薛宏立谈金融市场:交易模式结构在变 发展的初心不变

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展，浦发银行金融市场部总经理薛宏立出席“大类资产配置主题论坛”并发表主题为《金融市场的“变”与“不变”》的演讲。

　　薛宏立表示，我把现在市场总结为五方面： 政策重心在变，市场化趋势不变。市场逻辑在变，价格波动不变。长期均值在变，均值回归不变。交易行为在变，交易目的不变。交易模式结构在变，发展的初心不变。

　　以下为演讲全文：

　　中午吃饭的时候，杨爱斌总问我，该怎么讲，我说你别听我的，听我的就坏了。我今天讲一个跟他们两个不太一样的。

　　我一直在想我今天讲什么，最近一两年市场变化很快，并且市场变化不像我们以前想的那么清晰了。市场变得混沌了，我们对于市场的看法变得开始有盲点了，看得不那么清楚了。在这两年来，我们每个人都要思考一个问题，我们是不是要重置对市场宏观趋势的预测模型。因为我们对前瞻性的市场预测和跟踪市场的变化，变得越来越困难了。我今天不讲什么绝对的观点，我只想把我这两年来根据市场的观察，总结一下我对市场观察的一些特征。如果这15分钟内能对大家作出下面判断中有一些小小的益处就达到了目的。

　　我的题目就是金融市场的“变”与“不变”。我把现在市场总结为五方面：

　　政策重心在变，市场化趋势不变。

　　市场逻辑在变，价格波动不变。

　　长期均值在变，均值回归不变。

　　交易行为在变，交易目的不变。

　　交易模式结构在变，发展的初心不变。

　　我们政策重心这两年来尤其是今年，逐渐定调为金融供给侧结构性改革，不管是各种的政策、工具、制度的变相，都在逐渐演变过程中，但整个演变的市场化趋势是不变的。市场逻辑在变，价格波动不变。价格波动是市场本身的特点，但是这里面逻辑在变化，我们常说，你要做投资，首先要看看你在什么样环境下。而现在的市场环境逻辑我觉得已经重新演变了。

　　第一个，贸易摩擦为主导的整个世界环境特征，让我们不能不重置我们对未来金融市场的预测模型。第二个，金融供给侧改革，会逐渐打通我们的传导机制。第三个，整个交易行为主体本身集中影响了整个交易结构的改变或频率。就像人不可能同一次踏入同一个河流一样。

　　价格波动在变，不管是2018年的债券收益率的阶梯式下行，还是今年的我称为连续性、非标准化的“W型”波动。都揭示了这个市场，变的特征和不变的特征。

　　第三类，长期均值在变，均值回归不变。长周期来看，我国无风险利率的中枢将随着名义增长率的阶梯式下行要下降。这个国际上也是这样，中国也逃不出这个规律。但均值回归在变，当前我国的无风险利率，实际上是在围绕一个长期均值在波动。但是我们对所有的金融市场的投资实际上对未来的均值预测，不是基于历史的预测。那么，我们尽管参照了现在的市场水平，是在过去历史均值的哪一个分位数，但是你还要参考未来这个均值是不是还要下行。如果未来均值在现在基础上下行了10个、20个甚至30个点，那么你对历史均值的参考要预测未来时，现在均值假如说3年期国债在50%，你在投或者明年时，要看的应该是60%-65%，要加10到15个分位数，因为均值在变。

　　第四个，交易行为在变，交易目的不变。过去两年前的中国固收市场，尤其是债市，是以懒人为主的。这个懒人就是银行的投资者。因为它规模大，决策周期长，变起来很难。而从2018年来，三个聪明人入市了，一个是境外的机构投资者，到我们5、6月底的持仓水平，占了2.4%左右，将近2万亿。国债占比在8%。境外机构投资者几乎从2018年到今年，一年半的时间里，踩点均踩准了。第二个聪明人就是资管理财债券配置的比重，从过去的固收，债券占三分之一，到现在的约三分之二左右，因为非标，不让新增了。第三个聪明人是我们的券商，以及今年开始放开的程序化交易接口。它的高频交易，尤其券商为主的高频交易加上国债期货对冲，把我们债券价格的边际竞价权几乎拿走了。所以说交易行为在变，形成了我们整个市场频率从2018年，比如说原来小牛市、小熊市1-2个月，而2018年到现在，从3、4月份当时的5%降到4.5%的时候，大概2-3周的时间。而从4.5降到4.2只有一周的时间，4.2到3.8的时候只有一天，3.8降到3.5的时候可能就是一上午，整个市场频率发生了很大的变化。

　　尽管交易行为在变，但交易目的不变。交易目的都是在波动中稳中求胜，都是在获取市场盈利目的不变。并且避险的需求没有变。

　　浦银避险，大家抽奖时，就是浦银避险赞助的黄金。按两位大咖的说法黄金肯定是增值的。

　　第五个，就是我们交易模式结构在变，但发展的初心不变。我们都知道，其实包商事件对我们金融市场的影响，绝不亚于我们钱荒事件，甚至比它更严重。因为包商事件后，表面上表现为流动性的分成，但实质上是信用的分层。但从最后可怕的是未来交易模式和交易结构的长期性改变。大家别忘了，我们现在7、8、9三个月是大多数银行同业授信的重检期。对部分的高风险同业，重检的时候给你减少点授信，可以吗？当然可以。对少部分的同业少部分的授信，可以吗？当然可以。

　　包商事件发生初期5月份的那两周是应激反应流动性利率突然增高，两周之后是市场的安慰抚平期。但交易模式的改变，将会把未来市场交易的结构重塑。但是什么不能变？发展初心不能变，打赢防范化解重大金融风险决心不会变。市场运转的基本规则不能变。市场化、法制化路径不会变。我为什么强调了市场运转的基本规则不能变，因为规则的变化对我们整个同业信心的打击比我们有预期的极少数同业信用变坏还要大。比如说我们一些对手方交易规则，但尽管有所波动，从现在的票据来说，最终的兑付来讲，其实也没变，也不能变。

　　现在我可以回答饭桌上杨爱斌总问我的，该怎么定调。所以我对现在市场信心的判断，实际都有矛盾的一面，有上有下的。在你混沌不变的时候，难看清楚的时候，有市场盲点的时候，你可能只能是防御性进攻，存量防御，创新进攻。因为你还有预算压力！

　　谢谢大家！

责任编辑：张译文