中信明明：2019地方政府专项债新增额度或达到3万亿

　　地方政府债：从ABC到2019年展望

　　来源： CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　本文梳理了地方政府债的一些基本知识，以及我们对2019年地方债发行的预测。

　　地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理。简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。目前，地方政府债券余额18.07万亿，其中一般债10.8万亿，专项债7.26万亿。

　　地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过90%，地方政府专项债品种较多且仍在继续增加。目前来看项目收益类型专项债券存续共计1680支，其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为1116支、264支、168支，占专项债券的66.4%、15.7%、10%，合计占比达92%。但另外一方面我们看到地方政府专项债仍然要满足两点：公益性+有收入来源，替代部分城投债融资需求，新增品种会多，但是能有充分应用场景的不多。

　　限额如何制定：2019年提前下发的1.39万亿额度预计仅为1~3月发行额度。由于地方政府债要等到人民代表大会之后才能定额度导致了2018年地方债发行节奏延迟，所以2018年年底人大常委批准可以在2019年3月的人大会前提前下发一定的额度，平熨地方政府债发行节奏。近两年地方债月均发行量在3000~4500亿规模，参考下来，合计的1.39万亿并非全年额度，仅为2019年1月~3月的发行额度。

　　即便上调赤字到3%与上调专项债限额到3万亿，也只能抵消财政减收，扩张基建仍然需要影子银行（阳光化）。经济下行压力较大，市场共识是财政政策发力进行逆周期调节，但市场对赤字率、专项债额度、基建扩张节奏仍有分歧。我们更看好资金来源的边际变化，以较为宽松的假设，3%赤字率与3万亿专项债额度，也只能抵消公共财政收入中的减税与政府性基金收入中的土地出让减少的负面影响，那么为托底经济，内生要求基建增速达到10%，影子银行（阳光化）不可或缺。

　　4.5万亿的地方债新增限额预期多不多？我们预计2019年地方政府一般债限额为1.5万亿，专项债限额3万亿，总计4.5万亿。这个数据仅比2016年少而且数字接近，但2016年10月前仍然是债券大牛，而且有部分置换债发行，置换债更多的是额度转换，供给冲击的模式与完全新发不同，所以这个数字并不小。而且考虑到较大规模的隐性债务亟待解决，土地出让收入的超预期下滑可能，目前看起来激进的假设在3个月之后恐怕都会变得保守。

　　永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？2019年确实会迎来较大规模的利率债供给。利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本，配合财政政策的货币政策就无从谈起。银行资产配置行为更倾向于非标，前提就是理财产品投非标有所放开，那么也会加大对债券配置的力度，甚至进一步，中低等级品种的配置盘扩张的速度边际恐将更大。

　　正文

　　地方政府债ABC

　　地方政府专项债与一般债的区别：是否纳入赤字率管理

　　地方政府债是各省、自治区、直辖市政府、计划单列市为主体发行的债券。其中分为两大品种：地方政府一般债券与专项债券。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。

　　地方政府债券余额18.07万亿，其中一般债10.8万亿，专项债7.26万亿。以省份来说，江苏、山东、广东最多，其中值得注意的是，存续城投债的省份分布中，江苏也相对较为抢眼。

　　简单的来说，一般债券纳入财政一般预算管理，专项债券纳入财政基金预算管理。我国的财政体系分为四笔账，分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。其中国有资本运营收支都比较少可以忽略不计，社保基金收支自行平衡，专款专用不能调出，所以广义的财政收支主要就是公共财政收支与政府性基金收支。以2017年为例，公共预算收入共计17.2万亿，其中税收收入14.4万亿，政府性基金收入6.1万亿，其中最大的土地出让收入为5.0万亿。

　　地方政府专项债为何不纳入赤字：可能存在赤字率约束

　　地方政府债之所以如此设计，可能很大的原因在于赤字率约束。如果模仿海外市政债，那么各级人民政府应该自行进行赤字与发债管理，自发自还，比如美国的联邦赤字与各州的赤字各自管理。另外考虑到我国习惯约定的3%赤字率上限，在没有地方政府债发行的时候也基本仅够财政部国债发行。如果只加品种不加额度，那并未释放出更多的额度，更无法大规模替代城投平台融资。

　　地方政府专项债品种：土储、棚改、收费公路占比超过90%

　　地方政府专项债品种较多且仍在继续增加，发行量较大的主要有土地储备、棚户区改造、收费公路三大品种。根据有收益的项目类型的不同与对应的不同科目的政府性基金收入，专项债券也有不同的品种，而且仍在陆续增加。目前来看项目收益类型专项债券存续共计1680支，其中土储专项债、棚改专项债、收费公路专项债分别为1116支、264支、168支，占专项债券的66.4%、15.7%、10%，合计占比达92%。

　　未来地方政府专项债品种仍会继续增加，包括刚推出的乡村振兴专项债。有诸多场景可以适合应用，但另外一方面我们看到地方政府专项债仍然要满足两点：公益性+有收入来源，替代部分城投债融资需求，能有较多应用场景的仍然是土储、棚改、收费公路，新增品种会多，但是能有充分应用场景的不多。

　　限额如何制定：2019年提前下发的1.39万亿预计仅为1~3月发行额度

　　一般债券与专项债券都为限额管理。在适当的时候会对某年定一个新增额度上限，存量余额不超过往年的新增额度的累加即可。但是在何时以何种方式指定额度是有所差别的。

　　由于地方政府一般债券纳入公共财政预算管理，要先定赤字率才可以定全年的额度。所以地方政府一般债的限额要在人民代表大会公布财政预算才可以落地，时间大概在每年的3~4月份，所以这也间接导致了2018年地方政府债发行节奏有一定延迟。地方政府专项债券并未纳入赤字管理，所以严格来说，并不一定需要在人大之后，所以有一种推测是，如果全年的额度不够，是有可能在下半年增加发行额度，不过目前为止并未发生。

　　由于地方政府债总额在人民代表大会之后才能定额度导致了2018年地方债发行节奏延迟，所以2018年年底人大常委批准可以在2019年3月的人大会前提前下发一定的额度，以在目前的预算法框架下，平熨地方政府债发行节奏。

　　“在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。”

　　——第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定

　　合计的1.39万亿并非全年额度，预计仅为2019年1月~3月的发行额度。2017年与2018年的月均发行量分别为4500亿到3000亿左右，2017年由于置换债的发行，均值略大，平均下来月均发行量在3000~4500亿规模（一般债与专项债累加），上文的1.39万亿分摊到3个月，刚刚好是4500亿左右规模。所以提前下发的1.39万亿额度，旨在保障2019年1月~3月的发行，并非是全年的额度。

　　2019年专项债发行预测与基建展望

　　多种迹象表面目前经济下行压力大，市场共识是财政政策将发力进行逆周期调节，重点是基建补短板与减税；但市场目前有所分歧的三点在于：1．赤字率能否到3%乃至破3%；2．地方政府专项债额度会提高到多少；3．基建投资增速究竟是在0%~10%的那个区间？

　　2019年专项债限额预计能达到3万亿，只能抵消土地出让断崖式减少

　　1．赤字率至少要在3%，才能抵消公共财政收入中减税的损失。当然市场更多的人认为3%是所谓的财政红线，中国历史上没有突破，不过我们在前述报告指出，这个3%的指标是几十年前欧洲诸国根据经验定出来的标准，而且后续大部分国家也并没有遵守；

　　2．地方政府专项债新增额度预计会从2018年的1.35万亿提高到2.5~3.0万亿，而且最终发行规模可能会更高。但也仅仅够抵消掉土地出让金的大幅减少，我们预计2019年的土地出让收入会减少1.5~2.0万亿（仅为保守估计，若房地产超预期下滑导致原定的500万套棚改计划都没有完成，土地出让收入会进一步减少），2018年11月土地出让收入累计5.3万亿，预计2018年全年收于5.8万亿左右。

　　3.2019年基建投资增速要达到10%，需要影子银行（阳光化）。即便是专项债大幅放量，也只能弥补减税与土地出让的减少，那么要保证基建投资增速达到10%，我们认为需要扩张新一轮影子银行。

　　扩张基建势仍然需要影子银行（阳光化）复归

　　如果政策过于保守，那么经济增速下行趋势难以改变，所以我们对资金来源的边际变化更加乐观。我们判断在不拘泥于赤字率的情况下，将多发地方政府一般债，同时为专项债打开较大的额度空间，也不排除进一步的推出可以长期扩张央行资产负债表的新工具。金融监管与货币政策要共同配合财政政策，救社融=救非标，救非标=救基建，目前加速推进的理财子公可谓前奏。

　　4.5万亿的地方债新增限额算多么？

　　综合来看，我们预计2019年地方政府一般债限额为1.5万亿，专项债限额3万亿，总计4.5万亿。叠加2019年到期1.3万亿，预估全年发行量在5.8万亿（限额管理是净融资的概念）。那这个数算是供给压力么？我们看到这个数字显著高于2015年、2017年、2018年，而仅仅略低于2016年的6万亿。所以市场有一种观点是似乎并无较大的供给压力。

　　但是2016年6万亿的发行是有条件的：（1）除去10月份之后债券市场走熊，在1~10月份是相当乐观的大牛市，伴随着利率下行与一级市场全品种的发行放量，最终完成了全年6万亿的发行规模。（2）其中有相当大的额度是置换债，也就是说将本来已经存在的信托、非标、城投债等转换成地方政府债券，对于银行来说只能说是资产类型的转换而非单纯的增量配置，置换债与新发债对市场的冲击强度并不一样。

　　进一步，2019年有没有新增的置换债？

　　目前市场对于置换债的看法扑朔不清，市场普遍观点是2019年不会出现上一轮十几万亿规模的债务置换，其次一种观点是，上一轮债务置换还剩余一些额度没有完成，这个额度在1~2万亿的规模。但是我们觉得这个额度恐怕很难在2019年得到良好使用，因为之所以剩余了部分主要在于剩余的债券支付的对价与市场相比难以接受，所以一拖再拖，而随着时间的推移到了2019年，2014年以前定下来需要置换的科目中，还需要置换的老债已经所剩无几，置换不置换恐怕意义并不是很大。

　　虽然出现名义上的“债务置换”阻力过大，但实质上出现了大幅增加发行规模的情况，那实质区别也并不大。比如我们测算的3万亿专项债的前提下，再增加一些专项债发行额度或者其他债券（大胆的假设比如特别国债）的发行额度，如果最终实现，那前文预估的专项债3万亿额度可能还稍显不足。

　　永恒的话题：利率债供给放量究竟是利多还是利空？

　　供给和价格谁决定谁？

　　2019年确实会迎来较大规模的利率债供给。如果2019年地方政府专项债限额从2018年的1.35万亿增长到我们所预期的3万亿左右，连带着赤字扩大带来的地方政府一般债的发行增加。直觉上讲，一个市场的某种产品供给提高之后自然会压低一个产品的价格，也就是债券市场老生常谈的，供给冲击会带来利率上行。

　　信用债供给往往不太重要，更重要的是价格和需求反过来决定了供给。在讨论利率债供给之前我们先讨论信用债供给。从信用债发行的微观结构上看更多的是需求决定供给，也就是说市场走势较好，利率下行，投资人认购情绪更加积极，与此同时发行人与主承更倾向于选择情绪较好的时点发行；反之利率上行，认购情绪较差，发行人更倾向于将时间延后，强行发行往往会导致流标，而非成功发行的同时推动利率上行。回溯价格与供给的表现，往往是发行量与利率走势同向运动，也就是价格与需求决定了供给。

　　利率债的供给虽然刚性，但是出于货币政策配合的考虑，也很难在一个利率上行周期来扩大政府类债券供给，徒增政府成本。利率债供给与信用债供给的差别在于，利率债供给相对刚性，所以市场一度担心短期内过高的供给会推高利率与挤压其他品种的发行。两方面看，挤压其他品种发行确实在2018年地方政府债强力发行下有所发生，但是利率债似乎很少会在一个利率上行周期下放较大的量，这样会徒增政府部门成本，那么配合财政政策的货币政策就无从谈起。

　　但技术上看，年内很可能会形成多次的“降息/降准-地方债发行节奏加速-技术性调整”的反反复复的循环模式。

　　非标回归会利空债市么？

　　我们对基建投资增速10%的假设强烈依赖于影子银行阳光化。那么也许市场会担忧非标回暖，会使得银行资产配置行为更倾向于非标，那么债券配置的资金就会变少进一步利空债市。总体来说我们认为也不必担心，理财产品投非标如果能有所放开，那么也会加大对债券配置的力度，甚至进一步，中低等级品种的配置盘扩张的速度边际恐将更大。

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责任编辑：牛鹏飞