申万宏源：专项地方债扩容有可行性和必要性

　　来源 申万宏源固收研究   孟祥娟 刘宁 李通 

　　利率部分

　　风险偏好短期小幅修复，但今日债市实际调整压力有限，整体窄幅波动，短端受益于流动性释放，基本走平。周三受风险偏好短期修复影响，股市上扬，债市长端小幅承压，但跌幅有限，受益于央行继续释放流动性，银行间资金利率继续下行，债市短端表现尚可。我们昨天也指出，风险资产方面需谨慎看待经济下行无论是财政还是货币政策边际进一步宽松，而风险资产会上涨的逻辑，因为按照这种逻辑风险资产就不会有熊市。但是回顾历史我们发现，绝大多情况下，风险资产和基本面走势比较一致。由此来看，当前的反弹，只是风险资产下跌途中的一个反弹。

　　此外，昨天（6月18日）彭博报道中国财政部专家称可能上调地方债额度之后，市场对于下半年特别是三季度利率债供给压力讨论增多，我们对下半年国债和地方债的发行进行了简单的测算（见表1）。

　　整体来看，由于今年地方债额度的提前下放，今年利率债发行较为提前，上半年供给规模大于往年，但测算来看，下半年国债和地方债净融资合计约2.68万亿，下半年发行压力并未超过去年。我们在表1中列示了对下半年国债和地方债发行的预测，红字为预测部分，2019年上半年数据是根据年初至今（2019.6.19）的数据合理估算，全年预测建立在年初财政发行计划不变的假设基础上，据测算，预计下半年国债发行规模约为2.2万亿，净融资约1.2万亿，地方债约1.6万亿，净融资不到1.5万亿，合计来看，下半年国债和地方债净融资合计约2.68万亿，供给压力并未超过去年，在货币政策维稳流动性方向下，不必过于担忧供给冲击。

　　同时，我们也一直强调，利率债供给增多时，并不一定意味着债市的调整压力，主要关注当时的货币政策环境，基本面仍然是核心。以往也出现过地方政府债单月大规模发行的情况，但并不一定意味着流动性的收紧。例如，16年2-3季度地方债发行量处于高位，16年4月、6月甚至出现过单月发行规模超万亿的情况，而且，如果剔除置换债只考虑新增债的话， 16年6月、17年7月新增债单月发行规模均超7000亿，也并未引发资金面及债市出现显著调整，此外，去年7-9月地方债集中发行，对应债市表现7月债市基本维持震荡格局，8-9月债市在经济基本面数据出现边际改善的情况下发生调整，供给并不不是核心影响因素。

　　站在当前位置看，“社融上+经济下+货币松+汇率稳+风险偏好下”格局下，我们继续看好5-8月的债市，看好的品种是利率债、城投债及中高等级产业债，维持2019年10年国债收益率低点到2.9%的判断不变。

　　信用部分

　　6月发行速度较快，专项地方债扩容有可行性和必要性

　　近日，彭博报道“财政部直属的中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大，全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整。”那么专项地方债扩容的可能性大吗，是否有必要性和可行性。此外，谈话中提到“随着地方政府债券额度的增加，赵全厚预计今年中国政府的杠杆率料将提高至38%-40%，截至去年年底这一杠杆率为37%。”是否可以用来推算出扩容的规模。

　　一，扩容的可能性大吗：有必要性，也有可行性

　　1）今年发行节奏较快，9月份实现发行目标完全可能。2019年地方债新增额度总计3.08万亿，一般政府债0.93万亿，专项政府债2.15万亿。债券分两批发放，其中2018年12月时，全国人大决定授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。其后，2019年5月份财政部发布做好地方政府债券发行工作的意见，意见指出，2019年6月底前完成提前下达新增地方债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增地方债券发行。

　　以目前节奏来看，前五个月我国地方债净融资额已经达到1.51万亿，达到了1.39万亿的预发额度。同时假设6月份发行节奏平稳，上半年地方债净融资额为2.06万亿，今年新增额度3.08万亿剩余1.02万亿，如果分摊到8、9、10三个月上，则每个月需净发行0.34万亿左右（新发行0.46万亿），以上半年的发行节奏看，略快于月均净发行0.30万亿（0.38万亿新发行），但这个量是完全可以实现的。地方债发行弹性巨大，可以参照去年9月份发行的情况，为了达到财政部9月底完成新增专项债券发行比例不得低于80%的要求，各省份在9月份专项政府债单月净融资达到了0.64万亿，超过了整个2018年1-8月份累计净融资规模，可见在足够的政策导向和激励下，地方政府债可以有很大的发行弹性。

　　2）基本面下行压力较大，保基建定调开始明确。随着制造业投资、房地产投资、消费、出口数据的恶化，保基建的重要性逐渐提升。政策导向上6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，此文件在基建基调，地方债使用，城投定位这三大方面做出了调整，文件目的清晰而明确，要求“加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券（以下简称专项债券）的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展”。而减税降负和隐性债务的控制又在负债端使得地方政府无法施展，因而继续扩大政府负债是有迫切需求的。

　　3）9月份之前完成发行为首次提法，4季度发行留白为扩容腾出空间。2019年1月份财政部副部长许宏才表示争取今年9月底前各地完成地方专项债的发行。这种9月底之前的督促发行仅在2018年提过，18年要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。因而要求9月份之前完成所有发行今年为首次，那么四季度地方债是否刻意留白，为后续地方债扩容，或者为前序剩余额度发行腾出空间，我们认为是有这种可能性的，也与此次赵全厚主任的报道情况相吻合。

　　4）好处多，是最优加杠杆手段：从优点来说，专项政府债不抬升赤字率；有往年存量剩余额度；利率发行低，未来偿付负担不重；发行期限可达7年、10年，有效优化债务结构；项目对应，管理规范；银行为主要投资者，货币政策容易配合。因而无疑是最佳政府加杠杆方式。 

　　二、规模可能有多大？

　　报道中提到“随着地方政府债券额度的增加，赵全厚预计今年中国政府的杠杆率料将提高至38%-40%，截至去年年底这一杠杆率为37%。”那么是否可以根据此数据来估算新增的地方债规模呢。我们认为并不能，此句的背景是在当下额度下的，理由如下：报道中所提到的杠杆率采用的是最狭义的杠杆率，即为（地方政府债务+国债）/GDP。经我们计算，2018年政府杠杆率为36.6%，与赵全厚所计算数值相符，如果按照今年地方债全部发行完成，GDP增速6.25%计算，则2019年政府杠杆率为39.6%，与38%-40%的估计相符，即不增加地方债额度年末已经达到40%的估算了，因而此句话是针对目前不增加额度情况，而非进一步增加额度情况。

　　因而总体来说我们还无法依据此次报道估计地方债发行额度，但如果从发行压力角度出发，依照每月0.3万亿的净发行规模来看，增加0.9万亿以内的发行量还是比较可行的。如果再增加0.9万亿专项债额度，则地方债务率将由90%提升到93%，也仍满足“拟将债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线”的要求。

　　市场动态

　　一级市场：周三新发行国债、农发债共990亿元。1Y、10Y国债分别发行400亿元、480亿元，发行利率分别为2.6708%、3.2137%，发行倍数分别为3.19、3.39，整体需求一般；1Y、7Y、10Y农发债分别发行20亿元、30亿元、60亿元，发行利率为2.5100%、3.7489%、3.8087%，发行倍数为6.36、3.63、2.89，1Y农发债需求较高，7Y、10Y农发债需求一般。

　　二级市场：周三债市长端小幅承压，短端窄幅波动，国债期货窄幅下跌，现券收益率多数上行。期债方面，周三国债期货窄幅下跌，5年期主力合约收跌0.02%，10年期主力合约收跌0.09%。现券方面，周三国债收益率多数上行，1Y国债收益率下行0.39bp，3Y国债收益率上行0.06bp，10Y国债收益率上行1.25bp报收3.2427%，10Y国开债收益率上行1.50bp报收3.6252%。

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责任编辑：李铁民