东方金诚：专项债作资本金有利于城投融资环境改善

　　来源：东方金诚　

　　《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的解读

　　东方金诚研究发展部技术副总监 张伊君

　　近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。我们认为，《通知》使专项债项目融资得到进一步保障，有利于重大项目及重点领域工程的推进，在严控地方政府隐性债务的同时加大逆周期协调力度，保证“严堵后门”的同时“开大前门”。

　　今年以来，包括财政政策在内的宏观政策重心逐步向稳增长倾斜，前4个月财政支出同比增长15.9%，大幅高于上年同期的7.8%。其中与基建直接相关的农林水和交通运输支出分别增长16.4%和33.1%。此外，今年以来地方政府专项债发行进度明显加快，2019年1-5月，新增债券累计发行14596亿元，其中新增专项债券8598亿元，而上年同期新增债券发行量仅为171亿元。与此同时，今年以来发改委已明显加大对重大基础设施建设项目审批力度，央行货币政策也在向稳增长方向微调。

　　与此形成对比的是，今年以来基建投资虽已触底反弹，但整体增速仍然低位徘徊。1-4月基建投资（不含电力）同比增速为4.4%，仅较上年末的历史低点回升0.6个百分点，大幅低于上年同期8个百分点。可以看到，正是受到基建增速拖累，今年以来固定资产投资增长同样疲弱，1-4月增速较上年同期不升反降，投资对宏观经济的贡献率出现较大幅下滑——一季度投资拉动GDP增长0.8个百分点，而上年同期为2.1个百分点。我们判断，出现这种反差的部分原因是一些地区在推进地方基建项目时，面临项目资本金不足以及后续建设资金不足的困境。我们认为，《通知》将缓解部分项目资金压力，包括资本金不足带来的掣肘以及后续资金跟进问题，下半年基建增速有望出现两位数反弹。

　　首先，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，有利于基建项目的顺利推进。根据规定，目前铁路、公路、城市轨道交通、电力等项目的最低资本金比例为20%，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。考虑到当前对地方政府隐性负债实施严格管控、终身追责，部分重大项目获批后，难以通过“隐性负债”渠道筹措资本金，项目实施进度缓慢。为此，《通知》一方面要求“多渠道筹集重大项目资本金”，另一方面则明确“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。以上内容意味着部分基础设施、公共服务等领域的基建补短板项目将在资本金筹措上优先获得专项债资金补充。这样，一些前期进度受阻的项目有望加快落地；更为重要的是，20%的项目资本金到位后，这些项目可以进一步通过银行贷款、信用债券等市场化融资渠道筹措建设资金，从而撬动更大规模基建投资。

　　此外，当前专项债对接的大部分为棚改和土地储备项目，2018年新增专项债中的收费公路、轨道交通等基建项目占比仅为7.6%；今年1-5月发行的8598亿元新增专项债中，以上基建相关项目占比降至5.2%。我们预计，在年内还将发行的1.3万亿新增专项债中，对接基建项目的发行占比有望提升，从而带动更多基建项目获得资本金支持。由此，预计下半年基建投资增速有望回升至两位数。

　　其次，推出专项债+市场化融资的“组合拳”，引导金融机构加强金融服务，有助于保障重大项目后续融资。《通知》明确了金融支持专项债券项目标准，将重大项目分成三类，并对不同类型项目资金来源进行了明确，其中对于收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重点项目，可以由项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。本次《通知》进一步明确了组合融资的可行性，对于金融机构依法合规予以免责，强调对金融机构依法依规支持专项债券项目配套融资的，不认定为隐性债务问责情形，有助于打消金融机构的资金投放顾虑。

　　同时，《通知》鼓励地方政府和金融机构支持重点领域和重点项目，有利于精准聚焦，防止“大水漫灌”。本次《通知》意在支持符合中央重大决策部署的、具有较大示范带动效应的重大项目，进一步延续了去年国办发【2018】101号文的整体基调，强调基建领域补短板依旧是“精准投资”而非“大水漫灌”。《通知》规定重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域，本次还特别强调“对于部分实行企业化经营管理且有经营性收益的基础设施项目，包括已纳入国家和省市县级政府及部门印发的‘十三五’规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目”提供融资支持，表明对于重点领域和重大项目范围的进一步明确和扩大。

　　另外，《通知》进一步完善了专项债券管理及配套措施。《通知》要求大力做好专项债券项目推介，保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配，强化信用评级和差别定价，提升地方政府债券发行定价市场化程度等，这将进一步丰富专项债券发行、定价、投资等方面的市场化改革，有助于发挥市场参与各方的主观能动性，优化资源配置效率。未来，随着相关基础设施的完善，地方政府债务管理将更加趋于制度化、规范化和透明化，政府债务期限结构更加优化，政府投融资效率也将进一步提高。

　　最后，有助于城投平台融资的进一步改善。此次政策重点在于坚持隐性债务化解工作、遏制隐性债务增量政策基调的同时，进一步“开正门”，有助于融资平台公司融资环境的改善。一方面，《通知》允许项目公司根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资，鼓励金融机构为融资平台提供配套融资支持，允许项目单位发行公司信用类债券。另一方面，在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，同时鼓励地方政府合法合规提供增信，保障债权人合法权益。随着经济下行压力加大，政策逐渐转向宽信用方面，城投公司融资政策边际放松，《通知》再次要求保障融资平台公司正常融资需求，允许适当展期，缓解了其偿债压力和再融资压力。随着政策效应的逐步释放，短期内城投平台融资将维持结构性宽松状态，尤其是承担铁路、高速公路、供电等国家重点支持项目建设的平台公司，城投债利差也将得到进一步修复。

　　总体上看，在当前经济运行压力加大，逆周期调节需求上升背景下，此次专项债新规是财政、货币政策协调推进的具体体现，有助于增加有效投资，发挥基建对稳增长的托底作用。最后需要指出的是，允许专项债补充重大项目资本金并不意味着严控地方政府隐性负债尺度放宽，基建提速引发“大水漫灌”的可能性很低。《通知》规定，地方政府要按照一一对应原则，将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。这意味着本次专项债补充项目资本金不仅有着明确的资格条件要求，而且严禁违规扩大资金用途，其中最关键的一条是不增加隐性债务。这表明监管层对地方政府隐性负债仍在坚持高压监管原则，后期地方基建项目借专项债新规“遍地开花”的可能性很低。

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责任编辑：李铁民