李奇霖：不一样的地产周期

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠

　　2016-2018年是历史上调控强度最大和持续时间最长的地产周期，也是韧性最强的地产周期，体现为：

　　1、房价韧性。调控后，全国房价同比涨幅没有出现明显的回落，部分口径下的房价涨幅反而较调控前更高（70大中城市口径），在调控过程中，房价也从来没有出现过负增长的情况；

　　2、投资韧性。过往，地产投资与销售同比的相关性较强，但本轮调控周期，房地产投资没有跟随房地产销售的走弱而走弱，三年时间内，房地产投资一直维持在6%-10%的增速区间内。

　　是什么给了本轮地产周期如此强的韧性，这种韧性在2019年下半年又是否能持续？这是本文要讨论的两个问题。

　　行文上，本文将分成两个部分。第一个部分是与2005年以来的是三轮政策收紧周期对比，找出2016-2018年的特殊之处，找到房价与投资韧性的来源；第二个部分是展望未来，本轮调控周期的与众不同之处是否仍然存在，或能持续多长时间。

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　　2016-2018年特殊在哪？

　　由于房地产投资增速的变化，直接来看，是房企在政策环境与市场环境下出现的行为变化所致。所以，与过往地产周期的对比，本文主要从政策环境、市场环境与房企行为三个层面展开。

　　1、政策环境

　　历史上出现过三轮地产调控收紧周期，分别是2005-2007年，2010-2011年末，2013年。这三轮地产收紧采取的政策分为行业政策与宏观政策两类，与2016-2018年对比如图表3。

由表可见，2016-2018年的政策环境，与此前三轮收紧周期相比，有三点特殊：

　　A．流动性更宽松。前三轮，为了配合房地产行业政策的收紧，央行提高法定存款准备金率或提高基准利率或保持不变，货币政策基本是从紧的基调，信用趋于收缩。

　　但2016-2018年不同。2016年三季度至2017年因为经济出现弱复苏，配合防风险的政策目标，货币政策明显趋紧，房价与地产投资在该时段，出现了明显调整。但2018年由于去杠杆与外部冲击，经济景气度下滑，货币政策松动，从宽货币到宽信用，出现了行业收紧+宏观宽松的矛盾组合，地产面对的流动性环境较过去三轮调控周期更好，房价与地产投资也重新开始展现韧性。

　　B．行业政策的工具更多，但地方规避的手段也更多。为了贯彻“坚决遏制房价上涨”与“房住不炒”的政策目标，2016-2018年，各地除传统的限购限贷外，还首次推出了限售以及更大规模的限价来控制新房价格与存量房市场的投机交易。这使部分地区出现了严重的一二手房价差，催生了买新房套利的需求，在一定程度上支撑了新房的价格。

　　同时，由于地方财政的主要收入来源之一是土地出让收入，在更为严格的调控政策下，部分地区的土地市场陷入低迷。为了增收，部分城市开始利用人才引进计划等政策，吸收外来人口，降低购房资质要求，变相松动限购限贷政策，这也给一些二三线城市的房地产市场带来了新的热度。

　　C．政策不再“一刀切”，去库存与防风险并存。前三轮，一二三线城市的房地产调控政策具有一致性，松紧周期同步。但2016-2018年，一二线城市在防范资产价格泡沫的原则下，地产政策收紧，严加调控；而三四线城市在供给侧改革的原则下，采取棚改货币化安置的方式去库存，极大的带动三四线城市的房地产价格与销售增速的上涨，给全国销售增速与投资带来了韧性。

　　2、市场环境

　　在特殊的政策环境下，房地产市场在2016-2018年表现出了与过往周期不同的特征。

　　A．全局来看，居民家庭一直保持着高购房需求，这一轮销售增速的下滑可能更多是供给端的因素。

　　两个数据可以说明这一点。一是在央行对城镇居民的问卷调查数据中，购房意愿比例自2016年飙升后，持续在高位徘徊，并没有像过往三轮收紧周期一样，有明显的下跌；

　　二是居民中长期贷款规模，看同比新增，在2016-2018年间，经历过先下后上的反复，2018年末已恢复至2017年初的水平，并没有像过往三轮周期一样，单边趋弱下行。

　　究其原因，一方面是棚改货币化安置具有较强的财富效应，在棚户区与危旧住房被拆迁后，居民有重新购房的意愿与能力；

　　另一方面是由于货币宽松，流动性环境较好，房价一直有韧性，居民房价上涨的预期处于高位，居民有投资性需求，再加上由于限价，一二手房倒挂，买新房具有套利机会，进一步加深了这种诉求。

　　B．三四线城市的房地产景气度要明显好于一二线。以70大中城市的房价指数同比来看，2016-2018年调控周期前，一二线城市的涨幅基本要高于或持平于三线城市，总体呈现出一二线强，三线弱的格局。

　　但在2016-2018年期间，一二线城市的房价同比曾有过大幅的下滑，三线城市的房价相对更有韧性，后来居上，总体呈现出三线强，一二线弱的格局。到了2018年末，三线城市的市场景气度已经明显好于一线城市，与二线城市基本持平。

　　其原因，主要是上文所说的，两类城市所处的政策环境不同，一二线严调控，三四线棚改去库存。

　　C．房地产市场的住宅库存显著去化。在棚改货币化安置去库存的政策下，狭义商品房库存（待售面积）从7.4亿平方米下降至5.2亿平方米，去化周期从27个月大幅下滑至16个月；广义商品房住宅库存（累计新开工-累计销售）也从28亿平方米下滑至24亿平方米。这在历史上的收紧周期里是从未出现过的。

　　在这种库存去化的环境下，销售下滑向投资传导的路径会被阻滞，因为低库存为房企应对严调控提供了缓冲池，在自身存货偏低的情况下，房企会选择拿地补库存，从而使得房地产销售与投资之间出现了长时间的背离。

3、  房企行为

　　面对着特殊的政策周期与市场环境，房企在2016-2018年做出了有别于其他调控周期的行为，对房地产行业与产业链造成了不同的影响。

　　A．在位置布局上，更重视布局三四线城市。在以往的调控周期中，三四线城市一直是缺乏弹性的存在，由于在人口、收入、未来增长潜力等方面缺乏优势，大部分房企在布局时，都将重心置于一二线城市。

　　2016年以前，40大中城市的土地购置费用增速在大部分时期都高于（全国土地购置费用-40大中城市土地购置费用）增速，在2013年政策收紧调控时，后者虽然高于前者，但两者差距较小，差值在10%以内。

　　但2016-2018期间，较多全国性的主流房企由于三四线城市热度较高，开始下沉渠道，进入三四线城市布局拿地，导致三四线城市的土地购置费用增速在2018年要超出一二线大约40个百分点。

　　此前深耕于三四线城市的区域性房企，在全国性的大房企进入后，竞争压力明显加大，生存空间被压缩，加上严调控下房企融资时好时坏，不少区域性的中小房企被迫退出市场，被大房企兼并收购，导致这一轮调控周期的行业集中度出现了明显的提升。

　　行业集中度的提升，让整个房地产行业对政策收紧带来的抗压力明显提升，是造成2016-2018年房地产市场韧性的另一重要原因。

　　B．在经营策略上，普遍采取拿地加快新开工快周转的策略。由于低库存，房企在这一轮收紧周期里仍在积极拿地，土地购置费用在2018年依旧有50%以上的增速。拿地后，为了应对现金流紧张与加快扩张规模，房企加快新开工，更多以期房预售的形势对外销售，以加快现金回流，充实拿地资金。

　　过往收紧周期，这种策略也有部分房企使用，但涉及的房企范围并没有这次广，因为作为快周转策略特征之一的期房销售比例，2010-2011与2013年两次收紧周期都没有出现很明显的上涨，只有在2016-2018年间，期房销售比例才明显提升。

　　究其原因，是过去政策收紧的力度更强，居民的购房需求被遏制，销售的难度更高，快周转策略可能无法在顺利的销售回款形成自洽，同时房企的库存过去一直在累积，若施行快周转策略，积极拿地新开工，有加速累库的风险。

　　在快周转策略下，房地产开发投资呈现出了与以往不同的特征，一是前文所述，土地购置持续高涨，成为房地产投资的重要支撑；二是新开工增速提高，但施工面积增速趴在底部不见起色，两者出现长时间的背离（因为房企在新开工预售后，将项目暂缓建，重新开启新项目）。

　　C．在开发选择上，大户型豪宅化。144平方米以上的住房投资额/90平方米以下的住房投资额在2016年后开始快速上涨，在三年时间内提升了26%，房企在住房开发选择上，更偏好于大户型与豪宅，这在过去政策收紧周期内表现的不是特别明显。

　　之所以会出现这种改变，猜测有三个原因：

　　一是与过去相比，现在由于教育等因素，改善性住房需求明显提升；

　　二是棚改货币化安置的财富效应，提高了居民的购买力与住房诉求；

　　三是房企购置的土地现在多集中在三四线城市或一二线的市郊区，核心区域的土地供给少，这些地段的房价偏低，居民更有能力购置大户型的住房。

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　　后面会怎么演变

　　综合上述的对比，可得2016-2018年房价与投资具有较强韧性的原因主要有三个：

　　1、政策分化。以往是持续的限购限贷+收紧的货币与信用政策，2016-2018年，限购限贷未松动，但货币与信用从收紧转为宽松，同时二线城市利用人才新政主动扩张需求，三四线城市进行了棚改去库存，也带来了新的增量需求。

　　2、库存低。以往政策收紧，房企是被动补库存与主动去库存，但2016-2018年，由于宏观层面的政策诉求，房企是被动去库存与主动补库存，阻碍了销售面积下滑向投资与房价的传导。

　　3、居民购房意愿强，大量房企采用快周转策略。以往政策收紧时，居民购房意愿会趋于回落，房企收紧阵线。2016-2018年由于房价的韧性与棚改，库存低，居民购房意愿居高不下，大量房企有条件，能够采取“拿地—新开工—预售—拿地”的快周转策略，使土地购置与新开工增速有支撑。

　　未来，这三大因素可能都会有不同程度的削弱，地产的韧性减弱，周期向下的概率较高，而向下的速率根本上取决于政策环境的变化。

　　一方面，政策的分化在减少，政策与市场环境可能会进一步恶化，且如果其中最为核心的货币与信用大幅收紧，则这轮地产周期下行的速度可能会加快。

　　具体来看，首先，在房住不炒的大原则下，限购限贷等核心的行业调控政策松动的难度较大，将继续保持高压。

　　其次，货币与信用政策现在来看，可能要在去杠杆的大局与短暂的稳增长中取得平衡，可能难以出现全局性的宽松。且从近期房地产信托被频繁指导来看，信用政策现在是一个结构性的基调，宽小微企业与民企信用，收缩房地产行业信用。

　　再次，棚改在2019年，其目标开工套数只有285万套，较2018年出现了大幅的滑坡，三四线城市去库存的政策已经接近尾声，在销售与投资上可能都会形成拖累，这是在政策层面最具确定性的负面因素，也是与2016-2018年最大的不同。

　　另一方面，随着棚改政策的影响弱化，央行问卷调查的居民购房意愿在2019年已经出现了明显的降低，房企推盘去化的速度可能会进一步降低，带动库存去化的停止（事实上，广义住宅库存已经在累积），快周转策略的前提条件会恶化，相应的房价与投资韧性的后两个因素会逐渐消失。

　　(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)