利率并轨的“最后一公里”

　　作者|熊园‘国盛证券首席宏观分析师，何宁对本文有重要贡献’

　　文章|《中国金融》2019年第17期

　　（本文为作者个人观点，与供职单位和发布平台无关）

　　2019年8月17日，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，就LPR的报价方式予以调整，并于8月25日公布个人住房贷款利率改为盯住LPR的定价新方案。总体来看，本次LPR改革是我国利率市场化的关键一步，旨在引导实体经济融资成本下降和化解利率“双轨制”诸多弊端，后续我国利率中枢将趋于下降，但短期内房贷利率难以实质性下调，央行也有望真正逐步实现从数量型调控向价格型调控转变。展望未来，本次LPR改革其实只是新的开始，随之而来的挑战依旧不少，尤其是中小微企业融资难融资贵的问题能否真正解决？银行“惜贷”现象能否解决？新LPR能否有效传导至银行FTP（内部资金转移定价）？新LPR报价能否做到真正市场化？面对这些挑战，要顺利走完利率并轨的“最后一公里”，无疑还需要很大努力。

　　LPR改革的主要背景

　　本次LPR改革的根本原因是利率“双轨制”存在众多弊端。自上世纪90年代开始，我国利率市场化改革已经走过了20多年历程：1996年，央行放开了银行间同业拆借利率，1999年起政策性金融债、国债发行采取高度市场化的方式，外币存贷款利率管制也逐渐放松。存贷款利率方面，央行在2004~2013年不断调整金融机构贷款利率浮动区间，先后取消了贷款利率的上限和下限，直至2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制；2014~2015年，央行密集调节金融机构存款利率浮动区间，直至2015年10月取消商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。虽然利率管制在2015年名义上放开了，但截至目前我国存贷款利率尚未实现完全自由浮动，表现为当前我国利率体系仍存在“双轨制”特征，即尚未完全市场化的存贷款基准利率和已经市场化的货币市场利率、债券市场利率并存。据此也引发了诸多弊端，削弱了我国货币政策的传导效果，降低了资金的配置效率，包括宽货币向宽信用传导受阻，融资成本的所有制歧视，银行负债短期化、同业化，票据和结构性存款产生套利空间等。

　　本次LPR改革旨在引导实体经济融资成本下降，但须防止房地产泡沫。一方面，实体经济融资成本下降较为缓慢。2018年四次定向降准之后，人民币贷款加权平均利率下行缓慢，较DR007和10年期国债收益率存在明显时滞，本质原因在于利率“双轨制”导致的“政策利率—货币市场利率—信贷利率”的传导不畅。借鉴国际经验，我国若是要加强政策利率向信贷利率的传导，则需将存贷款利率直接与公开市场操作利率或者货币市场利率挂钩。另一方面，通过利率“并轨”降低实际利率，并配合房地产方向的量价引导，控制住房地产市场，将以较为温和的手段实现融资成本下降。

　　本次LPR改革的潜在效果

　　第一，利率中枢有望下降，特别是降低实体经济融资成本。一方面，从国际经验来看，利率市场化尾端，特别是放开贷款利率下限的阶段，利率中枢将趋于下行。当前企业贷款需求并不高，从资金供给来看，打破隐性下限也可以促使贷款利率下行，结合央行政策引导，商业银行适当下调LPR利率可谓“必选动作”。另一方面，从实际利率下行空间来看，对于1年期贷款利率，预计30~50个基点可能是一个较为合理的区间。虽然“MLF加点”的方式并不一定意味着贷款利率的下降，但综合贷款需求和货币政策环境，预计后续贷款利率将有一定程度的下降。当前MLF利率为3.3%，1年期LPR为4.25%（2019年8月20日的最新报价），1年期贷款基准利率为4.35%，意味着LPR下调空间约95个基点。

　　第二，短期内房贷利率不会下行，长期看房贷利率更趋市场化。根据央行公告，新发放的商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，其中首套房贷利率不低于同期限LPR，二套不低于LPR加60个基点，各省可在全国基础上“因城施策”确定加点下限。同时，央行也明确指出：新的LPR形成机制并不会使房贷利率下降，“房住不炒”的定位不能偏离。事实上，本次LPR改革旨在引导实体经济融资成本下降和化解利率“双轨制”诸多弊端，再叠加近期房地产融资收紧，预计房地产相关利率下降的可能性很低。毕竟，当前我国几乎只有房贷利率和基准利率挂钩，如果选择全面降息，其实就是在放松房地产市场。从长远看，本次房贷新政加大了房贷利率与LPR的联动，银行还可通过贷款利率重新定价来定期调整贷款利率，显然，这朝着市场化方向又迈进了一大步。

　　第三，央行有望真正实现从数量型调控向价格型调控转变，强化政策利率对信贷利率的传导。本次LPR改革是存量不动、只动增量，加之报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次，短期看影响相对有限。更为长远来看，目前公开市场操作利率等政策利率对货币市场、债券市场的传导较为畅通，但对存贷款利率传导较差。随着利率并轨的推进，政策利率向信贷利率的传导将更为畅通，从而进一步提升央行使用价格型工具调控的效果。

　　LPR改革的后续挑战

　　第一，小微企业融资难融资贵的问题能真正解决么？近几年来，缓解中小微企业融资困境一直是政策努力的方向。然而，更为市场化的定价方式大概率会带来更为市场化的结果，即优胜劣汰，资质较好的小微企业可能更受益。客观地看，在当前经济下行压力加大的背景下，企业整体贷款需求稳中有降、银行风险偏好下降，其实银行本身对小微企业贷款的意愿并不高，更多的是用票据贴现等方式向小微企业融出资金。本次LPR改革后，在银行可自主调整LPR的情况下，资质较差的小微企业若要实现“融资不难”，或许要承担更多的“融资贵”压力。

　　第二，银行“惜贷”现象能解决么？一方面，银行面临资产负债管理，特别是资产端压力。利率“双轨制”时期，银行只要能扩大存贷款规模，则可以取得可观的利润，因此更注重“规模管理”。利率市场化之后，利差自然缩窄，银行将适度提升风险偏好，比如资产端可能采取提高杠杆、拉长久期、扩大表外业务或是多向小微企业提供贷款等方式增厚收益。另一方面，“非对称降息”可能进一步引发部分银行的“惜贷”行为。本次LPR改革只是针对贷款端，可认为是“非对称改革”，部分银行不排除通过牺牲风险溢价的方式保住利润，也可能在实际操作中进一步提高企业贷款资质。特别地，5月底以来发生中小银行打破刚兑的事件后，受制于公开市场操作的对手方要求，中小银行和大型银行之间流动性分层现象凸显，中小银行的流动性保持充裕显得尤为重要，这也会限制中小银行给小微企业贷款的意愿。

　　第三，新LPR能有效传导至银行FTP么？从银行的具体实践来看，当前使用LPR的贷款合同较少，且分支行贷款利率主要参考内部FTP定价的成本，因此，从实操层面完全实现LPR对于贷款利率的引导，需要优化FTP的相关机制。事实上，当前利率“双轨制”的核心症结就是FTP存在明显的“双轨制”，即由于不同部门定价的市场化程度不同，商业银行内部客观上存在资产负债部和金融市场部两个独立的利润中心，资产负债部定价参照存贷款基准利率，而金融市场部定价则以货币市场利率（Shibor等）和国债收益率等更加市场化的利率为基准。对比而言，资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，资产负债部在进行了存贷款规模和价格的决策之后，将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。定价方面也是信贷资产先定价，而市场化程度较高的货币、债券类资产后定价。

　　第四，新LPR报价能做到真正市场化么？央行明确指出，改革后的LPR将纳入MPA考核，同时市场利率定价自律机制将对报价行的报价模型进行考核（不考核报价绝对值），坚决杜绝不合理报价行为。从美国和日本等国利率市场化的经验来看，利率报价行为确实需要必要的监管，但如何权衡好监管和市场化的关系无疑会是个大考验。

　　LPR改革的未来方向

　　第一，短期内，提高MLF适应性和灵活性很关键。一方面，新LPR主要是参考公开市场操作利率（主要指1年期MLF）来定价，当前MLF利率为3.3%、已经显著高于我国10年期国债收益率，理论上MLF利率已较高，存在下调空间；另一方面，MLF报价品种包括3个月和1年期，5年期LPR实际上没有直接的MLF利率作为参考。此外，MLF的交易对手主要是国有大型银行和股份制银行，新加入名单的8家中小银行和外资行并非MLF直接交易对手，这也无疑提高了定价难度。

　　第二，LPR改革只是利率并轨的开端，后续大概率遵循“两步走战略”，最终存贷款基准利率也有望取消。当前贷款利率盯住LPR，LPR参考MLF定价为调整贷款利率的第一步。借鉴一些国家LPR利率由参考政策利率到参考货币市场利率的转变，以及美国、欧元区、日本等国家和地区贷款利率均直接盯住Libor等市场利率的经验，最为关键的还是第二步，即 LPR应更多参考市场活跃度更好的逆回购利率（DR007等）来报价，或是取消LPR直接参考DR007、Shibor等确定。此外，为避免存款大战，存款基准利率短期内难以调整，但利率市场化的最终目标应是取消存贷款基准利率，并且实质上放开存款利率上限和贷款利率下限。

　　第三，配套制度和环境改革尤为重要。综合来看，利率“两轨并一轨”尚有诸多地方待解决：一是逐步完善利率走廊机制，合理构建利率走廊的上下限；二是适度放松对存贷款的各种考核约束，提高商业银行调整资产负债的自主权，从而优化商业银行资产负债结构；三是有效打破刚性兑付，规范违约和破产事件，使信用利差能够真实地反映风险水平，进一步疏通利率传导。换言之，只有完善利率走廊机制，改革银行“两部门决策机制”，全面打破刚兑“信仰”，才能实现利率的真正市场化。■

责任编辑：陈鑫