东方金诚：2019“债牛”有望延续 违约风险趋于缓和

　　来源： 东方金诚

　　作者 | 首席宏观分析师 王青 研究发展部 冯琳

　　完整报告请见下文　

　　摘要   

　　展望2019年，经济下行压力加大，宏观政策更加重视逆周期调节，货币政策宽松可期，流动性整体将保持充裕，支撑2018年“债牛”的基本逻辑有望延续。2019年资金面进一步大幅宽松的难度较大，债市涨势将弱于2018年，长端利率下行有望引导牛陡走向牛平，市场波动可能加剧。信用债方面，政策面给城投债和民企债带来明确利好，2019年债市违约风险将有所缓解。未来市场风险偏好提升仍面临桎梏，民企纾困也非大水漫灌，叠加债券到期压力不减，违约将呈现常态化趋势。随着经济景气下行，企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为更多主体违约的诱因，违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。

　　一、2018年债券市场回溯

　　2018年债市呈现“结构性牛市”特征。一方面，在多重利好共振下，市场实现“熊转牛”的反转，发行整体回暖，各券种收益率自年初以来震荡下行；另一方面，债市分化加剧，市场偏好“嫌贫爱富”、“弃长就短”，利率债和高等级信用债表现优于中低等级信用债，各券种短端表现优于长端，债市呈现“牛陡”行情。此外，2018年债市的另一大特征是违约多发，且违约高度集中于弱资质民营企业，与债市的分化加深相互作用。

　　01、政策面、资金面、基本面利好共振是支撑2018年“债牛”的基本逻辑

　　进入2018年，在金融周期下行、名义GDP增速见顶回落的背景下，“严监管+去杠杆+紧货币”政策组合中的“紧货币”率先退出，货币政策在坚持稳健中性主基调的同时，开始向偏松方向微调，流动性管理目标从“合理稳定”转为“合理充裕”。年内央行通过四次普惠、定向和置换式降准，向市场释放增量资金约2.3万亿，增加再贷款及再贴现额度约4000亿， MLF净投放约6100亿。这些措施都在不断向市场释放流动性，带动货币市场利率持续下行。货币政策的边际放松以及由此带来的资金面宽松和市场情绪调整，成为2018年债市走牛的核心驱动因素。

　　同时，经济基本面对债市构成有力支撑。2018年一季度我国经济景气稳定在较高水平，但货币政策已经开始转向宽松，其目的在于对冲金融去杠杆带来的流动性压力。自二季度起，经济下行压力逐季显现，其中三季度GDP同比增速降至6.5%，创2009年一季度以来新低。市场预计政策面将对经济周期和金融周期的共振下行做出回应，货币宽松预期不断强化，对债市产生提振。通胀方面，2018年通胀走势有所上扬，但仍处于温和状态。前11个月CPI累计同比增长2.1%，较上年同期加快0.6个百分点；PPI累计同比增长3.8%，较上年同期下滑2.6个百分点。可以说，通胀形势继续处于较为有利态势，为货币政策工具提供了较大的操作空间。此外，2018年中美贸易摩擦对实体经济的拖累尚不明显，但对市场情绪产生较大影响，带动避险情绪升温，同样成为2018年债市上涨的驱动因素之一。

　　由此，政策面、资金面、基本面利好共振，带动2018年债市整体走牛，10年期国债收益率从年初的3.91%降至年末的3.37%[1]，已低于过去十年平均收益率3.59%。而从大类资产收益视角来看，相对于股票和大宗商品，2018年债券配置价值得到凸显。

　　02、金融去杠杆制约信用扩张，2018年债券违约频发，市场演绎分化行情

　　2018年监管层在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架过程中，持续推进金融严监管和去杠杆，上半年资管新规、金控新规及银行流动性新规等各类监管措施相继落地。尤其是资管新规出台后，表外融资大幅收缩，而银行表内信贷承接意愿和能力有限，造成信用供给收缩，存量社融和M2增速迭创历史新低。4月以来，信用债违约事件频发，利率债与信用债市场行情出现短暂背离，各类利差走阔，即是信用环境收紧带来的直接影响，“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆过程中。

　　2018年信用债新增违约主体个数和违约规模均创历史新高，成为继2016年之后的又一个“违约潮”。但2018年违约事件的触发因素与2016年明显不同，诱发企业违约的根源从2016年的“行业景气度和产能过剩问题”转为“金融严监管、去杠杆引发的企业再融资难度加大”，一个具体的体现是违约多发行业从产能过剩行业转为准入门槛较低的竞争性行业。

　　从债券市场的信用传导及演变顺序来看，当信用供给收缩时，距离政府信用最远的民营企业往往首当其冲。2018年的情况亦是如此，违约风险高度集中于低等级民企债——前11个月的新增违约主体中，民企占比72%，发行时评级为AA级及以下的主体占比77%。而违约频发又造成投资者对低等级债券更为谨慎，商业银行风险偏好的下行同样体现于信贷投放，这进一步加剧了弱资质民企的再融资难度，令违约风险持续积累。

　　03、下半年政策重心向“宽信用”倾斜，债市分化有所缓解，但政策效果依然有限

　　为对冲“紧信用”压力和经济下行风险，2018年下半年以来，货币政策继续向中性偏松方向预调、微调，同时政策重心开始向“宽信用”倾斜。监管层陆续出台多项措施，包括扩大MLF抵押品范围、窗口指导银行增配低等级信用债、资管新规配套细则放松过渡期内对非标的监管要求、设立民营企业债券融资支持工具等，意在打通货币政策传导机制，防范信用风险扩散。“宽信用”政策不断加码，强化了市场对政策托底的信心，此前向下的风险偏好得到修复，对信用债市场构成明显利好，等级利差和期限利差呈现压缩行情。

　　不过，年内“宽货币”到“宽信用”的传导仍受约束，表现在：一是资金淤积在银行间市场，带来狭义流动性的异常宽松，DR007一度跌破7天期逆回购利率，并出现少见的R007和DR007利差倒挂；二是金融数据不振，M2和存量社融增速迭创历史新低；三是“宽信用”政策主要利好城投平台和龙头民企，弱资质民企受益依然有限，市场风险偏好仍处较低水平；四是信用基本面仍未得到实质性改善，信用债违约风险持续暴露。

　　二、2019年债券市场展望：利率篇

　　展望2019年，经济增长下行压力进一步加大，监管层已明确提出要高度重视逆周期调节，货币政策将继续向宽松方向调整，流动性整体充裕可期。支撑2018年“债牛”的基本逻辑有望延续，但受兼顾内外部平衡等因素制约，2019年资金面进一步大幅宽松的难度较大，财政发力推升地方债供给压力，中美利差寻底，债市涨势或将弱于2018年。在长端利率趋于走低引导下，2019年利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行，债市行情将从“牛陡”走向“牛平”。同时，尽管基本面和政策面大趋势不太可能发生逆转，但因当前预期已被透支，预期差将会引发债市调整，加剧债市波动。

　　01、基本面走弱将是2019年“债牛”行情延续的基础

　　展望2019年，经济增长面临的外部压力将进一步加大，经济增速大概率延续下滑趋势，预计全年GDP增速将降至6.3%，基本面对债市依然有利。

　　2019年中国经济增长的增量压力主要来自于外部。2018年起，全球经济景气下行，主要经济体制造业PMI虽保持在扩张区间，但整体走低，显示经济增长动能边际放缓，仅美国经济在“减税”政策刺激下表现强劲。考虑到贸易战阴云笼罩、全球供应链被迫调整，发达经济体收紧货币政策，以及积极财政政策对美国经济的短期刺激减退，2019年全球经济增长的下行风险已经上升。同时，中美贸易摩擦的滞后性影响将在2019年显露，这已在2018年秋季广交会上有所体现。我们预计，即便在中美贸易摩擦不再显著升级的假设下，2019年我国出口增速也会较2018年明显回落，或将降至0%-5%的低增长区间。由此，2019年外需对经济增长的拉动将进一步减弱，净出口对GDP增速的拖累可能会达到约1个百分点。

　　在外部压力加大的背景下，当前社会心理预期处于敏感阶段，明确的政策信号是稳预期的关键。预计2019年监管层将更加重视相机抉择，进一步加强宏观政策预调微调。但在稳增长和防风险的平衡中，政策重心全面倒向前者的可能性很低，政策定力或出乎社会普遍预期。基于此，我们判断，2019年基建投资增速将出现较为明显的回升，并带动固定资产投资增速反弹。相关政策放松力度可能从2019年初开始明显加大，二季度开始政策效果将会在基建数据上有所体现。但因本轮基建反弹将主要发挥托底作用，且严控地方政府债务风险的政策方向不会完全转向，基建投资再现2008年和2013年30%高速增长的可能性极小。此外，在政策调整不搞强刺激的情况下，只要经济增速不滑出底线，为稳增长而重启房地产市场的可能性很小。我们预计，2019年房地产调控政策可能会出现结构性放宽或局部放宽，但应不会全面放松，房地产投资增速料有明显滑坡，并拖累固定资产投资反弹力度。

　　消费方面，2018年国内商品消费增长放缓，社零增速屡创新低，以汽车为代表的可选消费品销售增速下滑是重要原因。展望2019年，个人所得税下调有助于激发消费活力，但因居民收入增速放缓、家庭杠杆率高企、居民消费观念趋向理性、消费结构由商品转向服务而国内优质服务存在供给缺口，以及经济下行预期对消费者信心造成一定冲击，消费增速显著加快的可能性不大，预计社零增速将企稳在9.0%左右。

　　02、通胀压力可控，预期差或将延缓“债牛”行情

　　由于通胀压力会制约货币政策操作空间，其对债市情绪和利率走势也会产生较大影响。从2018年的情况来看，尽管三季度通胀预期升温令债市有所回调，但全年通胀水平保持温和，对债市影响中性偏利好。展望2019年，目前市场普遍预计物价将呈现“CPI上行、PPI下行”的特征，整体通胀压力较为有限，这实际上与2018年的通胀走势一致。其背后的关键逻辑是在总需求走弱预期下，实际经济增速将进一步放缓，产出缺口不支持通胀明显升温。我们预计，2019年CPI全年增速将小幅升至2.5%左右，不排除个别月份突破3.0%的可能，但整体仍处于温和状态；同时，因国内去产能和环保限产有望进一步减压，国际油价涨幅将明显收窄，PPI增速可能降至2.0%。

　　2019年影响物价的两个核心因素仍然是“CPI看猪，PPI看油”。猪瘟疫情演变态势是2019年影响猪肉价格、乃至整个CPI的主要不确定因素。就目前来看，其对猪肉价格产生下拉作用，体现在两个方面：一是生猪“限调令”导致北方猪肉供给过剩；二是对疫情的担忧、成本上涨以及需求旺季来临，令养殖户争抢出栏。但如果疫情得不到有效缓解，跨省调运持续受限，将会抑制养殖户补栏需求，影响未来供给，推升猪肉价格。由于目前主产区生猪存量较为充足，还可消化一段时间，预计2019年夏季或下半年可能会出现猪肉价格的大幅上涨。油价方面，综合考虑限产政策及原油需求预期，预计国际油价在经历2018年四季度的快速下跌后将有所回升，但全年涨幅将较2018年大幅下降10个百分点左右，对PPI的推升作用明显减弱。不过，由于美国原油供给难以预测，油价走势不确定性依然存在。

　　整体上看，2019年物价波动中枢略有上移，通胀预期仍将保持稳定，不会对货币政策边际放松构成明显掣肘。但作为核心变量的猪肉和原油价格走势仍存在不确定性，不排除超预期上涨的可能，尽管不会逆转整体牛市，但在市场对2019年通胀担忧明显缓解，甚至出现通缩预期的情况下，预期差会引发债市回调，延缓债牛行情。

　　03、货币政策将保持宽松，短端利率下行有底，长端利率趋于走低，债市将趋向“牛平”

　　在国内经济下行压力加大、通胀风险可控的背景下，2019年货币政策将延续中性偏松基调，央行将继续通过降准、逆回购操作以及MLF投放等手段释放流动性，保持资金面合理充裕。我们预计，2019年央行或将再实施3-4次降准，在实体经济“紧信用”局面有效缓解前，货币市场利率拐头向上的可能性很小。但与此同时，由于狭义流动性已经非常宽松，代表性的DR007持续接近7天期逆回购利率，在央行兼顾内外平衡考虑下，货币市场利率将难现2018年出现的大幅下行局面，这也将制约债券收益率，尤其是短端利率的下行空间。

　　至于降息，目前市场的降息预期正在升温，但我们判断其在央行政策选项中仍处于相对靠后位置。这一方面源于当前约束货币政策传导机制的关键不在资金成本，监管层更倾向于通过“三只箭”政策组合等直接方式，引导金融机构加大对实体经济支持力度。另一方面，在全球金融环境收紧的大背景下，央行也需要兼顾利率、汇率和跨境资金流动之间的平衡。由此，除非2019年宏观经济增速面临滑出底线风险，否则央行实施全面降息的可能性很低。不过，央行可能会继续实施“定向降息”等创新性调控政策，引导信贷投放到薄弱环节。2018年7月央行推出了“定向MLF”，即给予商业银行额外MLF，以支持其发放普通贷款和投资中低评级信用债。12月央行推出“定向MLF”的升级版，即根据金融机构对民营企业、小微企业贷款增长情况，以低于MLF利率15个基点的成本向金融机构提供3年期定向MLF资金，由此，通过差异化利率支持特定实体经济领域，实现“定向降息”效果，这显示央行有意引导长端利率适度下行。

　　综合来看，在资金面进一步宽松难度上升、全面降息可能性不大制约短端下行空间的同时，当前债券期限利差正处于近三年多以来的高位，这意味着长端利率下行的想象空间更大。而从基本面来看，经济下行压力加大，通胀上行风险有限，货币供应及社融增速持续低位徘徊，以及“资产荒”下，投资者拉长久期的操作，将压低长端利率。因此，后续利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行，债市行情将从“牛陡”走向“牛平”。

　　04、供给压力加大、中美利差寻底或造成债市阶段性调整

　　从货币政策与财政政策的协调配合来看，2018年积极财政政策主要体现在收入端“减税降费”，支出端受制于赤字约束、收入下滑及地方政府隐性债务监管，发力并不明显。前11个月财政支出累计同比增速低于2017年同期1个百分点，地方财政支出增速下滑1.6个百分点，对基建投资产生较大下拉，也是“宽货币”向“宽信用”传导不畅的原因之一。展望2019年，积极财政政策将继续向减税方向倾斜，扩支则主要为基建补短板提供部分资金支持，财政赤字率将比上年扩大0.4个百分点。这意味着供给侧结构性改革中的“降成本、补短板”将成为2019年的政策重点，财政将承担起更大的责任。为支持财政发力，2019政府杠杆率可能会适度提高，地方专项债发行将大幅提升，预计新增专项债额度将达到2.5-3.0万亿，全年地方债发行量将达到4.5-5.0万亿，同时不排除发行特别国债的可能。这也意味着，2019年利率债供给压力较大，可能会对债牛走势形成一定制约。

　　从利率的外部约束来看，中美利差寻底会令债市阶段性调整，但不构成硬约束。2018年以来，中美两国债市行情分化，短端利差出现倒挂，长端利差也持续收窄，10年期国债利差从年初的144BP降至12月17日的51BP，持续偏离60-80BP的舒适区间，其背后是两国经济走势和货币政策方向的背离——美联储延续加息进程，而中国货币政策边际放宽。由于中美利差大幅缩窄会给人民币汇率和跨境资金流动带来压力，可能会对货币政策的持续宽松产生一定约束，因此债市情绪对中美利差的变化通常会有所反应。

　　展望2019年，央行行长易纲此前表示“中国的货币政策还是应该坚持以我为主，保持货币政策的有效性，同时兼顾国际经济协调，争取有利的外部环境”。基于这一表述，在经济下行压力加大背景下，中美利差对国内利率的约束正在减弱，央行将继续坚持中性偏松货币政策。由此，2019年中美长端利差存在倒挂可能，或引发债市阶段性调整，但中美利差并非主导债市行情的核心因素，从根本上还要看基本面和政策面的共振情况。从下图可以看到，中美利差寻底后，国债收益率通常会有所调整，但并不必然伴随逆转性行情。

　　三、2019年债券市场展望：信用篇

　　展望2019年，“宽信用”政策对冲力度将持续加码，给信用债带来明确利好，但市场风险偏好提升仍面临桎梏，加之基建发力意在托底、民企纾困也非大水漫灌，政策效果难言“鸡犬升天”。叠加考虑债券到期压力不减，2019年债市违约风险将有所缓解，但违约仍将多发。而随着经济景气下行，企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为更多主体违约的诱因，违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。

　　01、政策面利好信用下沉，风险偏好持续提升面临桎梏

　　2019年基本面走弱将驱动“债牛”进入下半场，信用债收益率也将跟随利率债收益率整体下行。单纯从基本面来看，外部贸易摩擦叠加内部经济下行压力将压制风险偏好，无风险资产将更加有利，但 “宽信用”政策对冲力度将持续加码，给信用债带来明确利好。2019年央行在坚持中性偏松货币政策、保持资金面合理充裕的同时，政策重心将继续向打通货币政策传导路径、缓解紧信用局面倾斜。一方面，央行将采取直接手段缓解特定领域融资难问题。此前央行已出台多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对薄弱环节的支持力度，下一步政策将继续从信贷额度、贷款利率、担保措施、再贷款、再贴现等方面，直接引导资金流向民营企业和小微企业。另一方面，在金融严监管方向不变的前提下，监管层将适当调整监管节奏及相关政策，前期理财新规落地已反映出监管边际放松的态度。

　　2018年四季度以来，政策底支撑下市场过低的风险偏好已经有所修复，但仍处于较低水平。表现为“宽信用”政策更多地影响市场情绪和预期，即在二级市场体现的比较明显，反映于各类利差的收窄，但在改善民企融资方面的实际效果仍有待释放，体现在债券一级市场发行资质下沉有限，新增银行信贷继续向居民贷款和短期贷款倾斜。

　　短期来看，政策加码背景下，风险偏好还将有所改善，但持续回升面临桎梏，主要源于外部环境的不确定性较大，内部经济增长下行态势较为明确，投资者对企业经营压力加大、内部现金流恶化存在一定担忧，违约后续处置机制、投资者保护等制度建设不完善，非标通道监管放松不改非标萎缩趋势，以及低等级债券信用利差对其实际风险覆盖不充分，利差保护不足等因素。后续“宽信用”政策加码力度能否有效对冲基本面压力，并切实打通信用传导渠道，是市场风险偏好能否实质性回升的关键。

　　02、城投债和民企债政策利好较为明确，但难言“鸡犬升天”

　　城投债方面，2018年城投信仰经历了一个从减弱到修复的过程，前期强监管令城投融资渠道收窄，城投非标违约及“兵团六师”技术性违约等风险事件对城投信仰造成冲击，但下半年以来，稳定基建投资和满足平台合理融资需求的相关政策信号令城投信仰得到修复。2018年10月，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求“加大基础设施补短板力度，合理保障融资平台公司正常融资需求”，同时指出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，城投再融资风险得到明显缓释。目前，相对于产业债，市场对城投债的认可度比较高，尤其是中低等级城投债的表现要明显好于中低等级产业债。

　　短期来看，在明确的政策利好支撑下，城投信仰有望维持，市场乐观行情仍将延续，低等级城投债相对于低等级产业债的优势依然稳固。但大幅上涨后所伴随的风险也应警惕。当前的城投行情主要基于市场对基建补短板提速和“宽信用”政策有效性存疑的预期，预期差将给市场造成明显波动。2019年城投平台再融资压力较大，加之此轮基建发力意在托底而非刺激，政策利好或难以带来“鸡犬升天”的效果，对城投行情也不宜过度乐观，跟风“盲买”低等级城投债还需谨慎。

　　民企债方面，民企纾困政策频出令民企再融资能力趋于改善，民企和国企之间的利差逐步向均值回归。但目前投资者对于民企长期信用的改善仍较谨慎，“嫌贫爱富”导致的内部分化现象难以明显缓解，主体资质下沉面临较大阻力。从政策面来看，对民营企业的扶持也非“大水漫灌”，而是针对“暂时遇到经营困难，但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的民营企业”，这将主要利好细分行业的龙头或二线龙头，短期内非龙头受益有限。

　　以CRMW为例，2018年10月，国务院常务会议宣布设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资困难，截至11月底，在民营企业债券融资支持工具下，共创设30只以民企为标的的CRMW 。相比此前CRMW多以国企为标的[2]，其为民企提供信用增进服务的作用已开始发挥。从信用等级来看，标的主体中有4家AAA级主体、23家AA+级主体和3家AA级主体，中高等级民企占比达到90%，显示龙头民企受益较大，弱资质民企受益有限；而从标的期限来看，已创设的CRMW集中在1年或1年以内，企业获得长期资金的能力未明显受益。这与市场在民企债中，对中高等级、短久期券种的偏好相一致。

　　此外，当前民企债利差的修复主要是市场对政策利好的反馈，源于投资者对广义流动性趋于宽松的预期，并非受到经济和信用基本面的驱动。事实上，在经济增速下滑、民企违约风险持续暴露背景下，基本面走势与利差修复的趋势相悖。往前看，政策面和基本面的博弈还将加剧。在民企维稳政策持续出台带动整体风险情绪缓解的同时，经济下行压力加大、中美贸易摩擦影响逐步显现，将导致民企债内部不同行业之间分化加剧。同时，经济下行周期往往伴随新一轮行业集中度的提升，将推动资源进一步向龙头倾斜。这就要求投资者对民企债的配置势必要以对政策、行业及企业财务数据的研究、跟踪能力为基础，择优而取之。

　　03、2019年违约风险边际缓解，违约将呈常态化，违约风险特征将有所变化

　　由于民企再融资环境趋于改善，2019年整体风险情绪将会缓释，但违约风险还将处于较高水平。一方面，风险偏好有所修复，但仍处较低水平，融资端资质下沉仍有待进一步政策加码，短期内违约风险集中的弱资质民企融资环境改善不会太明显，再融资难度依然较大。另一方面，2019年信用债到期压力不减，整体自然到期量高于2018年，但低等级主体到期量略有下降，主因2018年信用债发行高度集中于高等级主体。我们计算得到，2019年信用债到期量[3]约5万亿，比上年提高15%，其中，AA级及以下主体到期量约4000亿，比上年略有下降；民企债[4]到期量约为1.2万亿，比上年下降约2200亿，其中，低等级民企债到期量约为3000亿，比上年下降约300亿；城投债[5]到期量约为1.6万亿，比上年增加500亿，其中，低等级城投债到期量约为5000亿，比上年下降约1000亿。

　　我们判断，2019年信用债违约数量将会有所下降，但违约多发局面或难以逆转。违约集中于弱资质民企债的趋势不变。城投债到期压力较大，但从偿还次序上，平台腾挪各类债务空间优先偿还公募债券的意愿较强，加之政策“允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，公募城投债券违约风险相对较小，但存在非标和私募债违约的可能性。2018年违约的诱因主要来自于信用环境收缩导致的外部流动性紧张，2019年这一影响将会有所缓解，尽管短期来看低等级主体再融资难度依然较大。而伴随经济周期走低，行业景气多数下行，企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为部分主体违约的诱因，违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。

　　注：

　　[1] 截至2018年12月17日。

　　[2] 交易商协会于2010年10月推出信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。2018年10月之前，共创设了13只CRMW，其标的主要为国企。

　　[3] 信用债包括中票、短融、企业债、公司债和定向工具；到期量为自然到期量，包括到期还款、提前还款、赎回和回售的情况，下同。

　　[4] Wind口径民营企业信用债，包括民营金融机构发行的同业存单。

　　[5] Wind口径城投债。

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责任编辑：牛鹏飞