兴业证券：美债曲线倒挂 对国内债市影响几何？

　　来源：兴证固收研究

　　投资要点

　　3月美联储议息会议声明超预期鸽派，且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂，从历史经验看，美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何？本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。

　　谁决定了中美长端利率？中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定，利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位，两国长端利率即出现分化；当中美两国经济周期和货币周期共振，两国长端利率关联度就会增强。

　　中美长端利率历史走势复盘：周期的错位与共振。例如：1）2005年1月-2007年11月：周期错位造成中美长端利率分化。2）2007年12月-2011年2月：周期共振造成中美长端利率走势趋同。3）2011年3月-2013年11月：中美利率弱联动且有所错位。4）2013年12月-2015年1月：新兴市场拖累美国经济预期，中美长端利率趋同。5）2015年2月至2018年11月：经济周期错位导致中美长端利率分化。

　　中美基本面从分化走向共振，但债市主要矛盾仍取决于国内环境。从历史经验看，美国利率曲线倒挂后，美国经济均出现了衰退，曲线倒挂领先于经济下行。全球需求正处于下行通道中，中国经济下行在2018年就开始显性化，2019年中美基本面从分化走向共振。但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境：

　　国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策，中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大，反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。

　　2018年国内经济总量下滑，但结构矛盾更为突出（基建投资下行，但制造业和房地产投资在高位支撑），2019年政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言，国内外基本面共振使得2019年仍有机会，但需等待新的预期差。

　　债市即使是短空长多，但市场也并非是线性的。政策宽信用，使得很难出现去年四季度一样的配置牛，当前配置价值阶段性弱化，交易属性增强，长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会。而政策主动防范化解系统性风险，风险溢价的修复是主线。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　3月美联储议息会议声明超预期鸽派，2019年预期加息次数调整为0次，2020年预期最多加息一次，且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂，从历史经验看，美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何？本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。

　　1、谁决定了中美长端利率？

　　中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美利差常常被用作预测国内长债走势的一个维度，去年我们曾在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？》中指出，中美利差的均值修复特征和对国内债券收益率的指示意义并不强。去年11月中美利差大幅收窄的背景下，我们更进一步在报告《中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录》中指出，中美利率倒挂不一定会造成大量资本外流，也不一定会形成人民币持续贬值压力，中美利差存在进一步压缩甚至倒挂的可能性，两国利率走势归根结底取决于国内的基本面和货币政策。

　　中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定。复盘过去十余年的中美长端利率走势，可以发现部分时段两国利率走势分化，部分时段两国利率关联度加强，部分时段呈现弱联动但有错位的特征，中美利率并不存在一个稳态关系。追本溯源，驱动两国长端利率走势的是各自的经济周期和货币周期，利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位，两国长端利率即出现分化；当中美两国经济周期和货币周期共振，两国长端利率关联度就会增强。

　　2、中美长端利率历史走势复盘：周期的错位与共振

　　2005年1月-2007年11月：周期错位造成中美长端利率分化。这一时期中国长端利率呈现先下后上的走势，美国长端利率则波动向上，两者走势显著分化，这是由两国经济与货币周期错位所致：

　　中国：2005年中国经济过热得到遏制，宏观调控结束并放松货币政策，短端利率下行带动长端利率下行。2006-2007年在强劲出口的带动下中国经济再次走向过热，央行再次收紧货币政策。这一时期中国长端利率走势和通胀率高度相关，经济过热-物价稳定-再次走向过热的经济周期对应的长端利率走势即为上行-下行-上行。

　　美国：互联网泡沫破灭后美国经济逐步复苏，并在居民加杠杆推动的房地产热潮中走向过热，美联储从2004年开始逐步加息，直至2006年前后美国经济触顶。2007年美国房地产市场由盛转衰，次贷危机逐步发酵并爆发，美联储转向降息。在短端利率和通胀率的推动下，美国长端利率呈现波动上行的走势，直至2007年初触顶回落。

　　2007年12月-2011年2月：周期共振造成中美长端利率走势趋同。全球金融危机的爆发使中美，乃至全球经济大周期呈现出同步起落的特征：2008Q4-2009Q2为经济谷底，中美长端利率也随之走低；中国实施了“四万亿”计划刺激，美国奥巴马政府也实施了大规模财政刺激，两国经济见底反弹和通胀预期的抬升使得中美长端利率同步抬升；随着两国刺激政策退出，经济动能出现衰减，长端利率再次回落。

　　2011年3月-2013年11月：中美利率弱联动且有所错位。这一时期中美经济周期共振不不强，但海外经济波动传导至国内导致中美利率仍有联动：

　　美国：2010-2011年欧债危机愈演愈烈，美国开启QE2，共同推动美债长端利率下行。欧债危机缓解后，发达市场同步复苏，美国长端利率逐步触底上行。同时，美债收益率上行也有中国等新兴市场经济体刺激力度上升，带动全球增长和通胀预期改善有关：中国在2012年上半年面临较大的稳增长压力，“GDP保8”的背景下开始加码刺激，推升了国内长端利率。

　　中国：2013年中国长端利率上行晚于美国，受到国内外两方面因素影响：外部因素是外汇占款减少导致传统货币派生机制衰减，内部因素则是在经济回落而实体高负债下，到期再融资需求较大，央行约束非标背景下则减少了主动流动性投放，导致银行间市场出现“钱荒”，并传到至长端。2013美国长端利率领先于中国上行，伯南克秋季的退出QE的言论引发美债抛售，美债收益率上行幅度明显更大。

　　2013年12月-2015年1月：新兴市场拖累美国经济预期，中美长端利率趋同。从全球范围来看，大宗商品价格暴跌，金砖国家经济增速大幅下滑，对发达国家复苏中的经济构成拖累，美联储明显推迟首次加息节奏，美国长端利率下行。2014年中国也面临较大的稳增长压力，长端利率下行明显。这一阶段，中国长端利率下行拐点实际上领先于美国，美债利率最终向中国国债利率收敛。

　　2015年2月至2018年11月：经济周期错位导致中美长端利率分化。这一时期中美利率大趋势看似同步，但从节奏上来看分化明显，背后核心驱动力仍然是经济周期和货币周期的错位：

　　美国：美联储14年停止QE，15年12月启动加息，18年启动缩表，美国货币政策逐步走向正常化；另一方面特朗普上台后实施了大规模减税，并致力于加大基建投资，刺激美国经济增速在2018年达到顶点，因此美国基本面和货币政策的组合大致为“经济向上+货币收紧”，对应长端利率走势为波动向上。

　　中国：2014-2015年稳增长压力较大，基本面疲弱+货币政策宽松的组合下长端利率下行。2015年开启地产去库存，2016年房地产市场火爆+供给侧改革使基本面向好，16年四季度利率开始上行，2017年开始的金融去杠杆进一步加剧了长端利率上行。2018年初以来中美贸易争端的发酵和经济趋弱使长端利率转向下行。2015年夏天和2016年初中国股市的波动曾引发全球金融市场恐慌，美联储也暂停收紧货币条件，因此我们看到部分时段中美长端利率趋同，但从大趋势来看中美长端利率是分化的。

　　3、中美基本面从分化走向共振，但债市主要矛盾仍取决于国内环境

　　美国利率曲线倒挂，经济出现衰退的概率上升。在3月22日，美国10年期与3个月期限的国债收益率出现了倒挂，且10年期与2年期国债收益率利差也仅为13BP。从历史经验看，美国利率曲线倒挂后，美国经济均出现了衰退，例如在1982年、1989-1990年、1998年、2000年、2006-2007年，利率倒挂后经济均处于下行通道中，曲线倒挂领先于经济下行。

　　全球需求处于下行通道，中美基本面从分化走向共振。2018年美国GDP增长超预期，得益于强劲的消费增长和资本开支（私人投资也是美国近两年经济走强的最大弹性项），但从最近的高频数据来看，美国已经开始展现筑顶回落的迹象，欧洲主要国家PMI亦在下行通道中。总体来看，全球需求正处于下行通道中，中国经济下行在2018年就开始显性化，2019年中美基本面从分化走向共振。

　　但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境。美债曲线倒挂和美国经济回落，释放国内的货币政策压力，但国内债市的主要矛盾仍取决于国内环境：

　　国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策，实际上中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大，反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。

　　2018年国内经济总量下滑，但结构矛盾更为突出（基建投资下行，但制造业和房地产投资在高位支撑），2019年结构矛盾切换（基建投资有反弹，但制造业和房地产投资下行），政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言，国内外基本面共振使得2019年仍有机会，但需等待新的预期差。

　　3． 债市即使是短空长多，但市场也并非是线性的。当前债市仍面临着宽信用、表内信贷投放对银行资金占用、地方债加速发行挤占配置盘资金的约束。事实上，从曲线来看5-1、7-1年的期限利差均是较为陡峭的（具体可见报告《再议曲线陡峭化_20190307》），这跟配置盘入场不足、筹码偏贵有关。政策宽信用，使得很难出现去年四季度一样的配置牛，当前配置价值阶段性弱化，交易属性增强，长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会，而政策主动防范化解系统性风险，风险溢价的修复是主线。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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责任编辑：李铁民