民生：基建对冲预期抬升 专项债发力具备空间

　　来源：固收江坛

　　专题报告

　　专项债提前下达额度发行完毕，四大因素掣肘上半年基建增速

　　上半年，我们对多地平台进行调研，发现各地基建投资主要呈现出以下特点：1）2019年基建项目数量、投资规模与2018年基本持平或略有下降；2）基建项目开工率仍然较低；3）各地优先保障重大民生项目以及有现金流的项目，新增项目中纯公益项目占比下降，高速公路和轨道交通成为本阶段重点；4）由于合规性等问题，PPP仍然面临落地难问题，但各地通过PPP拉动投资的意愿依然较为强烈。

　　我们认为基建增速回暖存在四大因素掣肘：

　　1）隐性债务监管高压下，地方政府、城投平台将化债作为优先目标，倾向于采取保守策略，具体体现为：（1）各地出现合法合规使用专项债化解隐性债务的做法；（2）城投债净融资额萎缩，2019年 5月以来城投债净融资已连续4周为负，城投新增融资难度依然较大；（3） 地方政府对一般债、专项债使用方式的探索仍偏保守。

　　2）上半年基建增速虽有回升，但主要靠前置开工效应以及2019年前3个月地方债发行放量。1-5月新增专项债规模分别为1412/1666/3582/637/1306亿元，规模呈现前高后低，4-5月国债有接棒地方债放量的态势。

　　3）金融机构风险偏好降低叠加非标萎缩，新增融资困难。严监管及一刀切政策下，金融机构风险偏好降低，对于隐性债务的理解不尽相同，对于可能涉及隐性债务的边缘项目持否定态度；资管新规压力下，传统非标融资受到打击，新增的融资渠道短期内难以填补缺口，形成融资真空期。

　　4）资本金融资渠道受到严格监管，产业基金、明股实债、银行表外业务等形式受到限制，合法合规的资本金融资渠道仅有有财政拨款、自有资金、项目资金、永续债等，资本金融资成为项目融资短板。调研中我们发现，尽管各地储备项目很多，但纯公益项目基本无法使用项目贷，财政拨款或专项债直接用于建设，有现金流的项目需要专项债到位且有明确来源，银行才可以匹配项目贷。整体来看，各地缺乏资本金的融资通道。

　　下半年仍有1.29万亿新增空间，专项债或成为基建发力重要因素

　　截至5月底，2019年新增专项债共发行8603亿元，其中收费公路专项债发行216亿元，除收费公路专项债外直接与基建相关新增专项债1350亿元，其余为棚改、土储等债种。

　　若放开专项债资本金限制，下半年发行专项债或能拉动超1万亿元基建投资。我们假设在铁路、公路等重大项目上，放开专项债资本金限制，并测算放开限制后专项债对于基建投资的拉动效果。2019年前5月，并无铁路相关新增专项债发行，新增收费公路专项债+轨道交通专项债共发行332亿元，仅占2019年前5月新增专项债的3.86%；而2018年新增收费公路专项债+轨道交通专项债共发行962亿元，占2018年新增专项债的7.1%，因此下半年收费公路专项债+轨道交通专项债仍有较大发行空间。我们假设2019年全年轨交债+收费公路专项债发行占比与去年持平，并假设下半年开始发行地方铁路相关新增专项债（地方出资部分），发行额度达到全年新增专项债额度的5%，2019年6-12月有望发行收费公路+轨交+铁路新增专项债2269.5亿元，按照项目资本金20%比例计算，有望拉动1.13万亿基建投资，占全年基建财务投资口径的10%左右。

　　风险提示：

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责任编辑：李铁民