中信建投：专项债托底经济 央行缓释同业风险

　　来源： 建投策略研究  文：张玉龙、罗永峰、臧赢舜

　　事件：

　　（1）6月10日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW），增进信用，以支持中小银行发行同业存单。这是央行首次以CRMW支持银行发行同业存单。

　　（2）中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。文件的主要内容有：（1）明确了金融支持专项债券项目标准；（2）对于实行企业化经营管理的项目鼓励金融机构提供专项债外的配套融资支持；（3）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但有一定条件；（4） 提升地方政府债券发行定价市场化程度；（5）丰富地方政府债券投资群体；（6）合理提高长期专项债券期限比例；（6）加快专项债券发行使用进度。

　　简评：

　　1．增信小行存单，稳定同业市场

　　民营企业债券融资支持工具（CRMW）是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，对民营企业提供发债支持。CRMW不直接购买债券，不改变稳健中性货币政策取向。央行资金只是起到提振市场信心、引导市场投向的作用。

　　在包商银行事件对市场产生冲击的情况下，同业存单发行量萎缩，发行成功率仅为60%。锦州银行CRMW主要以帮扶中小银行渡过暂时难关作为主要目的，央行提供资金为中小银行增信，能有效改善同业存单发行困境，未来会有序退出。

　　同业存单发行量有效恢复，能有效防止中小银行缩表，预防同业挤兑，降低银行体系在金融去杠杆过程中的风险。在打破同业刚兑之后，利率将能够反映大小银行的信用风险差别，利率风险结构曲线的扭曲程度将得到缓解，信用利差会进一步扩张。利率的市场化定价能力将得到提高。这也是金融供给侧改革的重要步骤。

　　2．专项债做资本金，政策托底经济

　　《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》最重要的内容是符合条件的专项债券可以作为资本金，对于实行企业化管理项目提供专项债之外的融资支持，加快专项债的发行使用进度。

　　专项债有条件作为资本金，支持重大项目合理融资需求。专项债一直以来均作为债务资金，与其他债务资金性质无异。对于符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，在项目收益实际水平内，允许将专项债视为资本金。允许将债务资金视为资本金，目的在于充分发挥专项债资金的杠杆作用，缓解资本金不足的问题，吸收更多债务资金帮助完成计划的项目建设。

　　加快专项债券发行使用进度。今年财政前置、提前发力的现象明显。1-5月累计新增专项债 8726 亿，而2019年政府预算发行2.15万亿元，这意味着2019年剩余额度为1.28万亿，而去年同期为1.35万亿。2019年下半年基建投资的资金支持力度从现在看仍然偏乏力。在地方债务压力较大，无法安排更多的政府债务拉动基建。专项债作为资本金，放大了杠杆率，撬动社会杠杆，在不增大政府债务压力的前提下，加快融资速度，为建设项目融资，支持托底经济。

　　3．投资策略

　　央行缓释同业金融风险，专项债托底经济，这反映了中国有充分的政策工具来应对经济下行的风险。现阶段市场逐步反映了海外环境恶化过程，并且对未来的情景有所预期。在国内政策逐步稳定经济，缓释风险的情况下，市场是逐步触底的。因此，我们仍然建议投资者控制风险的条件下，做好市场反弹的准备。在行业配置层面，除了关注基建边际改善的条件外，受益于经济转型和政策支持的通信、电子和计算机等成长板块优先配置，食品饮料等消费板块仍然值得关注。

　　注：本文有删减

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责任编辑：李铁民