专项债将如何影响城投？|融资_新浪财经

　　来源：固收彬法　　天风研究·固收] 孙彬彬/于瑶

　　摘要：

　　在宏观稳杠杆+微观去杠杆的时代背景下，2019政府工作报告首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，这将通过疏通现金流的方式缓解平台债务压力。

　　《通知》实际上是2018年国发办101号文的延续，政策的下发或可打消金融机构给平台提供再融资的的担忧，因为此前金融机构给平台贷款可能被认定为隐性债务，而政策空间扩容，再融资通道或将放开，从这个角度来说，城投平台融资情况或将改善。

　　从城投整体融资情况来看，2019一季度城投债月均净融资额较2018下半年月均出现回升，同时一季度平台取得借款现金流入总规模较2018下半年季均有所改善。

　　政策利好哪些城投平台？重点考虑新增专项债务的投向：

　　通过对2018年及2019.6.14之前发行的专项债募集资金用途进行分析，可以看出做棚改、土储、轨道交通和收费公路较多的平台将获得更多政策支持。

　　为验证政策影响，我们分析了业务覆盖这三类项目的平台2019年一季度取得借款现金流入情况，发现较2018下半年季均明显提升，且2019年一季度有息债务较2018年末有所降低。

　　此外，2019年新发城投债除了78%用于借新还旧，5.73%用于经营性项目之外，有5.97%用于这几类重点支持的专项债项目。

　　综上所述，《通知》或从两个层面改善城投融资情况，利好土储、棚改、轨道交通和高速公路业务较多的城投平台，建议关注其发行的城投债。

　　2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。针对城投，该政策内容涉及哪些方面？是否释放了更为积极的信号？

　　我们在之前的政策点评中提到《通知》存在两大亮点：（1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（主要涉及铁路、高速公路、供电供气项目）；（2）积极鼓励金融机构提高配套融资支持（或意味着央行有相关政策辅助）；着重分析了有多少专项债可用于补充项目资本金，推算出可带动万亿左右基建投资（乐观估计），但相对于目前规模庞大的基建投资而言，很难再四两拨千斤。

　　那么，《通知》中涉及融资平台的有关表述会带来哪些影响？首先我们来梳理一下《通知》出台的时代背景与政策背景。

　　1．时代背景：此前地方债相关政策如何影响城投？

　　目前，宏观稳杠杆+微观去杠杆仍是目前核心诉求。2018年中央财经委员会第一次会议提出：以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出了不同要求，地方政府和企业（特别是国有企业）要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观稳杠杆和逐步下降；

　　2019年政府工作报告对于防范化解地方政府债务风险就给出了较为积极的信号：“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿，较去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，同时为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。我们认为这一表述有两层积极信号：

　　其一是中央政府对地方政府债务的态度发生了部分转变：对比2017-2019年政府工作报告中关于地方政府债务相关的表述，可以看出：2017-2018年聚焦于规范地方政府举债，进入2019年，支持地方政府化解债务尤其是隐性债务成为主旋律。

　　政府工作报告表达的第二层意思则是中央政府首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，对于防范化解隐性债务问题，让出了更多的政策空间。

　　我们认为：这是中央政府首次对新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，未来政策空间如何值得期待，但可以明确的是：地方专项债资金并非直接用于置换隐性债务，更多是通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力。

　　2．《通知》的出台：国发101号文的后续

　　此前2018.10.31，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号，下简称“101号文”），101号文在保障融资平台融资方面提出了以下要求：

　　101号文对于融资平台的“合理融资需求”的定义不局限于在建项目的后续融资，而是扩大至“防范存量隐性债务资金链断裂风险。”这一定程度缓解融资平台再融资风险。

　　同时对金融机构提出了更高的要求：在市场化原则下，“不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”，这对在建工程项目融资和存量隐性债务两个层面提出了要求；但此时金融机构仍担心在市场化原则下，新增的融资会被认定为隐性债务。

　　《通知》允许融资平台在不扩大项目建设规模和防范风险的前提下和金融机构继续协商融资，表明了针对隐性存量债务对应的在建项目支持的态度，在一定程度上可以打消金融机构向平台提供再融资的担忧。在我们之前报告的分析中，化解存量隐性债务的关键在于是否能够打开存量隐性债务的再融资通道，在于能否激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧当中。

　　此外，101号文已经提到鼓励城投发行公司信用类债券，但当时城投发行债务融资工具更多是为了借新还旧、补充流动资金等，如何通过发行债券支持在建项目融资，还期待更多平台发债政策，但可以确定的是，新增债券融资规模（包含本息）不能超过非财政资金可以覆盖的范围。

　　《通知》明确对于实行企业化经营管理的项目，允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。这进一步细化了企业化经营的地方债重点项目城投公司将具有融资优势，可进一步发行城投债支持项目融资。

　　因此，我们认为《通知》在一定程度上是国发办101号文的延续，政策下发或将打消金融机构对平台提供再融资的担忧（担心新增融资被认定为隐性债务），并且对于企业化管理的平台放松至可发行信用类债券用于项目投资，从这个角度来说，或可以进一步改善平台的融资状况。

　　接下来我们将详细梳理2018年至今城投平台的融资情况，通过展现一个更为完整的城投融资状况来分析政策影响。

　　3．城投目前融资情况如何？

　　从城投债的角度，如何判断政策落地是否为新一轮的投资信号呢？按照上文的逻辑，再融资通道是否打开是关键，包括银行贷款的展期情况，监管部门是否放宽对城投债发行的监管要求，以及金融机构是否能够、是否愿意参与到存量隐性债务的借新还旧当中。

　　从城投债净融资的角度来看：

　　从年度融资数据来看，截止2019.6.14日，城投债净融资额达到2018年的70.6%，且2019年下半年到期压力与上半年持平。

　　从月度融资数据来看，因为城投融资问题是去年上半年出现的，所以我们重点比较2019年初至今和2018年下半年城投债融资情况：月均到期数据由2018年下半年的1572.62亿提升到1694.71亿，但2019年上半年城投月均净融资额反而出现回升，可以看出城投融资情况出现好转。

　　进一步分析，化解隐性债务风险最重要的不一定是地方政府能够用财政资金偿还多少隐性债务，而在于能够激励金融机构参与到存量隐性债务的借新还旧当中。对此，我们观察2018下半年和2019年一季报中平台的筹资现金流（具体为取得借款流入的现金流）及有息债务变化。

　　我们从2368个城投主体中筛选出了903个有披露2019年一季报的城投主体，以这些平台为数据样本，更完整的展现一下城投平台融资的情况。

　　从样本数据来看，2019年一季度城投借款取得现金流入总规模较2018下半年季度平均有大幅上升，城投有息债务总规模较2018年末下降约2000亿。这或在一定程度上释放了再融资通道打开的信号，在政策空间边际放松的情况下，金融机构参与到城投平台再融资的意愿增强。

　　城投利差来看，目前城投债整体利差处于历史中位靠前，现值分位数为65.4%，高评级城投债利差收窄，AAA级城投债利差现值分位数为51.1%；《通知》从两个方面对城投形成利好：一是通过鼓励专项债项目，通过疏通项目现金流的方式进行债务化解；二是给金融机构一个锚，打开存量隐性债务的再融资通道，未来利差或将进一步收窄。

　　4．《通知》将利好哪些城投平台？

　　通过上文对《通知》的解读：政策下发有助于鼓励金融机构向平台提供再融资，从这个角度来说可以进一步改善平台融资。但是，政策有助于平台融资，但并不是对所有的平台都利好，那么哪些平台可以面临利好？

　　《通知》提出：精准聚焦重点领域和重大项目，鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁、自然灾害防治、铁路、收费公路、机场、水电气热等公用事业、城镇基础建设和农村基础设施建设等领域重大项目建设。

　　我们通过对2018年和2019.6.14之前发行的新增专项债募集资金用途进行梳理发现：

　　2018年以来专项债项目多集中土地储备、棚改、轨道交通和收费公路等国家重点支持项目，按照我们之前的分析，平台业务中覆盖这三类项目较多的城投公司得到政策支持的可能性较大，包括新增城投债和发行以及金融机构参与平台的再融资。

　　那么，2019年以来，专项债项目聚焦范围有何变化？

　　2019年即将过半，土储专项债发行进度与2018年持平，专项债投向棚改、轨道交通和收费公路类项目明显增多。边际上来看，政策下发后，做棚改、轨道交通和收费公路类项目较多的平台将获得更多的融资支持。

　　同样，我们通过对比获得地方债支持更多的平台2018下半年和2019年一季度的借款筹资情况和有息债务情况，以及2019年以来城投债发行融资情况，来验证我们之前的逻辑：专项债重点支持项目的平台获得金融机构再融资支持以及发行城投债的可能性更大。

　　前文提到城投2019年一季度整体借款取得现金流入较2018下半年季均有所提升，具体到各项目的城投来看融资情况如何？

　　业务涉及土地储备的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了1230个涉及土地储备业务的平台，并以有披露2019年一季报的385个城投主体为样本：2019年一季度土储城投平台借款取得现金流入为8881.04亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。

　　业务涉及棚改的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了151个涉及棚改业务的平台，并以有披露2019年一季报的39个城投主体为样本：2019年一季度棚改业务平台借款取得现金流入为782.93亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。

　　业务涉及轨道交通、收费公路的城投：我们从2368个城投主体中筛选出了119个涉及轨道交通、收费公路的平台，并以有披露2019年一季报的70个城投主体为样本：2019年一季度轨道交通和收费公路业务平台借款取得现金流入为3064.82亿，较2018下半年季均有明显改善，与此同时平台有息债务压力缓解。

　　此外，2019年新发城投债募集资金流向何处了呢？我们对此进行了梳理：

　　2019至今新发城投债11504.61亿，其中78%资金用于城投借新还旧；除此之外，城投债重点用于棚改（4.25%）、园区建设类经营性项目（5.73%）、轨道交通及高速公路（0.78%）、乡村扶贫和城镇基建（0.61%）以及水电煤等公益性事业（0.32%）。

　　综上所述，对于专项债重点支持的项目，尤其是做土地储备、棚改、轨道交通和收费公路项目的城投平台，或将获得政策重点支持；在政策空间放松的情况下，金融机构一定程度上打消“新增贷款会变成隐性债务”的担忧，融资通道或将放开。

　　再融资的打开成为较明确的新一轮投资信号，尤其土储和棚改以及轨道交通和收费公路项目做的多的平台受益最为明显，我们建议积极关注此类平台城投债的投资机会。

　　5．小结

　　在宏观稳杠杆+微观去杠杆的时代背景下，支持地方政府化解债务尤其是隐性债务成为主旋律；政府工作报告首次对新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，这将通过疏通项目现金流的方式缓解平台债务压力；

　　《通知》实际上是2018年国发办101号文的延续，政策的下发可以打消金融机构给平台提供配套融资的担忧，因为此前金融机构给平台贷款可能被认定为隐性债务，而政策空间放松，再融资通道或将放开，从这个角度来说，城投平台融资情况或将改善。

　　从2019年一季度城投整体融资情况来看，城投债发行月均净融资额较2018下半年月均出现回升，同时平台借款取得现金流入也较2018下半年季度平均有较大改善。

　　具体到政策重点支持项目，2018年以来专项债主要投向土储、棚改、轨道交通和收费通路项目，2019年一季度延续，但棚改债项目明显增多；同样，此三类项目城投平台2019年一季度借款取得现金流入较2018下半年季度平均出现明显上升，且获得城投债发行融资较多。

　　从上述分析可以看出：《通知》的下发或从两个层面改善城投融资情况，我们建议重点关注土储、棚改、轨道交通和收费公路项目主体的城投债。

　　本周13家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，9家上调，4家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：腾邦集团有限公司，甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司。

　　1．发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1，248.3亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约938.0 亿元，净融资额约310.3 亿元；其中，城投债（中债标准）发行147.50 亿元，偿还规模约251.25 亿元，净融资额约-103.75 亿元．

　　信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行407.5亿元，偿还398亿元，净融资额9.5亿；中票发行310.6亿元，偿还383.75亿元，净融资额-73.15亿元。

　　上周企业债合计发行86亿元，偿还24.87亿元，净融资额61.2亿元；公司债合计发行444.2亿元，偿还131.42亿元，净融资额312.78亿元。

　　2．发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在-10-10BP。具体来看，1年期高等级上行3-6BP，低等级下行6—8BP；3年期高等级上行2-6BP，低等级下行6—9BP；5年期高等级上行5-8BP，低等级下行4—9BP；7年期高等级上行8-12BP，低等级下行5—12BP。

　　银行间和交易所信用债合计成交4659.67亿元，总成交量相比前期大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1602.89亿元、1701.47亿元、176.63亿元，交易所公司债和企业债分别成交140.81亿元和4.92亿元。

　　1．银行间市场

　　利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率整体上行；信用利差整体上行；各类信用等级利差整体扩大。

　　利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行5BP至2.73%水平，3年期下行5BP至2.94%水平，5年期下行4BP至3.07%水平，7年期下行4BP至3.26%水平，10年期下行4BP至3.23%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至2.87%水平，3年期下行4BP至3.3%水平，5年期下行4BP至3.6%水平，7年期下行2BP至3.79%水平，10年期下行6BP至3.62%水平。

　　信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行4-11BP，3年期各等级收益率上行1-5BP，5年期各等级收益率上行6-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-5BP，5年期各等级收益率上行6-7BP，7年期各等级收益率上行3-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行5-14BP，5年期各等级收益率上行6-9BP，7年期各等级收益率上行0-3BP。

　　信用利差整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-5BP，3年期各等级信用利差扩大7-11BP，5年期各等级信用利差扩大10-11BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大7-11BP，5年期各等级信用利差扩大10-11BP，7年期各等级信用利差扩大7-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大11-18BP，5年期各等级信用利差扩大10-13BP，7年期各等级信用利差扩大4-7BP．

　　各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大4-7BP，3年期等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-4BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-7BP，5年期等级利差扩大2-3BP，7年期等级利差缩小0-3BP。