速6.25%计算，则2019年政府杠杆率为39.6%，与38%-40%的估计相符，即不增加地方债额度年末已经达到40%的估算了，因而此句话是针对目前不增加额度情况，而非进一步增加额度情况。 因而总体来说我们还无法依据此次报道估计地方债发行额度，但如果从发行压力角度出发，依照每月0.3万亿的净发行规模来看，增加0.9万亿以内的发行量还是比较可行的。如果再增加0.9万亿专项债额度，则地方债务率将由90%提升到93%，也仍满足“拟将债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线”的要求。 市场动态 一级市场：周三新发行国债、农发债共990亿元。1Y、10Y国债分别发行400亿元、480亿元，发行利率分别为2.6708%、3.2137%，发行倍数分别为3.19、3.39，整体需求一般；1Y、7Y、10Y农发债分别发行20亿元、30亿元、60亿元，发行利率为2.5100%、3.7489%、3.8087%，发行倍数为6.36、3.63、2.89，1Y农发债需求较高，7Y、10Y农发债需求一般。 二级市场：周三债市长端小幅承压，短端窄幅波动，国债期货窄幅下跌，现券收益率多数上行。期债方面，周三国债期货窄幅下跌，5年期主力合约收跌0.02%，10年期主力合约收跌0.09%。现券方面，周三国债收益率多数上行，1Y国债收益率下行0.39bp，3Y国债收益率上行0.06bp，10Y国债收益率上行1.25bp报收3.2427%，10Y国开债收益率上行1.50bp报收3.6252%。[详情]
强化稳增长信号 专项债新规出台 时代周报记者 谢洋 发自广州 加大逆周期调节力度，地方政府专项债迎新规。 6月10日，财政部、发改委等六部委就《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称“通知”）答记者问时表示，《通知》坚持疏堵并重，把“开大前门”和“严堵后门”协调起来，在严格控制地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，鼓励依法依规通过市场化融资解决项目资金来源。 “开大前门”迅速成为《通知》中备受外界关注的焦点，具体内容包括积极引导金融机构对符合标准的项目提供配套融资支持、允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金、支持重大项目市场化融资、合理保障必要在建项目后续融资、多渠道筹集重大项目资本金等。 多位专家在接受时代周报记者采访时强调，此次《通知》出台，更大的意义在于保障重大项目的融资和落地、稳定总需求、促进有效投资。“现有的部分专项债，尚未很好地承担起拉动投资的职能，”联讯证券首席经济学家李奇霖向时代周报记者表示，“此次《通知》的出台，有利于盘活这部分存量的专项债。” 中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军亦向时代周报记者指出，此次《通知》的总体思路，还是平衡扩大融资与控制杠杆：“一方面通过专项债继续筹集资金投向短板领域，以支持经济的稳定发展；同时通过对专项债管理的完善，避免杠杆率的无限制推高，控制好地方债务风险。” 是保障而非强刺激 国家统计局数据显示，今年1—5月份固定投资同比增长5.6%，与1—4月份相比下行0.5个百分点，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，增速比1—4月份回落0.4个百分点。 今年，基建承担托底经济增速的重任，专项债无疑在其中扮演着至关重要的角色。此次《通知》允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，成为最大亮点之一。“以往许多地方发完专项债后，由于没有资本金，资金趴在账户上动不了。现在专项债募集的资金可以立刻作为资本金投入，有利于加快项目建设的进度。”北京大岳咨询有限公司总经理金永祥向时代周报记者指出，“专项债作项目资本金，实质上是明股实债。这是一次较大的政策突破，为PPP项目使用明股实债解决资本金问题提供了重要借鉴。”但同时，《通知》对符合条件的项目做出了严格规定，具体包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目。 尤其需要指出的是，《通知》鼓励发行10年期以上的长期专项债券，长期地方专项债期限占比将有所提升，供需均将得到较好提振。目前来看，期限较长的专项债券多为10年期，仅少部分在10年以上。对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，能够更好匹配项目资金需求和期限。 据海通证券姜超团队测算，在不考虑利息的情况下，《通知》出台最多可多增基建融资约5700亿元—对照2018年基建投资共17.8万亿元，可拉动基建增速3.2个百分点。但交通银行金融研究中心首席产业分析师汪伟向时代周报记者强调，此次允许专项债作为符合条件的重大公益性项目的部分资本金，主要目的还是在于确保规划制定的各项重大基础设施工程、重大项目融资业务顺利开展，目标仍落脚在推进实施“保障”项目，而非一味“刺激”，“从这个意义上说，《通知》带来的实际效应，可能比市场上很多机构预测的要小得多”。 除了专项债用作资本金的杠杠效应，《通知》还鼓励金融机构提供配套融资支持，并明确：对存量隐性债务中的必要在建项目，在新增隐性债务方面予以免责。 申万宏源固收团队指出，此变化对基建的影响不亚于资本金政策，预计未来退出融资平台的公告会继续明显增多。从目前数据来看，今年专项债仅新增2.15万亿元、存量8万亿元，但城投债务存量则近40万亿元，其中城投信贷占26万亿元左右，“总量大，弹性也大。在今年制造业盈利不佳、风险积聚的前提下，此政策将从城投角度明显促进基建增长”。 “虽然《通知》本身针对专项债，但对于完成市场化转型、与政府脱钩的城投公司来说，也是利好。”长期为融资平台公司做咨询的金永祥告诉时代周报记者，“银行本身有合规性审查，而《通知》允许融资平台在不扩大建设规模和防范风险的前提下，与金融机构协商继续融资，这打消了金融机构的顾虑，对平台公司完成项目后期融资、避免项目烂尾有帮助。” 积极财政政策空间尚存 步入2019年，应对经济下行压力，逆周期调节成为多次高层会议重点提及的内容。对于下半年的财政政策空间，中信证券指出，基建的进一步发力需要多工具、多渠道同时支持，可能包括赤字率和政府债的额度提升；融资平台的“监管内”适度放松；社会融资中非标类融资的“合规性”放松；合规PPP的支持以及特别债的发行等。 根据中信证券研究部宏观组测算，在积极情况下，若财政赤字率年内上调到3%，则总体财政空间可提升至2.60万亿元，实际赤字率可达到4.6%左右。而从准财政口径来看，特别国债作为不会增加财政赤字的调节工具，也可贡献潜在的财政政策空间。 另一方面，专项债在实际操作中也存在着一些隐患。“与PPP相比，专项债项目的前期论证工作时间较短，在进一步放宽限制后，可能存在转向隐性债务的风险”，金永祥向时代周报记者表示：“个别项目的评级报告因为操作时间短，可能并不能完整反映出发行风险和可行性情况。” 国盛证券固收团队指出，截至5月31日，新增一般债剩余3302.2亿元待发，新增专项债剩余1.29万亿元待发，新增债合计剩余1.62万亿元，借新还旧债至多有8352.5亿元待发。在新增债券和借新还旧债的双重压力下，6月地方债发行放量将达6000亿元以上，单月发行规模可能创年内新高。 赵锡军认为，今年下半年积极财政政策的操作空间，或将落在已有的专项债存量上。“从大方向上来讲，地方债的发展路径是市场化与法治化。而在管理上则是专业化和透明化，就要求每一个项目都要有专业人才和技术来承载，做好包括信用评级、信息披露和投资者权益保护等。” 因此，“相对于扩大投资规模，能否真正产生效益、促进经济稳定增长才是目前中国经济的关键。”赵锡军向时代周报记者表示，“今年以来，各种财政政策工具不断推出，包括减税降费、较大幅度增加专项债规模等。未来这些政策还会继续推进，但实际上，减税降费怎么样落到实处、投资项目怎么真正做好，这比工具箱里头能拿出多少工具更重要。” “目前，有些项目例如棚户区改造，动拆迁成本较高，专项债券无法撬动。”上海财经大学教授郑春荣在接受时代周报记者采访时表示，“此次规定，专项债券可以当作资本金，可以带来一倍的资金。有点类似于永续债券。这个新政策有两个好处：一是扩大了可用资金量。二是融资量扩大以后，地方政府隐瞒动机减弱，政府的项目和债务资金可以较为明确地统计，较好避免了隐性债务的发生。” “从财政部公布的2017年全国财政决算情况来看，各省份的地方政府债务额度基本上都没有用完，说明中央政府对地方政府债务管理的 ‘前门’已经开得足够大。”郑春荣进一步指出，“目前中国各省政府在使用专项债券方面的管理水平有所提高，此次扩大专项债券的使用范围以后，地方政府可以有更大的政府融资权限，有利于根据自身发展需求，自行决定债务规模。”[详情]
来源：债市覃谈 国君固收．信用周报 | 报告导读： 包商冲击一波未平，非银和结构化产品风险再起。包商银行事件引发中小银行、非银流动性明显收紧。在资金结构化和信用分层环境下，结构化发行产品风险浮上水面。 非银资金成本大幅攀升，部分公募产品受冲击净价大跌。反应非银融资成本的“FR007-DR007”创下历史新高，R007和R014加权平均利率仍在2.5-2.7%，但拆借最高价飙至15%，部分公募开放式中长期纯债基金近2周净值大幅下跌，有6支产品跌幅在4%以上，11支产品跌幅在2-4%区间，占比1.32%。 每轮非银钱荒，信用债往往经历三波冲击。第一波为流动性剧烈冲击，现金为王，机构被迫首先卖出流动性最好资产；第二波以Shibor 3M和NCD为代表的中期资金利率抬升，负债端缩表，银行对资产收益要求和利率定价之锚抬升。第三波，资产端信用收缩，影响实体企业融资成本，信用利差走扩，市场追逐确定性收益的资产。 央行介入重建流动性投放渠道，监管有望出手阻断风险传染。我们认为，实现定点出清，阻止风险向其他机构传染、避免信用剧烈收缩，更有利于维护市场稳定。上周央行提供和重建流动性投放渠道，避免机构风控一刀切影响，快速处置问题产品，阻断风险向市场传染。 地方专项债新政，2类城投有望受益：1）隐性债务确认比例较高的城投平台主体。文件支持金融机构对存量隐性债务中的必要在建项目协商展期或再融资，将改善企业信贷环境，降低存量债务风险。2）从事铁路、高速公路、棚改等，最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。更容易获得金融机构和市场化资金等配套融资的撬动支持，流动性风险整体降低。 正文 1、非银资金荒，信用债冲击有几轮？ 包商银行冲击一波未平，非银和结构化产品风险再起。包商银行事件打破银行间市场上两大信仰：NCD信仰和同业信仰，许多机构收紧质押库和交易对手限制，导致中小银行和非银机构流动性明显收紧。在资金结构化和信用分层环境下，有一类风险浮出水面，即从事信用债一级结构化发行，通过牌照寻租和套利，帮助企业发行人借用金融机构（私募、券商资管、公募、信托都可）的同业信用进行融资。随着非银流动性大幅收缩，底层风险逐步浮上水面。 非银资金成本大幅攀升，部分公募产品受冲击净价大跌。包商银行事件后，尽管银行间流动性在央行呵护下整体平稳，但以“FR014-DR014、FR007-DR007”衡量的非银资金成本却大幅飙升，“FR007-DR007”更是创下历史新高，R007和R014加权平均利率仍在2.5-2.7%左右低位，但拆借最高价飙升到15%，凸显流动性和信用分层下不同机构冷热不均。受资金紧张和个别非银产品事件冲击，部分公募开放式中长期纯债基金近2周净值大幅下跌，有6支产品跌幅在4%以上，11支产品跌幅在2-4%区间。 每轮非银钱荒，信用债往往要经历三波不同冲击。第一波为流动性剧烈冲击，资金利率飙升、波动性放大、杠杆脆弱性上升，carry套息和杠杆稳定性变差，产品现金为王，机构被迫首先卖出流动性最好的资产，如利率债、高等级信用债、城投债等；第二波，以Shibor 3M和NCD为代表的中期资金利率抬升，尤其中小银行NCD发行困难、利率高企，负债端缩表、利率上行重定价，开始影响银行对资产收益的要求和债券利率曲线定价之锚。第三波，资产端信用收缩，资本要求提高，开始全面影响实体企业融资成本，企业尤其弱资质主体信用利差走扩，资金链收缩甚至断裂，信用事件不时曝出，信用债市场的投资风险偏好大幅下降，资金重新回归对于确定性的追逐。 信用市场缺“信用”，央行介入重建流动性投放渠道。6月14日央行增加再贴现额度2000亿、常备借贷便利额度1000亿，加强对中小银行流动性支持，重建流动性投放渠道（从NCD市场回归央行），有助于缓解对市场的第一波和第二波冲击，但对于非银，恐仍然面临半年末时点的至暗时刻。市场并不缺钱，非银主要缺“信用”，就像股灾把风险偏好最高的主体都消灭后，市场风险偏好下降，一些严重依赖中小城农商行融资的地方国企、中小企业，依赖结构化发债的企业主体将面临信用风险的上行，投资者对收益确定性的资产偏好将会提升。 我们认为，监管层有望及时出手阻断风险传染。尽管个别高杠杆冒进机构和产品面临调整出清，但阻断风险向其他机构传染、避免信用剧烈收缩，实现定点“爆破”而非引发系统性风险，才更有利于市场稳定。我们认为，监管层有望及时出手，通过提供和重建流动性投放来源、窗口指导避免机构一刀切风控等措施，快速处置问题产品，阻断风险向市场传染。 2、一轮小型2015-16年刺激？——详解专项债新政 事件：据新华社报道，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。同时，按照党中央、国务院文件规定要求，财政部、发改委、央行、审计署、银保监会、证监会有关负责人就《通知》答记者问。 2.1 详解地方专项债新政的五大亮点 1、允许地方专项债作资本金 2017-18年以来，在严控地方隐性债务的大环境下，多项地方融资监管文件均对投资项目资本金从严管理，强调严禁以债务性资金违规出资、严禁以公益性资产、储备土地等方式违规出资、充当资本金，导致地方上许多重大新建项目，面临缺乏资本金的困境；同时，18年23号文还规定如果存在以债务性资金违规出资，国有金融企业不得向地方政府提供融资，导致基建投资复苏缓慢，从2018年8月稳增长以来，基建投资虽已见底企稳，但增速一直低迷。 本次文件明确了满足一定条件的重大项目，专项债可以作为部分资本金，是对2017-18年政府融资严监管要求的一定放松，体现出政策层稳基建稳增长的意图，有利于撬动投资规模，加快地方基建投资的积极性。 根据文件，以专项债券作为资本金的重大公益性项目需满足三个条件： 1）重大项目：符合中央重大决策部署、有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路、支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电供气项目等； 2）专项收入：项目收益兼有“政府性基金收入+经营性专项收入”，偿还专项债本息后，经营性收入仍有剩余、能覆盖市场化融资本息； 3）省级批准：省级政府要进行事前评审、批准和单独公开，对项目要重点评估论证，加强督促检查。 2、“专项债+市场化融资”可以搭配使用 文件中最重要的放松之处，是明确提出了“专项债+市场化融资”的组合形式。19年1月国务院常务会议曾提出“货币信贷政策要配合专项债券发行及项目配套融资”，但具体专项债与项目信贷如何搭配，在实操层面不明晰，很多金融机构担忧会增加隐性债务，因此上半年投放项目贷提供融资支持的积极性偏弱。 文件明确鼓励银行等金融机构，以中长期项目贷款等方式支持专项债券项目，提供配套融资支持，这为银行项目贷的扩张开了一个口子，配套专项债项目的授信得到政策层支持认可，在操作上更加合理合规，有利于提高金融机构风险偏好，刺激信贷“金融加速器”的扩张。 什么样的重大公益性项目可做“专项债+市场化融资”？这一政策条件要比以专项债作为资本金的项目来的相对更宽泛，需满足以下： 1）重点领域和重大项目：在区域上，《通知》提到“京津冀、长江经济带、“一带一路”建设、粤港澳大湾区、长三角一体化、推进海南全面深化改革等”；在资金投向上，包括了乡村振兴、棚户区改造等保障安居工程、异地扶贫搬迁扶持、自然灾害防治、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域，以及其它纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。 2）专项收入具备融资条件：收益兼有政府性基金收入和其它经营性专项收入，且偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的重大项目； 3）鼓励多种市场化配套融资：鼓励通过银行贷款、险资、发信用债三种方式提供配套融资，但文件中并未提及信托、委贷、资管等非标形式。 3、“正名”平滑融资，为纳入隐性债务的必要在建项目融资获认可 2019年以来在地方隐性债务化解中，许多城投平台与银行等金融机构协商开展“平滑融资”，对纳入地方隐性债务系统的、重大在建项目提供融资支持或进行展期，但在实际执行中，仍有不少银行对合规性和偿债来源感到担忧。 文件首次为银行等金融机构开展的平滑融资“正名”，指出对存量隐性债务中的必要在建项目，允许在不扩大建设规模（这意味着不新增隐性债务）前提下，与金融机构协商继续融资，并鼓励通过补充有效抵质押物，或由第三方担保等方式，保障债权人权益。这标志着，为存量隐性债务中的在建项目提供“平滑融资”，成为政策认可鼓励、“名正言顺”的融资支持方向。 前期财新等新闻曾报道国开行分行参与天津、江苏镇江、湖南湘潭等地方隐性债务的化解，前提要求是必须纳入地方隐性债务系统中，化债方式基本为发放贷款借新还旧、或以长期贷款置换短期贷款，这一化债探索是否符合政策监管要求曾一度引发市场关注，但在政策“正名”后，我们认为，这一化债方式在执行层面的速度有可能会加快。 除国开等政策性银行外，为存量隐性债务提供“平滑融资”，还可能将成为商业银行信贷积极投放的一块重要领域，毕竟，在过去政府性项目业务就是银行竞争的热点，尤其过去一些表外业务激进扩张的股份行、城农商行等，在表外业务遭遇压降收缩情况下，面临一定的“资产荒”压力。 4、首次提出可免责情形，消除金融机构担忧 文件首次提出允许金融机构合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为，明确政策边界，提出以下情形不认定为隐性债务问责： 1）专项债项目配套融资； 2）已纳入国家和省、市、县政府及部门印发的“十三五”规划，完成审批或核准程序的项目，以及发改委牵头提出的其他补短板重大项目，且偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务； 3）支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资、且不新增隐性债务； 过去两年的严监管，使得金融机构对于地方融资、公益性项目、融资平台的项目贷款投放等都十分谨小慎微、如履薄冰，不少银行不敢给地方平台放款，或者仅发放一些流动性贷款，宁可不做也不敢踩上隐性债务的红线，更进一步加剧地方债务风险。这次文件首次提出三种免责情形，消除地方和金融机构的担忧，提高银行机构等风险偏好，加大对于基建领域和中长期项目贷投放的积极性。 5、不新增隐性债务的红线未突破 在基本原则里仍强调“严控隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无需举债建设之路”，“对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查问责”。提出“对于市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台不得作为项目单位”。 2.2 专项债新规对基建和经济撬动作用多大？ 专项债空间？年内剩余新增专项债额度1.29万亿在9月底前发完。2019年两会报告确定新增一般债额度为0.93万亿、新增专项债额度为2.15万亿，合计新增地方债3.08万亿。截止5月末，新增地方债累计发行14596亿元，发行进度47.4%，其中新增专项债券8598亿，发债进度为40%，年内有1.29万亿新增专项债有待在9月底之前发完。 能撬动哪些项目？从2019年已发专项债的资金投向看，土地储备和棚户区改造是最主要投向，分别占35%和36.8%，其次为城乡建设、基础设施建设占10%左右，收费公路、轨交、隧道和机场等交通基建占比5.7%。这其中，土地储备项目只能用土储专项债融资，撬动投资规模仅为1倍；再考虑到需要满足“重大项目+经营性专项收入”、需要市场化融资配合等条件，我们预计，能作资本金的专项债规模占比相对有限，其中高速公路、地铁项目、棚改等项目有望最先受益。 投资项目资本金的比例要求？根据2015年国务院文件，铁路、公路项目、保障房项目资本金比例为20%；关系国计民生的港口、沿海及内河航运和机场投资项目资本金比例要求占25%，同时，地下综合管廊、急需的停车场项目、经国务院批准的重大项目资本金比例可再适当降低；但城市地铁项目在2018年监管从严下，要求财政资金投入在总投资中不得低于40%。 敏感性分析测算专项债对基建投资撬动在5800-1万亿左右，拉动基建投资增长1.5~2.3个百分点。我们假设年内剩余新发的1.29万亿专项债中，能作为重大项目资本金投入的比例在5%-35%之间，投资项目资本金比例在20-40%区间，即投资放大倍数在2-5倍区间，并作敏感性测算。我们认为，专项债作资本金撬动的总投资规模大概率在5800-10000亿之间。考虑到基建项目周期假设对标信托，按2-3年左右计算，则年内预计可拉动基建投资增长1.5-2.3个百分点，拉动固定资产投资增长0.4-0.6个百分点。 2.3政策梳理：2017-19年地方融资的监管基调变迁 2017年以来，地方政府和城投融资政策经历了先紧后松的转折，也是城投债行情走势的最关键影响因素，我们对2017-19年地方融资政策进行梳理如下： 2.4 历史复盘：过去10年我们经历的2轮基建刺激扩张 1、2015-16年：近2万亿国开专项建设基金撬动基建投资 何为国开专项基金？2015年8月，为解决重大项目资本金不足的问题，国开行、农发行通过向邮储银行定向发行专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，积极调动银行、地方和项目单位积极性，成为当年稳增长的重要政策工具之一。 国开专项基金投资方式？专项建设基金主要用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。其中，以资本金的形式投入项目公司，所要求的投资回报率很低仅为1.2%，低于市场平均融资成本，甚至低于1Y期定期存款利率1.5%。专项建设基金占最低资本金比例，三农建设按国家规定比例的100%控制，增强制造业核心竞争力等转型升级项目按50%控制，以带动社会资本参与项目投资。专项基金占项目总投资比例原则上不超过10%；原则上单个项目投资规模应大于1亿元，最终通过股权回购、转让等方式退出。从期限上看，时间可长达10-20年；从规模上看，2015-16年专项建设基金累计共投放达1.8万亿元。 国开专项建设基金投资领域？国开专项基金作为资本金主要投向5大领域，即易地扶贫搬迁等三农建设；轨道交通等城市基础设施建设；中西部铁路等重大基础设施；民生改善等建设工程；增强制造业核心竞争力等转型升级项目。 国开专项建设基金对投资的撬动作用和影响？国开建设基金解决项目资本金不足问题，并刺激银行信贷扩张，加快项目实施并形成投资，按照项目资本金25-30%，撬动投资倍数为3-4倍计算，则上一轮国开专项建设基金累计共拉动投资达5-7万亿，带动投资增速加快4-6个百分点。 固定资产投资项目资本金比例下调。2015年9月，为解决公共领域投资融资难、融资贵问题，国务院对固定资产投资项目资本金还进行了调整：①城市和交通基础设施项目：城市轨交项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。②房地产开发：保障房和普通商品房项目维持20%，其他项目由30%调整为25%。③产能过剩行业：钢铁、电解铝维持40%不变，水泥项目维持35%不变，煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。电力等其它维持20%不变。此外，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可在最低资本金比例基础上适当降低。 随着国开专项基金发力、项目资本金比例下调，以及PPP、政府投资基金等广义财政支出大幅扩张，对经济底部的支撑和经济预期的改善明显增强。从2015年4季度起，建筑业PMI从57快速反弹至61，7大央企建筑企业新签合同累计同比从-7%一举跃升至30%以上，16年基建投资从年初15.7%的增速反弹至年中20.3%，地方政府和融资平台上项目、搞基建的热情被显著刺激起来。 但与2014-15年国开专项基金作项目资本金来稳增长相比，本轮专项债新增撬动基建有3点不同： 1）国开专项基金在对地方平台和项目的投资上，面临一定明股实债、增加地方隐性债务风险争议；而本轮政策不以明股实债形式，直接就允许以专项债券资金充当资本金，但需满足“重大项目+专项收入”条件； 2）在资金规模上，专项基金规模投放达1.8万亿，但本轮专项债券作资本金的规模预计大概率在5800-8000亿左右，不到国开专项基金规模的一半； 3）在资金成本上，国开专项基金作项目资本金的利率要求非常低，仅1.2%；而地方专项债利率成本，以10年期为例一般在3.6-4%左右，资金成本更高。 2、2008-09年：4万亿投资刺激计划 4万亿政策刺激横空出世。2008上半年中国经济先后经历了汶川大地震和北京奥运的大悲大喜，经济增长在2007年以来汇率升值、10余次上调存准率、3次上调基准利率等的紧缩政策冲击下开始面临回落压力，2季度以美国雷曼倒闭为标志的美国金融危机爆发，经济快速回调，08年4季度GDP降至7.6%，发电量跌至-9.6%，终结了2002年以来连续7年11%以上的超高速增长，经济进入失速调整，政策重新面临保8困境。2008年11月4日，国务院常务会议制定4万亿投资计划，并于11月9日公布，成为一揽子刺激政策的重头戏。 规模与力度空前的4万亿一揽子刺激计划。国务院在08年11月快速推出4万亿投资十项举措，随后3个月陆续出台十大产业振兴计划、对家电、汽车、农机提供价格补贴以鼓励消费、进行税制改革和税负减免。 1）国十条稳增长举措。08年11月5日，为应对国际金融危机，国务院会议推出促增长、扩内需的10条举措，包括①加快保障性安居工程建设；②加快农村基础设施建设；③加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；④加快医疗卫生、文化教育事业发展；⑤加强生态环境建设；⑥加快自主创新和结构调整；⑦加快地震灾后重建工作；⑧提高城乡居民收入；⑨在全国各地区、所有行业实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿；⑩加大金融对经济增长支持力度。 2）4万亿中央刺激计划+地方投资规划。从资金来源看，从2008年10月至2010年底，中央拟增加投资1.18万亿，包括08年10月先增加安排中央投资1040亿、09年增加4875亿、2010年增加5885亿，其它投资2.82万亿，4万亿一篮子刺激计划里面，还不包括减税约5000亿和医改投入8500亿。中央4万亿投资计划出台后，各地方纷纷围绕投资计划，争先恐后推出拉动投资措施，大有开展投资竞赛之势，规模远超中央政府的“4万亿”。例如广东省2009年计划投资达2.3万亿、上海5000亿、浙江3500亿、江苏计划到09年底完成3500亿、2010年再投6500亿等。 3）调整固定资产投资项目资本金比例。自2004年来首次下调房地产开发项目最低资本金比例至30%，规定钢铁、电解铝项目最低资本金比例为40%；水泥为35%；煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、机场、港口、沿海和内河航运项目，最低位30%；铁路、公路、城市轨交、化肥项目最低位25%；保障房和普通商品房最低为20%、其它房地产开发项目为30%。其它项目最低资本金比例为20%。对国家重大建设项目、国家支持的中小企、高新技术项目等，最低资本金比例还可适度降低。 4）为配合财政刺激，央行大幅放松货币政策以支持稳增长。2008下半年起从紧的货币政策彻底转型，①连续4次下调存款准备金率，大型金融机构从17.5%降至15.5%，小型金融机构存准率从17.5%下调至13.5%；②连续5次降息，1年期存款利率从4.14%降至2.25%，1年期贷款利率从7.47%降至5.13%；③缩短央票发行期限，减少额度。 对资本市场的影响：超强财政刺激叠加信贷大扩张，大幅提振市场短期信心，财政刺激政策在2个季度内即显现效果，经济从2009年2季度起开始强劲反弹，基建投资从08年1季度11.6%飙升至2009年2季度最高增速达50.78%，资产价格飙升也引人注目，上证综指从2008年10月低点1816点急拉至09年7月的3582点，全国房价均值飙升近50%。 2.5 对信用债和城投债影响：2类城投受益明显 专项债新政反映出政策层对冲经济尤其基建下滑力度增大。5月工业、投资、PMI、PPI和工业利润等指标全面下滑，内部下行风险加剧，外部贸易战面临不确定性，政策层稳增长仍需财政发力，在专项债上继续做文章，从年初扩大专项债规模，到年中放松专项债用途，可作为重大项目资本金，并支持金融机构配套融资。 19年政府性基金收入大幅下滑，专项债新政对冲作用大于刺激。无论从作项目资本金的资金规模、重大项目要求等，本轮刺激力度均显著弱于2015-16年广义财政扩张。截止2019年5月，地方政府性基金收入从18年全年23.8%降至-4%，尤其国有土地使用权出让收入更是从25%跌至-6%。从全国各省土地成交价款和成交面积排名看，甘肃、吉林、福建、陕西、天津、四川、浙江、贵州、广东、新疆房地产投资土地成交价款降幅在50%以上，甘肃、陕西、贵州、北京、福建、浙江、广东、四川土地成交面积大幅负增长，跌幅在50%以上，土地市场降温明显，地方综合财力面临缩水，在这一环境下，地方专项债的放松更多发挥对冲作用而非强刺激。 我们认为，有2类城投有望明显受益此次专项债新政： 1）隐性债务确认比例较高的城投平台主体。本轮专项债新政为金融机构的“平滑融资”正名，鼓励金融机构对存量隐性债务中的必要在建项目，在不扩大建设规模（这意味着不新增隐性债务）前提下，协商展期或再融资，并给出了免责情形，刺激金融机构加速项目贷投放扩张，这将明显改善融资平台的信贷融资环境，降低存量债务风险。 2）从事铁路、高速公路、棚改等，最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。一方面，这类领域的投资被纳入隐性债务系统的概率较高，能够受到政府化债政策的支持；另一方面，这些领域将最先受益于专项债作资本金政策的支持，更容易获得金融机构和市场化资金等配套融资的撬动支持，流动性风险明显降低。 [详情]
原标题 《每周金融观察》专项债“破题” 基建补短板未来可期 来源 金融时报 周萃 今年以来，我国经济面临内外需走弱、经济不确定性增大等多重挑战，因此，稳增长仍是重要的经济命题之一。 为充分发挥基础建设对经济增长的托底作用，日前中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），该文件的一大突破之处是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，可以料想，若这一政策得到有效落实，必将带动有效投资扩大，并充分发挥对民间投资的撬动作用，促进经济持续健康发展。 项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金。根据此前一些相关的规定，固定资产投资项目不允许使用债务性资金充当项目资本金，这一制度形成于上世纪90年代，本质上是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段。因为，通过“项目资本金”制度，可以有效控制投资规模，说得更直白一点，这一制度可以防止“空手套白狼”，即项目方自己不出一分钱，所有的钱都通过向银行借款等负债的方式筹措，这样会引发很大的道德风险。 对金融机构而言，“项目资本金”制度的建立，也对银行的资金安全提供了一份保障。资本金的充足性和到位的及时性，不仅关系到项目建设的合规性，更是银行判断项目出资人实力、项目可行性、项目建设期风险的重要依据。同时，项目资本金也对银行的债务资金起到安全“缓冲”的作用。 但是，在当前形势下，对“项目资本金”制度作出更适应实际情况变化的合理调整，确有其必要性。当前，我国正从高速增长向高质量发展转变，推动经济高质量发展需要补短板，包括铁路、公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业城镇基础设施、农业农村基础设施等多项重大项目建设需要加快推进。但是，项目资本金不足，正成为当前各地政府加快推进基建投资的一个重要制约因素。 从当前地方债的发行来看，今年地方债的发行明显加速。截至5月底，今年已发行1.94万亿元地方债。其中，新增一般债发行约7005.6亿元，发行进度达到75.3%，新增专项债发行8726.3亿元。但是，从国家统计局发布的投资数据看，1至4月份，全国共完成固定资产投资增速比一季度回落0.2个百分点，民间投资同比增长5.5%，增速比一季度回落0.9个百分点。由此来看，地方债提速发行对基建投资并没有形成相对应的转化。究其原因，可能是由于地方政府资本金不到位，使得前期发行的专项债未能形成相应投资。 因此，允许将专项债券作为重大公益性项目资本金是《通知》的一大亮点，这意味着部分基础设施、公共服务等领域的基建补短板项目将在资本金筹措上优先获得专项债资金补充，一些前期进度受阻的项目有望加快落地。允许专项债作为项目资本金，实质上也降低了地方政府启动重大项目投资的门槛，地方政府还可以借此盘活已经发行的专项债，让基建“补短板”真正发力。 《通知》的另一大亮点，是积极鼓励金融机构提供配套融资。如鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目建设；鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目建设提供融资支持；允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。《通知》还明确，对四类项目在新增隐性债务方面予以免责，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。 据了解，这是自2018年发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投资行为有关问题的通知》全面规范国有金融企业对基建项目的投资以来，第一次明文鼓励支持新增基建项目。在当前严控地方债务增量、地方债务问责的高压态势下，部分金融机构由于担心问责而不作为，《通知》的出台无疑将有利于打消金融机构顾虑。业内人士预计，未来可能还会出台明确的项目清单，进而降低金融机构筛选成本和后顾之忧。 《通知》对基建投资的拉动作用不容小觑。据华创证券首席宏观分析师张瑜估算，专项债券作为符合条件的重大项目资本金，可增加资本金1000亿元至2000亿元，最终或可撬动新增基建投资0.4万亿元至1.4万亿元，对整体基建的额外拉动或在3至5个百分点左右，对GDP增速额外拉动在0.2至0.4个百分点左右。另据国金证券研报预计，乐观情形下新增基建投资6040亿元，对于全年基建投资增速拉动为3.4个百分点。 但是，新规的落地并不意味着监管部门放松债务风险管控。《通知》提出，坚持防控风险，从合理明确融资标准、严格项目资本金条件、确保落实偿债责任、保障项目融资与偿债能力相匹配、强化跟踪评估监督五个方面，构建风险防控体系。 总体来看，政府债务规范、管住新增隐性债务的大原则没有变，违法违规举债的“后门”已被全面封堵。而“开大前门”的同时，也必将利好更多重大基础设施建设和社会公益事业发展，拉动基建的投资效果将更快显现，从而对经济稳增长形成重要托底支撑。[详情]
来源：固收彬法天风研究·固收] 孙彬彬/于瑶 摘要： 在宏观稳杠杆+微观去杠杆的时代背景下，2019政府工作报告首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，这将通过疏通现金流的方式缓解平台债务压力。 《通知》实际上是2018年国发办101号文的延续，政策的下发或可打消金融机构给平台提供再融资的的担忧，因为此前金融机构给平台贷款可能被认定为隐性债务，而政策空间扩容，再融资通道或将放开，从这个角度来说，城投平台融资情况或将改善。 从城投整体融资情况来看，2019一季度城投债月均净融资额较2018下半年月均出现回升，同时一季度平台取得借款现金流入总规模较2018下半年季均有所改善。 政策利好哪些城投平台？重点考虑新增专项债务的投向： 通过对2018年及2019.6.14之前发行的专项债募集资金用途进行分析，可以看出做棚改、土储、轨道交通和收费公路较多的平台将获得更多政策支持。 为验证政策影响，我们分析了业务覆盖这三类项目的平台2019年一季度取得借款现金流入情况，发现较2018下半年季均明显提升，且2019年一季度有息债务较2018年末有所降低。 此外，2019年新发城投债除了78%用于借新还旧，5.73%用于经营性项目之外，有5.97%用于这几类重点支持的专项债项目。 综上所述，《通知》或从两个层面改善城投融资情况，利好土储、棚改、轨道交通和高速公路业务较多的城投平台，建议关注其发行的城投债。 2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。针对城投，该政策内容涉及哪些方面？是否释放了更为积极的信号？ 我们在之前的政策点评中提到《通知》存在两大亮点：（1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（主要涉及铁路、高速公路、供电供气项目）；（2）积极鼓励金融机构提高配套融资支持（或意味着央行有相关政策辅助）；着重分析了有多少专项债可用于补充项目资本金，推算出可带动万亿左右基建投资（乐观估计），但相对于目前规模庞大的基建投资而言，很难再四两拨千斤。 那么，《通知》中涉及融资平台的有关表述会带来哪些影响？首先我们来梳理一下《通知》出台的时代背景与政策背景。 1． 时代背景：此前地方债相关政策如何影响城投？ 目前，宏观稳杠杆+微观去杠杆仍是目前核心诉求。2018年中央财经委员会第一次会议提出：以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出了不同要求，地方政府和企业（特别是国有企业）要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观稳杠杆和逐步下降； 2019年政府工作报告对于防范化解地方政府债务风险就给出了较为积极的信号：“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿，较去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，同时为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。我们认为这一表述有两层积极信号： 其一是中央政府对地方政府债务的态度发生了部分转变：对比2017-2019年政府工作报告中关于地方政府债务相关的表述，可以看出：2017-2018年聚焦于规范地方政府举债，进入2019年，支持地方政府化解债务尤其是隐性债务成为主旋律。 政府工作报告表达的第二层意思则是中央政府首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，对于防范化解隐性债务问题，让出了更多的政策空间。 我们认为：这是中央政府首次对新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，未来政策空间如何值得期待，但可以明确的是：地方专项债资金并非直接用于置换隐性债务，更多是通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力。 2．《通知》的出台：国发101号文的后续 此前2018.10.31，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号，下简称“101号文”），101号文在保障融资平台融资方面提出了以下要求： 101号文对于融资平台的“合理融资需求”的定义不局限于在建项目的后续融资，而是扩大至“防范存量隐性债务资金链断裂风险。”这一定程度缓解融资平台再融资风险。 同时对金融机构提出了更高的要求：在市场化原则下，“不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”，这对在建工程项目融资和存量隐性债务两个层面提出了要求；但此时金融机构仍担心在市场化原则下，新增的融资会被认定为隐性债务。 《通知》允许融资平台在不扩大项目建设规模和防范风险的前提下和金融机构继续协商融资，表明了针对隐性存量债务对应的在建项目支持的态度，在一定程度上可以打消金融机构向平台提供再融资的担忧。在我们之前报告的分析中，化解存量隐性债务的关键在于是否能够打开存量隐性债务的再融资通道，在于能否激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧当中。 此外，101号文已经提到鼓励城投发行公司信用类债券，但当时城投发行债务融资工具更多是为了借新还旧、补充流动资金等，如何通过发行债券支持在建项目融资，还期待更多平台发债政策，但可以确定的是，新增债券融资规模（包含本息）不能超过非财政资金可以覆盖的范围。 《通知》明确对于实行企业化经营管理的项目，允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。这进一步细化了企业化经营的地方债重点项目城投公司将具有融资优势，可进一步发行城投债支持项目融资。 因此，我们认为《通知》在一定程度上是国发办101号文的延续，政策下发或将打消金融机构对平台提供再融资的担忧（担心新增融资被认定为隐性债务），并且对于企业化管理的平台放松至可发行信用类债券用于项目投资，从这个角度来说，或可以进一步改善平台的融资状况。 接下来我们将详细梳理2018年至今城投平台的融资情况，通过展现一个更为完整的城投融资状况来分析政策影响。 3． 城投目前融资情况如何？ 从城投债的角度，如何判断政策落地是否为新一轮的投资信号呢？按照上文的逻辑，再融资通道是否打开是关键，包括银行贷款的展期情况，监管部门是否放宽对城投债发行的监管要求，以及金融机构是否能够、是否愿意参与到存量隐性债务的借新还旧当中。 从城投债净融资的角度来看： 从年度融资数据来看，截止2019.6.14日，城投债净融资额达到2018年的70.6%，且2019年下半年到期压力与上半年持平。 从月度融资数据来看，因为城投融资问题是去年上半年出现的，所以我们重点比较2019年初至今和2018年下半年城投债融资情况：月均到期数据由2018年下半年的1572.62亿提升到1694.71亿，但2019年上半年城投月均净融资额反而出现回升，可以看出城投融资情况出现好转。 进一步分析，化解隐性债务风险最重要的不一定是地方政府能够用财政资金偿还多少隐性债务，而在于能够激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧当中。对此，我们观察2018下半年和2019年一季报中平台的筹资现金流（具体为取得借款流入的现金流）及有息债务变化。 我们从2368个城投主体中筛选出了903个有披露2019年一季报的城投主体，以这些平台为数据样本，更完整的展现一下城投平台融资的情况。 从样本数据来看，2019年一季度城投借款取得现金流入总规模较2018下半年季度平均有大幅上升，城投有息债务总规模较2018年末下降约2000亿。这或在一定程度上释放了再融资通道打开的信号，在政策空间边际放松的情况下，金融机构参与到城投平台再融资的意愿增强。 城投利差来看，目前城投债整体利差处于历史中位靠前，现值分位数为65.4%，高评级城投债利差收窄，AAA级城投债利差现值分位数为51.1%；《通知》从两个方面对城投形成利好：一是通过鼓励专项债项目，通过疏通项目现金流的方式进行债务化解；二是给金融机构一个锚，打开存量隐性债务的再融资通道，未来利差或将进一步收窄。 4．《通知》将利好哪些城投平台？ 通过上文对《通知》的解读：政策下发有助于鼓励金融机构向平台提供再融资，从这个角度来说可以进一步改善平台融资。但是，政策有助于平台融资，但并不是对所有的平台都利好，那么哪些平台可以面临利好？ 《通知》提出：精准聚焦重点领域和重大项目，鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁、自然灾害防治、铁路、收费公路、机场、水电气热等公用事业、城镇基础建设和农村基础设施建设等领域重大项目建设。 我们通过对2018年和2019.6.14之前发行的新增专项债募集资金用途进行梳理发现： 2018年以来专项债项目多集中土地储备、棚改、轨道交通和收费公路等国家重点支持项目，按照我们之前的分析，平台业务中覆盖这三类项目较多的城投公司得到政策支持的可能性较大，包括新增城投债和发行以及金融机构参与平台的再融资。 那么，2019年以来，专项债项目聚焦范围有何变化？ 2019年即将过半，土储专项债发行进度与2018年持平，专项债投向棚改、轨道交通和收费公路类项目明显增多。边际上来看，政策下发后，做棚改、轨道交通和收费公路类项目较多的平台将获得更多的融资支持。 同样，我们通过对比获得地方债支持更多的平台2018下半年和2019年一季度的借款筹资情况和有息债务情况，以及2019年以来城投债发行融资情况，来验证我们之前的逻辑：专项债重点支持项目的平台获得金融机构再融资支持以及发行城投债的可能性更大。 前文提到城投2019年一季度整体借款取得现金流入较2018下半年季均有所提升，具体到各项目的城投来看融资情况如何？ 业务涉及土地储备的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了1230个涉及土地储备业务的平台，并以有披露2019年一季报的385个城投主体为样本：2019年一季度土储城投平台借款取得现金流入为8881.04亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。 业务涉及棚改的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了151个涉及棚改业务的平台，并以有披露2019年一季报的39个城投主体为样本：2019年一季度棚改业务平台借款取得现金流入为782.93亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。 业务涉及轨道交通、收费公路的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了119个涉及轨道交通、收费公路的平台，并以有披露2019年一季报的70个城投主体为样本：2019年一季度轨道交通和收费公路业务平台借款取得现金流入为3064.82亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。 此外，2019年新发城投债募集资金流向何处了呢？我们对此进行了梳理： 2019至今新发城投债11504.61亿，其中78%资金用于城投借新还旧；除此之外，城投债重点用于棚改（4.25%）、园区建设类经营性项目（5.73%）、轨道交通及高速公路（0.78%）、乡村扶贫和城镇基建（0.61%）以及水电煤等公益性事业（0.32%）。 综上所述，对于专项债重点支持的项目，尤其是做土地储备、棚改、轨道交通和收费公路项目的城投平台，或将获得政策重点支持；在政策空间放松的情况下，金融机构一定程度上打消“新增贷款会变成隐性债务”的担忧，融资通道或将放开。 再融资的打开成为较明确的新一轮投资信号，尤其土储和棚改以及轨道交通和收费公路项目做的多的平台受益最为明显，我们建议积极关注此类平台城投债的投资机会。 5． 小结 在宏观稳杠杆+微观去杠杆的时代背景下，支持地方政府化解债务尤其是隐性债务成为主旋律；政府工作报告首次对新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，这将通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力； 《通知》实际上是2018年国发办101号文的延续，政策的下发可以打消金融机构给平台提供配套融资的担忧，因为此前金融机构给平台贷款可能被认定为隐性债务，而政策空间放松，再融资通道或将放开，从这个角度来说，城投平台融资情况或将改善。 从2019年一季度城投整体融资情况来看，城投债发行月均净融资额较2018下半年月均出现回升，同时平台借款取得现金流入也较2018下半年季度平均有较大改善。 具体到政策重点支持项目，2018年以来专项债主要投向土储、棚改、轨道交通和收费通路项目，2019年一季度延续，但棚改债项目明显增多；同样，此三类项目城投平台2019年一季度借款取得现金流入较2018下半年季度平均出现明显上升，且获得城投债发行融资较多。 从上述分析可以看出：《通知》的下发或从两个层面改善城投融资情况，我们建议重点关注土储、棚改、轨道交通和收费公路项目主体的城投债。 本周13家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，9家上调，4家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：腾邦集团有限公司，甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司。 1． 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1，248.3亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约938.0 亿元，净融资额约310.3 亿元；其中，城投债（中债标准）发行147.50 亿元，偿还规模约251.25 亿元，净融资额约-103.75 亿元． 信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。 具体来看，一般短融和超短融发行407.5亿元，偿还398亿元，净融资额9.5亿；中票发行310.6亿元，偿还383.75亿元，净融资额-73.15亿元。 上周企业债合计发行86亿元，偿还24.87亿元，净融资额61.2亿元；公司债合计发行444.2亿元，偿还131.42亿元，净融资额312.78亿元。 2．发行利率 从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在-10-10BP。具体来看，1年期高等级上行3-6BP，低等级下行6—8BP；3年期高等级上行2-6BP，低等级下行6—9BP；5年期高等级上行5-8BP，低等级下行4—9BP；7年期高等级上行8-12BP，低等级下行5—12BP。 银行间和交易所信用债合计成交4659.67亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1602.89亿元、1701.47亿元、176.63亿元，交易所公司债和企业债分别成交140.81亿元和4.92亿元。 1． 银行间市场 利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率整体上行；信用利差整体上行；各类信用等级利差整体扩大。 利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行5BP至2.73%水平，3年期下行5BP至2.94%水平，5年期下行4BP至3.07%水平，7年期下行4BP至3.26%水平，10年期下行4BP至3.23%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至2.87%水平，3年期下行4BP至3.3%水平，5年期下行4BP至3.6%水平，7年期下行2BP至3.79%水平，10年期下行6BP至3.62%水平。 信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行4-11BP，3年期各等级收益率上行1-5BP，5年期各等级收益率上行6-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-5BP，5年期各等级收益率上行6-7BP，7年期各等级收益率上行3-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行5-14BP，5年期各等级收益率上行6-9BP，7年期各等级收益率上行0-3BP。 信用利差整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-5BP，3年期各等级信用利差扩大7-11BP，5年期各等级信用利差扩大10-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大7-11BP，5年期各等级信用利差扩大10-11BP，7年期各等级信用利差扩大7-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大11-18BP，5年期各等级信用利差扩大10-13BP，7年期各等级信用利差扩大4-7BP． 各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-7BP，3年期等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-7BP，5年期等级利差扩大2-3BP，7年期等级利差缩小0-3BP。 2． 交易所市场 交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所下降，企业债净价下跌家数大于上涨家数，公司债净价下跌家数大于上涨家数；总的来看企业债净价上涨119只，净价下跌165只；公司债净价上涨145只，净价下跌190只。 宏观经济、地方政府债务压力，政策落地不及预期 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！[详情]
地方政府专项债券再迎政策支持 基建产业链受益显著 来源：长江商报 ●长江商报记者邹平 日前，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》提出，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。 券商机构表示，本次《通知》最重要的内容是符合条件的专项债券可以作为资本金；对于实行企业化经营管理的项目，提供专项债之外的融资支持；加快专项债的发行使用进度。这将有效撬动社会资本，在不增大政府债务压力的前提下，加快融资速度，为建设项目融资，进一步支持托底经济。相关基建产业链受益显著。 预计新增基建投资6040亿 国金机械军工团队分析认为，政策目的是通过允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制。积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式。解决基建项目受限于资本金不足的困扰，从而推动基础设施建设，提升内需。 根据国金固收团队的分析，乐观情形下预计新增基建投资6040亿元，对于全年基建投资增速拉动为3.4个百分点；乐观情景下，国金固收团队对于2019年基建投资增速从年初预计的同比增长6.7%上调到同比增长10%左右。 华创证券分析师王彬鹏分析，《通知》明确了专项债资金需要聚焦重点领域与重大项目，领域方面重点仍是京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略等。重大项目方面主要是纳入十三五规划符合条件的重大项目，从梳理发改委批复的重大项目来看，2018年共计批复1.4万亿，其中主要的方向为铁路与轻轨项目，分别为6460亿元与7044亿元。 国金机械军工团队对于今年投资增速的假设之前分别是地产投资增长5-10%，基建投资增长5%左右。如果基建投资增速超预期，假设基建增速上调2个百分点，有望提升未来一年挖掘机销量增速3-7个百分点左右。预计2019年挖掘机销量有望同比增长10%以上；2019-2020年汽车起重机、混凝土机械在工程机械龙头中的业绩贡献占比将有较大提升。 铁路与公路有望成为主要受益领域 广发证券表示，近期外部环境不确定性有所增加，逆周期政策连贯性及调节力度有望进一步强化。本次政策出台有助于融资渠道边际改善，下半年基建投资增速有望进一步回暖。公司方面建议关注三条主线：一是基建投资有望加码，利好业绩高成长的前端检测、设计公司及低估值的基建央企；二是地产竣工回暖利好住宅全装修公司业绩提升；三是关注长三角一体化等业绩主题兼具的板块机会。 国金机械军工团队看好工程机械主机龙头和零部件龙头，重点看好三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力。三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名。徐工机械、中联重科汽车起重机和混凝土机械业务2019-2020年业绩弹性大。 王彬鹏认为，基建预期得到改善，应该重点关注低估值基建产业链白马。接下来基建作为逆周期调节的主要工具，投资增速有望持续回升，基建产业链受益显著。铁路与公路有望成为主要受益领域。建议重点关注产业链前端的设计龙头苏交科以及中设集团以及国内低估值基建央企龙头中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建。[详情]
来源：明晰笔谈 作者：中信明明债券研究团队 报告要点 作为积极财政政策的有力工具，地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面具有重要作用。专项债纳入项目资本金对于基建有所提振，然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后，通知下发后，我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。总体来看，专项债新政的刺激作用相对中性，短期冲击更多是市场情绪面，风险偏好的回升难以持续。 进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》有三大重点值得关注：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，进一步完善专项债券管理及配套措施，和加强组织保障，依法合规予以免责。专项债纳入项目资本金和金融机构配套融资支持对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。完善专项债管理和配套措施进一步加快和优化了地方债的市场化进程和流动性改善。而加强组织保障则减轻地方政府对于新增债务问责的担忧，保证专项债投入项目效果。 专项债提到项目资本金充当基建药引，但落地效果难立竿见影。根据静态测算，基建由此而来的新增资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。全口径基建增速上调为7.89%、8.18%和8.46%，对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响会有所滞后，从基建项目立项到产生实际需求至少要等到9月份，不排除预期因素可能提前对生产形成扰动，但实际落地效果难立竿见影。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。 与历史上专项金融债和特别国债不同，专项债同时承担稳增长和防风险的作用。“基础设施建设”专项金融债曾在2015年逆周期调节中发挥作用，但主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，与地方专项债没有可比性。而特别国债则是在历史特殊时期为实现某种特定目标而特定发行的，并不符合当前的情况。在当前稳增长的基调下打好防范化解重大风险攻坚战，地方政府专项债作为积极政策的有力工具优先使用。 财政政策和货币政策相配合，适度充裕流动性将支持专项债发行。地方债的集中放量时间与央行酌情增加OMO投放和适度定向降准等流动性投放相契合，以熨平市场利率的过度波动。在地方债供给上，出于财政政策和货币政策的配合，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。在目前地方债发行利率逐步抬升的情况下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。 债市策略。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。专项债新政推出对市场的冲击是一次性的，短期内在实体数据上影响有限，对于债券市场，短期应防范冲击，10年期国债到期收益率在3.2%~3.6%区间不变，调整之后仍是机会。 风险因素：货币向信用传导不畅，金融数据和实体经济低于预期等。 正文 2019年6月10日，新华社报道近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，要求坚决打好防范化解重大风险攻坚战，进一步健全地方政府举债融资机制，做好专项债券发行及配套融资工作，促进经济运行在合理区间。通知下发后，受其影响，6月11日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行4-6bp，预计后市将偏弱震荡。专项债利好基建则引发股票市场情绪上扬，股市走高，建材板块大涨逾5%。本篇报告将由此次通知的重点关注点开始，梳理专项债作为财政政策重要工具的用途，同时展开对城投平台和基建投资撬动的关联影响作分析。 《通知》有三点值得重点关注 进一步发挥专项债支持经济发展和防范债务风险作用。《通知》强调加大逆周期调解力度，促进经济发展和地方债务风险防范的总体要求，对重点领域和薄弱环节增大支持，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，促进经济持续健康发展。专项债的管理改革一方面能够撬动投资促进经济发展，另一方面帮助防范化解地方政府债务风险，是专项债作为积极财政政策的重要工具的体现。做好专项债券发行和项目配套融资工作，在稳发展、防风险、保障经济健康可持续方面具有重大意义。 允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金 对国家支持的重大项目允许部分专项债作为项目资本金。在支持做好专项债券项目融资工作中，《通知》提到，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。此举对于重点战略区域、基础设施建设和重点产业有补短板和发展带动作用。 支持做好专项债券项目融资工作，金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。银行作为地方债的主要持仓机构，因政策鼓励将对重点领域项目保持跟进。 专项债发行期限向项目周期靠拢 加快地方债市场化进度，提高长期债券比例优化专项债发行。强调地方债信息公开，强化信用评级和差别定价，有助于地方债进一步发展完善，定价发行更加依赖资质不同，地方债利率更加能够反映发行地区资质情况。4月1日，北京市政府在柜台市场成功招标发行两期地方政府债券，共计20亿元，票面利率3.25%，两期地方债均为专项债，分别为土地储备专项债和棚改专项债。此前，根据财政部统一部署，2019年3月25日开始，宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京等六省市作为首批试点在柜台市场发行地方政府债。3月25日，宁波和浙江分别发行地方债供个人投资者认购，均为土地储备或棚改地方专项债，发行期限分别为3年和5年，利率分别为3.04%和3.32%。合理提高长期专项债券期限比例，更加与项目期限和资金需求相匹配，降低期限错配风险，更加有效的化解存量地方政府债务，防范债务风险。今年以来，与历史情况相比较，10年期以上的长期债券发行占比已经有所提升，《通知》下发后，地方专项债期限将逐步拉长化。此外，进一步丰富投资者群体对于地方债流动性的增强利好，将促进地方债发行认购多元化的进一步放开。 加强组织保障，依法合规予以免责 为支持专项债发行，正向激励机制的建立减轻地方政府对于隐性债务问责的担忧。对金融机构依法合规支持专项债券项目配套融资，以及依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目，凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。这一说明既强调地方政府“开前门”注意合法合规，又减轻了地方政府发行专项债时因对于隐性债务问责的忧虑而导致专项债项目支持效果打折扣。 《通知》对基建和经济的拉动效应 地方政府专项债品种逐渐多元化，2019年发行量较大的主要是土地储备、棚户区改造和路网基建相关的品种。根据收益项目类型的不同专项债券也有不同的品种，截止2019年6月10日，地方政府新增专项债规模已经超过8948亿元，剩余规模12552亿元，其中项目用途为棚户区改造和土地储备的专项债占比接近70%，国铁干线、轨道交通和收费公路合计占比9.16%，其他还包括水利、环保、公用事业、医疗与教育等。按照上半年发行规模线性外推我们描绘了待发的专项债所对应的品种，而根据去年财政部的要求，剩余1.26万亿规模很有可能在今年9月份之前发行完毕。 专项债计入资本金对基建投资的影响 符合专项债资金作项目资本金的条件的项目其实并不多。根据通知第四条，允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，但是前提条件在于项目的属性和项目收益。因此最直观的项目则对应铁路、高速、轨道等重大项目以及电气等公用事业便于收益/成本覆盖的项目，那么此类项目往往也是省级或者市里主推的重点工程，数量稀少而且短期难以复制，不能将此次专项债资金替代项目资本金的范围拓宽至所有跟基建相关的地方项目中，因此也并非如市场所担忧的政策在走基建刺激经济的老路，我们认为这仅仅是适当的放宽资本金约束以减轻重大项目建设的门槛。当然，随之而来是否会有配套补丁和限额之外的专项债下发在下半年更值得期待。 根据已发行的专项债明细统计，用途最大的两部分是棚改和土地，其中在统计基建投资相关的可以剔除土地相关专项债。但是棚户区改造很难完全剔除，因为棚改投资一方面计入房地产投资，其次还将带动与地产相关的产业投资，另外也会带动与棚户区改造相关了的基建配套投资，因此棚改投资也会影响基建，但是额度不大，我们将棚改投资份额的6.5%计入基建投资当中。当前棚户区改造专项债发行3452亿元，占比接近40%，下半年发行有望接近4800亿，由此带动的基建投资在315亿左右。 铁路、公路、轨交等基建相关的项目资本金比例有望继续下调。整体来看，下调项目资本金支持基建，静态方面确实利好于固定资产投资增加。从1996年开始，历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势，经历了1996年、2009年和2015年三次调整，目前的基建项目资本金以20%为主，港口、沿海及内河航运以25%为主。2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”，且3月24日中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模，继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在基础比例上适当调低。 铁路、轨道交通和收费公路等路网建设类基建项目和电气等公用事业类项目在当前专项债已发行规模中占比在9%，历年来看占比更低。随着未来国家重大项目和十三五规划的推进，我们相信符合通知要求的项目会出现积极变化。但当前来看，很难在2019年出现激增或衰退，因此我们把剩余待发专项债符合项目要求的占比设定在8%~10%之间，以此作为参考，以全部专项债均用于项目资本金的前提下，结合20%资本金所能撬动杠杆的最大倍数，测算得出新增基建资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。当然客观来看，由于专项债很大程度上只是作为基建的补充，全部置换为项目资金本的可能性很低。 年初我们对2019年全口径基建增速预测为4.9%，不含电力口径下基建增速为6.4%，通知下发后，我们认为最大限度将会提升基建增速3~3.5个百分点。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款。对于基建的拉动作用，我们以2017年基建全口径规模17.31万亿元，2018年增速在1.79%对应全口径基建规模17.62万亿。结合预算内资金、政府土地出让收益、地方政府专项债扩容、城投、基建和公用事业融资、非标、PPP以及基建类贷款的表现，我们认为对应的全口径基建增速在7.89%到8.46%之间，相较我们年初的预测上调了3~3.5个百分点。 基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。在上述三种假设情形下，专项债用作项目资本金后撬动的增量资金对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响会有所滞后，从基建项目立项到产生实际需求至少要等到9月份，不排除预期因素可能提前对生产形成扰动，但预计影响不大。基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。 以史为鉴 2015年的专项金融债 “基础设施建设”专项金融债曾在2015年撬动基建，但与地方专项债没有可比性。2015年，国开行与农发行发行1万亿专项金融债支持地方基建，中央按照专项建设债券的90%给予贴息，专项建设基金主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。当时的专项金融债由于中央给予贴息，实际资金成本只有0.5%至1%。发行主要用于补充基建资金来源。而此次专项债券要求不得作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，避免层层放大杠杆。专项债同时承担着撬动基建促进经济和防范化解地方债务风险的任务，不会大幅撬动杠杆，对于基建的作用或小于历史上的专项金融债。 历史上的特别国债 历史上特别国债往往是为实现某种特定目标，缓解特定问题而发行的。与普通国债仅是为预算赤字融资不同，特别国债的发行是为了实施某种特殊政策，具有特定目标和明确用途。我国历史上仅发行过两次特别国债，1998年发行2700亿元用于补充四大国有商业银行资本金，当时我国存款准备金率过高，银行体系面临高风险。2007年特别国债发行1.55万亿元用于向央行购买外汇组建中投公司，通过财政发行特别国债购买外汇，减轻央行对冲压力。目前的市场流动性和宏观经济状况并不需要依赖特别国债的发行。 在宏观经济下行压力下，积极的财政政策和稳健中性的货币政策有充足的工具进行调节。地方政府专项债作为积极财政政策的有力工具和抓手，在经济下行时助力稳增长，此次通知强调了专项债在积极财政政策中的重要作用，全面优化这一工具，帮助拉动基建投资，兼顾稳增长调结构与化解地方债务风险。若经济下行下政策需进一步发力，地方政府债是首选，其他工具的选择如专项金融债、特别国债和其他货币政策工具等也有可能顺序推出，以保障经济健康可持续发展。 历史上四轮基建变化的资金来源。2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同的，2008年~2009年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素，2018年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。 历史上地方债扩容时货币政策适时提供流动性支持 为应对内外环境冲击财政积极发力，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。综合来看，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。 财政政策和货币政策同为宏观调控的重要方式，加强货币政策和财政政策的协调配合，在地方债层面实际上是央行采取操作维护流动性合理充裕，支持地方政府债券发行。在地方债发行量较大时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO，MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给不会大幅扩张，地方政府债放量往往伴随着资金利率的适度下调以配合，减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。 地方债与国债的利差 地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相关。2015和2016年债券牛市，国债和地方债发行利率持续下行，地方政府债和国债利差维持在38bp左右。随着监管和市场供需变化，利差最低在2015年5月倒挂。2016年年底监管加大防风险力度，地方政府债利率开始显著提升；2018年去杠杆防风险为监管主线，地方政府债和国债利差飙升，最高在2018年11月达到77bp，随后震荡下行。2019年以来利差逐步降低，从1月份的73bp左右下降5月份的49bp左右，4月份达到29bp。自1月底地方债投标利率区间由相同期限国债五日均值上浮40bp下调至25至40bp之后，地方债相对优势下降，认购倍数有所下滑，接下来地方债的定价将更为市场化，同时其发行节奏也将对国债需求产生影响。 地方政府专项债跟城投之间的关系 地方债对城投债务助力多于挤压效应 市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应，进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方一般债和专项债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。另外，绝大多数融资平台在各类政策的作用下，2018年以来并未新增公益性项目，因此地方债和城投现阶段相互间替代和挤压效应很小，均是为减轻地方政府偿债压力为首要目标。 考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。 从募集资金用途来看，城投企业债券与基建项目表征关系更为紧密。从存量城投债募集资金用途总规模的占比来看，在全部已发行的城投企业债募集资金用途中，与地方债募集资金用途相吻合的如工程建设类占比28.27%，棚户区改造占比19.19%，但另外诸如房屋以及小微企业贷款等其他项目占比最大达37.74%。同时城投例如中票、短融和公司债等债券占全部城投债的52.16%，其募集用途很多并未在具体项目建设上，而是主要用于偿还借款和补充流动资金。因此如此来看，地方债的放量发行表面上对城投用于基建的融资侵吞效应很低，实质情况由于多数情况下地方债用于的项目往往是城投作为独立法人承接的业务，因此并不会出现地方债与城投此消彼长的假设。地方债放量发行助力于城投债务滚动，缓解债务压力。现阶段无论是年初的催发以及多元化融资渠道的打开，地方债放量一方面是对基建资金来源的促进，同时更多的是缓解地方政府偿债压力以及城投的项目拖欠款。 债市策略 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》下发后，受其影响，6月11日债市整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上行4-6bp。结合前期财政部对于财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，要求合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在9月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。根据历史经验来看，2016年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。现阶段货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为短期应防范冲击，但10年期国债到期收益率在3.2%~3.6%区间不变，调整之后仍是机会。 风险因素 流动性过剩局面出现反弹，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约；金融数据和实体表现低于预期等。[详情]
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