文/新浪财经专栏作家 Byron Wien
我对该投资组合已进行了25个百分点的更改。我设立了三个新的类别，美国只做多及欧洲只做多各为10%以及日本做多5%。为给这些新的类别提供资金，我削减了新兴市场的5%、对冲基金5%、房地产5%和非传统高收益证券5%，此外，我取消了5%的现金持有。
收入的增长一直慢于盈利的增长，这对2014年而言或许是一个盈利预警。美国政府在为工作人员提供为期两周的带薪休假后再度开门，债务上限亦已暂时上调。但这两项在明年年初都将进行进一步的审查，因为照国会一贯的风格来看，应该是无法就更永久解决方案达成协议的，但至少人们能在华府最轻松的情况下，先好好过个圣诞节。
更令人不安的是迄今已公布的第三季度财报结果。标普500成分股中有一半的公司已公布财报，其中近70%的公司“击败”了盈利预测；不过，越逼近报告日期，下调预测值的情况持续发生。像IBM[微博]、麦当劳[微博]和卡特彼勒等巨头也纷纷出现令人失望的情况，令人侧目。更重要的是，那些确实为分析师们提供指导的公司，纷纷鼓励分析师们下调预测值。
收入的增长一直慢于盈利的增长，这对2014年而言或许是一个盈利预警。对于美联储今年提供了万亿美元货币刺激政策这样一个经济体而言，这样的结果无疑令人失望不已。
2008年，美联储的资产负债表总额为1万亿美元，美国国债占不到10%。如今，美联储资产负债表约为3.5万亿美元，国债占25%左右。5月份，美联储主席伯南克(Bernanke)开始对其资产负债表上美国政府债券所占额度感到有点不安，这正是他暗示要逐步缩减的原因所在。6月时，他肯定对隐隐逼近的预算和债务上限问题有所预感，故而避开了逐步缩减这个话题。这些问题可能也是他决定9月份不启动逐步缩减的其中一个原因。
另一个原因则是逐步缩减这一建议本身在债市和抵押贷款市场所引起的动荡。目前，任何削减货币刺激计划的举措均已推迟到2014年，届时美联储将由新的主席珍妮特-耶伦(Janet Yellen)负责。她可能采取与伯南克一样甚或更加宽松的政策。
除长时期的宽松货币政策之外，还有其他有利的市场影响因素。欧洲明年可能会呈温和增长态势，中国国内生产总值(GDP)增长应会超过7%。我还是希望在欧洲看到更多的结构变化，包括形成银行联盟以及更多的财政纪律。如果中国能够重新平衡其经济，增加消费支出，减少贷款进行的投资和基础设施项目，也将令人们受到鼓舞。来自这些世界经济增长重要贡献者的利好消息有益于发达国家的股市。
日本目前处于盘整模式，但2014年的增长应该是1%-2%，会出现一定的通货膨胀，日本政府债券收益率会有上升。安倍晋三(ShinzoAbe)的扩张性财政和货币政策的策略是有风险的，但迄今为止，它似乎是有效的。与此同时，几乎各处的通胀皆保持温和，油价稳定或下降，股价走高及资产价值上升，导致家庭净资产的增加。这已导致消费者信心指数结果普遍良好，但还未达到2007年的水平。在预算和债务上限的持久辩驳中，消费者信心指数在下降，但它很可能在未来数个月内恢复。
另外挥之不去的几个问题是叙利亚会否真的交出所有化学武器以及伊朗会否愿意通过谈判修改其核计划。也许，推动全球股价几乎每日走高的最强动力是估值尚未过度。按照2014年115元的盈利预测，标普500指数目前市盈率仅略高于15倍，这从历史角度来看堪称公允价值。此项估值远远低于1999年甚至是2007年时的高估水平。
国际战略与投资集团(ISI)的一项分析显示，如果利润率保持在目前的水平，标普500的收入增长必须达到5%，其盈利才能达到115美元。其假定的是该指数的成份股公司执行1.5%的股票回购计划。
我认为，利润率可能会达到高峰。不过，5%的收入增长很难实现。同时，股票回购在2014年将是至关重要的一步，因为今年就已是如此。然而，还是有一些令人不安的投机迹象。保证金借款已达到历史高点。其中部分原因在于对冲基金中和了其投资组合中的风险，并非全部由超出自己承受能力购入更多股票的散户投资者所导致，但是保证金借款达到历史高点是“信心”的象征。波动水平低，则表明了大多数投资者沾沾自喜。今年夏天市场面临的主要问题已经消减，投资者的担忧已经消退。
在这种环境下，对机构投资者而言，什么样的资产配置才有效呢？尽管标普500指数的总回报在2012年超过16%，2013年迄今为止是23%，但我仍然相信未来会有进一步上行的空间，不过随时可能会出现针对超买状态的临时修正。
两年前，我曾建议机构投资者采用“激进”的资产配置，以充分利用其提前看出的机会。该投资组合的目的是在完整的市场周期中生成高个位数的回报。过去24个月来，我已经做了一些更改，现在正在进一步地调整。因为相比较大多数机构所习惯的资产配置结构而言，这个投资组合会有更多的波动性和更低的流动性，但长期的回报足以证明值得承受这些差异。
我在建立这个修改后的投资组合时，已认识到全球的增长可能会低于预期，与此形成对比的是市场广泛预测经济活动会有显著的回升，特别是在美国。我期待盈利会出现温和增长，自当前水平出现倍数扩张，但我怀疑不会再出现一个市场指数呈两位数增长的年度。
我的看法是，工业化国家正在经受需求缺乏不足以吸纳世界各地许多国家生产出的大量优质商品供应的局面。受此影响，失业率很可能保持高位运行和而在这个阶段通常对增长有重要贡献的资本支出却将保持低位。美国开工率低于79%，资本支出上升，介于80%-90%之间的范围内。
在这样的环境下，消费者信心可能保持低落，拖累零售销售未能达到较好水平。《Barron》最近引述几项学术研究的一篇文章指出，人口因素(人口老龄化)以及生产力仅轻微上升可能会令美国经济增长保持在远低于二战后3½%水平，也许会低于2%。这将对社会和政治均产生影响，特别是潜在性日益增长的津贴支出正在对预算赤字施压。
我继续保持对高品质全球跨国企业10%的持有配比。这些股票在这一轮牛市中普遍表现良好，但它们并未被高估，而且继续提供温和盈利增长及合理的收益率。其中许多公司的总部均设于美国。对于中小市值的美国公司，拜伦•韦恩也保持了10%的持有配比。
我给欧洲股市的持有配比也是10%。欧洲已自2009年的经济衰退脱身，但在过去两年中又倒退回另一轮衰退中。我相信，2014年投资者会在该地区看到温和增长，估值较为合理。我还给了日本5%的持有配比。由于基本面出现改善，我期待日经225指数会自当前水平进一步升值。
最后，我给新兴市场的是10%的持有配比。过去两年中，这些经济体发展放缓，一直令人失望。虽然增长速度较之发达国家要更快一些，但大多数新兴市场国家的股市一直不佳。估值非常合理，利润不断增长，我觉得在2014年，我们会看到更好的表现。这五项持有比例目前占总体的45%，是这个投资组合的长仓基础。
我继续认为，机构投资组合将受益于另类投资承担。我分配给对冲基金的比例也是10%，因为它们在完整的市场周期中提供了强劲的风险调整后回报。我给私募股权投资的持有比例为10%，因为未来几年，随着公司企业出售分部，理顺自己的战略经营结构，会出现一些高回报的机会。我相信，杠杆收购发挥的作用较之过去几年会有所消减。私募股权投资公司可以耐心等待机会，改进后的管理和充足的资金会令其受益。优越的回报会给流动性不足的投资者带来一些补偿。
我分给房地产的持有配比是10%。这一直是投资组合中一个高回报的来源。在此前的几轮周期中，因经济运行良好，雄心勃勃的开发商们过度开发建造，进入经济衰退则纷纷陷入困境，与此相反，上一轮周期中的投机性建造相对要少得多。因此，在经济见底的大约同一时间，房地产也见了底，而不是踉踉跄跄地拖过经济复苏的初始阶段。经济衰退结束时，占用率几乎立即开始改善。少量空置楼宇拼命寻找租户；租金随后上升。在这一领域的回报超过了投资组合中的大部分其他类别。
在投资组合中，有两项持有配比针对的是商品。首先是黄金，持有配比是5%，可能会伤害到投资组合在今年的表现。我相信，黄金在春季时已达到投机的高峰，许多个人投资者到购买黄金ETF基金。当价格开始下滑，他们卖得飞快，导致价格急剧下降。这些黄金中有许多是印度和中国的投资者购入，他们很可能会长期持有。如果出现其他理由催生对黄金的新一轮兴趣，价格可能大幅上涨。
然而，在货币扩张和币值下滑的情况下，看起来似乎黄金并非一种价值储存手段。它可能也不是我和其他人认为在金融资产遭难时的保单。Zweig-DiMenna分析师们进行的一项研究推翻了这一理论。我相信，随着股市回报变得更加温和，对实物资产的兴趣增加，金价将于明年复苏。
我给自然资源和农产品留了5%的持有配比。这个版块同样一直令人失望，但从长远来看，我相信不均匀的天气条件造成农作物歉收，加上在发展中世界生活标准的提升以及更好的饮食将导致大宗商品价格上涨。
最后，我分给高收益证券的是15%的持有配比。这些并不是传统意义上的高收益债券，它们的收益率在过去两年已大幅下降，而是抵押贷款、杠杆贷款和夹层融资，它们能提供有吸引力的收益率以及最低的风险。我没有给美国国债留下任何持有空间，因为我希望这些票据及债券的收益率会在明年有所上升。10年期美国国库券的收益率通常与美国的名义增长率大致一致。这可能是实际增长率2%，通胀率为1.5%或3½%。目前的收益率是2½%，因此在我看来这些投资工具短期是可能出现资本损失的，但国债收益率保持低位的时间仍然远远长于其所预期的。
总的来说，我对该投资组合已进行了25个百分点的更改。我设立了三个新的类别，美国只做多及欧洲只做多各为10%以及日本做多5%。为给这些新的类别提供资金，我削减了新兴市场的5%、对冲基金5%、房地产5%和非传统高收益证券5%，此外，我取消了5%的现金持有。
我知道，在机构投资组合中，维持少量的现金持有是一个惯例，但在市场低迷时5%的现金持有并不能提供多少保障，而如今现金的收益率是可以忽略不计的。
投资组合中，流动性只做多的持有配比增加能为基金提供足够的灵活资金，满足其派息需求或供其投资于随时发现的任何特殊发展机会。另类投资减少了10%，只做多的投资增加了25%。现在，让我们来看看，投资组合的架构是否足以应对更加艰难的2014年。
(本文作者介绍：黑石顾问合伙人公司的副董事长，曾在摩根士丹利工作21年。 )
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