光大：专项债边际放松相对更看好高速公路|债_新浪财经

　　来源：EBS建筑装饰文：孙伟风、武慧东撰写人：光大建筑装饰研究团队

　　事件：

　　据新华社19年6月10日电，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下简称《通知》），提出要更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。

　　点评：

　　我们认为此次《通知》在坚持供给侧结构性改革的大方向不变的情况下，对基建融资层面有一定放松。决策层在“稳投资”与“稳杠杆”两个方面做了微妙的平衡，稳住了市场对后续基建融资预期。

　　◆“稳基建”、“稳杠杆”微妙平衡，基建融资不必悲观：《通知》允许将专项债作为符合条件重大项目资本金，但匡定限制条件，在“稳基建”、“稳杠杆”间做了微妙平衡。考虑到目前基建项目信贷融资比例仍处较低水平，项目资本金部分允许专项债令杠杆率仍有提升空间。此外，通过鼓励地方政府项目资本金渠道拓宽、项目配套融资放松、允许地方政府合规增信，并以合规免责、提高地方政府债信贷再贷款担保品的质押率等手段将《通知》精神落地为有效投资。“预算项目先行调度库款，债券发行后回补”“要在9月底前完成专项债发行”等表述缓解市场对于专项债限额将近的担忧。

　　◆建筑板块压制因素得到移除，公路建设相较铁路更收益：尽管基建类企业基本面边际正在好转，但年内板块表现倒数。主要原因在于市场担心1）专项债发行快速接近限额；2）融资环境边际收紧。《通知》及近期信用风险化解等积极环境有效移除板块估值压制因素，基建类企业均将受益。对于专项债用作项目资本金，《通知》明确有国家重点铁路、高速公路，部分地方高速公路、供电、供气项目。几大方向中，我们相对更看好公路投资：1）公路专项债相对较多、铁路多以铁总为主体（铁道债等）。2）统计现有项目，高速公路资本金占比中位数低于铁路，意味着专项债用于资本金后可以撬动更高杠杆。3）公路项目地方政府参与度高，投资主体相对多元。

　　◆看好2H19建筑装饰板块表现，相对更看好高速公路方向：随着企业提质增效，央企国企的资产质量更实，收益质量更佳（参见《拥抱变革——建筑装饰行业2019年下半年投资策略》）。同是“10%”增长，但值得更好的估值。我们坚定看好2H19建筑板块表现，优选央企及部分地方国企。从项目杠杆率角度，我们相对看好公路建设方向。我们认为公路施工企业弹性尤佳，重点关注中国交建、浦东建设、山东路桥。同时建议关注中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶等基建类央企。

　　◆风险提示：专项债发行不及预期，融资环境大幅收紧，基建投资增速大幅下滑

　　报告正文

　　1、文件解读

　　1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。需要注意，这表述的前缀是“符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目”、“在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”强调“尤其要对将专项债券作为资本金的项目加强跟踪评估，重大事项及时按程序请示报告。”点评：放开资本金的对专项债限制，同时加强监管，不允许扩大范围。在“稳杠杆”和“稳投资”两者之间形成微妙的平衡。

　　2）不仅仅是专项债。鼓励地方政府通过统筹预算收入、上级转移支付、结转结余资金，以及按规定动用预算稳定调节基金等渠道筹集重大项目资本金。允许各地使用财政建设补助资金、中央预算内投资作为重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。点评：项目资本金渠道拓宽，增加地方政府正常投资推进信心。

　　3）加快存量项目推进。对存量隐性债务中的必要在建项目，鼓励地方政府合法合规增信，通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构（含政府出资的融资担保公司）担保等方式，保障债权人合法权益。但要求是“在严格依法解除违法违规担保关系基础上，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。”点评：这一表述解决实操层面对于地方政府增信的“一刀切”问题，解决项目配套融资困局。

　　4）拓宽项目单位融资渠道，缓解偿还压力。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目；逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。点评：即期偿债压力减弱，为后续“可持续”的基建投资提供了保障。

　　5）提高各主体的参与热情：a）依法合规予以免责。b）适当提高地方政府债券作为信贷政策支持再贷款担保品的质押率，进一步提高金融机构持有地方政府债券的积极性。点评：提高地方政府、金融机构的参与热情，能将《通知》精神实实在在落地为有效投资。

　　6）“限额”压力降低，加快专项债融资进度。对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补。各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益。点评：有助于减缓对专项债限额顾虑，或将加快专项债融资进度。

　　2、建筑板块投资观点

　　19年初以来，建筑装饰板块市场表现不佳，板块存在如下特点：1）年内涨幅倒数第一；2）估值处在历史底部；3）基金持仓为近年低点。另一方面，基建类企业基本面边际正在好转。

　　我们认为出现上述反差的主要原因为1）Q1经济数据超预期，提升市场风险偏好；2）4月份融资情况边际收紧；3）1-4月基建投资相对平稳。市场目前比较担心两方面，分别为1）专项债发行快速接近限额；2）融资环境边际收紧。

　　对于基建财政资金：此次文件后，我们可以明确：1）对基建项目融资不必太悲观。目前基建项目信贷融资比例仍然较低。资本金部分允许采用专项债，令项目杠杆率有提升可能；2）对财政资金弹药库存不必过于担心。“对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”；3）对推进节奏有信心，文件提到“要在9月底前完成专项债发行”。

　　对于融资环境：1）城投的融资压力得到明显缓解；2）包商银行、锦州银行等危机的解决，缓解了市场流动性压力；3）美联储降息预期逐步升温。

　　站在现在这个时间点，建筑板块压制因素得到移除。随着企业提质增效，央企国企的资产质量更实，收益质量更佳（参见《拥抱变革——建筑装饰行业2019年下半年投资策略》）。同是“10%”增长，但值得更好的估值。我们坚定看好2H19建筑板块表现。

　　我们坚定看好2H19建筑板块表现，优选央企及部分地方国企。从项目杠杆率角度，我们相对看好高速公路方向。中国交建、浦东建设、山东路桥等公路施工企业弹性尤佳。

　　1）统计国家发改委批复的重点项目，高速公路项目资本金比例中位数低于铁路项目，意味着高速公路本身杠杆率较高（项目资本金占总投资比例较低）。资本金部分引入专项债后，撬动效应更明显。

　　2）公路建设有专项债，铁路主要以铁总发行的铁道债为主。铁路投资以铁总规划为准，现阶段8000亿/年投资为多年稳定水平。

　　3）公路投资主体相对多元，地方政府参与程度高。

　　此外，中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶等亦有参与价值。