归真堂若是夭折新三板：元凶不是动物保护主义

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 易三板

　　归真堂公司主要从事熊胆粉等系列中药产品及含茶制品的研发、生产和销售业务，现由邱荣辉家族控制。作为一家企业进军资本市场本无可厚非，归真堂偏偏屡受挫折。

　　近日，归真堂申请挂牌新三板事件又闹得沸沸扬扬。易三板认为，假如归真堂挂牌新三板夭折，其主要原因是主营业务的可持续性，而不是动物保护主义。

　　“它基金”称归真堂夭折新三板

　　2015年12月14日，福建归真堂药业股份有限公司(以下简称归真堂)在全国股转系统公开股份转让说明书。目前进展如何呢？

　　2016年5月18日，新华网报道指出：5月14日，动物保护公益基金会“它基金”发布题为《新三板确认归真堂挂牌申请终止审查，但事情还没有结束》的文章。文中称，“它基金”于2016年5月9日下午收到全国股转系统公司电话通知，归真堂的挂牌申请已经于4月初终止审查。

　　易三板分析员对此保留意见：(1)《新三板确认归真堂挂牌申请终止审查，但事情还没有结束》查无来源。“它基金”官网、各大门户网站等均未搜查到该文稿。(2)全国股转系统审查公开信息栏显示归真堂最新反馈意见为2016年4月5日。(3)归真堂方面尚未回应。

　　易三板在《全国股转系统在审企业基本情况表(2016年05月06日)》中已经查询不到归真堂的信息了。归真堂夭折新三板的可能性比较大。

　　归真堂：进军资本市场，舆论风波不断

　　归真堂公司主要从事熊胆粉等系列中药产品及含茶制品的研发、生产和销售业务，现由邱荣辉家族控制。作为一家企业进军资本市场本无可厚非，归真堂偏偏屡受挫折。

　　易三板了解到，2009年底归真堂发布上市上市辅导公告，2011年中国青年报刊发《市场应对归真堂“活熊取胆”亮“红牌”》，但2012年初归真堂名列中国证监会公布的IPO申报企业基本信息情况表。不久，动物保护公益基金会“它基金”联名72位知名人士向中国证监会提请停止归真堂上市吁请函。2013年4月归真堂被终止上市审查。舆论的力量阻止了归真堂IPO上市吗？证据并不充分。

　　IPO无望，归真堂赶上了新三板。2015年12月14日，归真堂又低调申请挂牌新三板，12月17日世界动物保护协会发表《世界动物保护协会关于归真堂申请挂牌新三板的申明》，对其生产经营的合理合规性提出质疑。2016年1月8日，全国股转系统对归真堂申请挂牌新三板申请材料给予了第一次问题反馈，此后进行了第二次问题反馈。全国股转系统的两次问询函提交的问题包括子公司黑熊的来源是否合法、饲养黑熊是否依法履行相关程序、取胆行为是否合法合规、是否依法履行相关程序等。归真堂及其主办券商恒泰证券就“驯养繁殖许可证”、“福建省野生动物经营加工许可证”、“动物防疫条件合格证”、“排污许可证”、“租赁房产使用权及土地承包经营权”等合法合规性进行了回应。

　　全国股转系统问讯的主要问题涉及到公司规范治理、合法性与合规性、主营业务等方面，尤其对公司活熊的来源、饲养、繁育、保护、科研、生产(活熊取胆)等细节情况给予详细考虑。另外，股转系统对归真堂此前申报IPO撤销材料或被否情况要求给予说明，对当时证监会反馈的情况归真堂规范治理的进展。

　　归真堂一次次被推上舆论的风口浪尖，起因是其活熊取胆的生产(制药)方式吗？证监会、全国股转系统以舆论为导向审核企业吗？见下文分析

　　“活熊取胆”并非归真堂IPO或新三板的主要障碍

　　2010年10月，由中国野生动物保护协会、中国动物学会、中国中药协会等组办的“中国黑熊资源与合理利用”研讨会上，与会专家认为“人工养熊业的发展较好地解决了保护熊类物种、维持生物多样性与开发、利用熊类资源之间的矛盾，实现了保护和利用野生资源上的双赢，中国创造出完全符合国际公约的黑熊保护与资源利用独特模式”。从这方面讲，归真堂养殖黑熊制药一定程度上减轻了社会对野生熊的猎杀。

　　如何解释归真堂IPO终止呢？易三板查询到2013年归真堂撤回IPO上市(创业板)的主要原因是：该公司高新技术资质在2012年4月到期并未能延续，使得2012年的业绩与2011年相比存在下滑；2012年11月至2013年11月期间，中国证监会暂新股发行，上市周期延长；另有股东陈琼芳、蔡资团、澄辉创投等对企业上市存在一定分歧等。从这方面看，媒体等舆论的力量并不是归真堂终止IPO的主要原因。

　　《全国股转系统在审企业基本情况表(2016年05月06日)》中已经查询不到归真堂的信息了，归真堂是否撤回申请，尚不可知。易三板认为，归真堂挂牌新三板是否又遇到内部股东分歧问题有待进一步分析。全国股转系统对企业申请挂牌新三板的审核有既定的制度保证，舆论的力量侧重道德层面起到参考作用。

　　可持续经营问题可能是归真堂的挂牌与否的关键

　　国内养熊场数量从20世纪90年代的480家减少至目前的68家，国家已经不再批准新的黑熊养殖场所，圈养黑熊繁殖的后代已成为存栏量的主体。

　　易三板了解到，归真堂生物(归真堂100%控股的子公司)主要从事黑熊的饲养、繁育、保护、科研和利用，提供熊胆汁原料，不对第三方销售产品及提供服务。归真堂生物拥有1200亩“国家中药现代化科技产业(福建)基地”黑熊生态养殖基地。截至2015 年8月31日，归真堂供养殖黑熊 899 只，年可繁殖小熊 100只以上，目前尚可满足生产需求。

　　易三板了解到，归真堂公司2015年1-8月、2014年、2013年的营收均超过1亿元，同期净利润分别为2396.49万元、6232.90万元和6129.40万元。该公司最近两年一期的毛利率均超过了85%。

　　归真堂有较为丰富的黑熊资源(原料来源)、主营业务突出、最近两年一期的盈利能力较强，其能可持续吗？易三板认为，归真堂面临的可持续经营问题包括：(1)熊资源的稀缺。目前，国家不再增加黑熊养殖规模，其数量只会越来越稀少。而归真堂的主营业务是从事熊胆粉等系列中药产品的研发、生产和销售。(2)替代品的出现。人工熊胆从20世纪80年代立项，历经三十年动物和临床试验。辽宁省卫生厅对沈阳医科大学立项的以仿生学的方式寻求复制天然熊胆药学审查结论认为人工制成品熊胆理化性质、疾性毒性、长期毒性、药理学研究与天然熊胆一致。替代品的出现显然对归真堂的产品需求进行冲击。(3)国家政策导向。2004年国家林业局、药监局等五部委曾经联合发文，限定熊胆粉的使用范围，只能用于特效药和关键药。这样的政策导向对归真堂业务持续性发展相当不利。(4)熊胆的药品属性界定。2010年新修订的《中国医典》规定将不再增加新的野生动物入药，并删除了熊胆、虎骨。(5)动物保护组织的舆论压力。“它基金”等动物保护组织对归真堂“活熊取胆”持反对意见。企业的经验面临强大的舆论压力。(6)出口受限。国外对中国动物药材的进口有较多限制。

　　不放弃“活熊取胆”是归真堂的价值判断，不助长“活熊取胆”是动物保护主义人士等的价值判断。从长远来看，归真堂目前的主营业务发展存在不确定性。

　　新三板挂牌： 立审严格、业务合规

　　相对于主板市场，新三板对企业挂牌不设财务门槛、包容性强等。但这不等于说，所有企业都可以在新三板挂牌。易三板了解到，企业申请新三板挂牌务必注意一下问题：(1)带壳公司挂牌需要不要急不可耐。新三板不禁止带壳公司申请挂牌，不要急装、急挂。(2)夕阳企业，审慎推荐。新三板鼓励创新、创业型企业进入资本市场，对夕阳行业虽无明确意见，一般不鼓励。(3)连续亏损的企业，挂牌尤需谨慎。新三板虽对挂牌不设财务指标，但是对企业资金链的要求是非常完整的。(4)股权过于分散，业务量会大。同业竞争的核查范围扩大至所有股东。(5)多个维度去论证持续经营能力。企业的持续经营能力不仅仅体现在财务数据上，还包括主营业务的可持续性。

　　企业申请新三板挂牌不仅仅是5个条件：(1)依法成立。(2)存续两年(两个会计年度)、业务明确、有持续经营能力。(3)公司治理机制健全、合法合规经营。(4)股权明细。挂牌企业股东的变更，没有什么纠纷，如国有股、私募股权基金的投资没有大的瑕疵。(5)主办券商推荐并持续督导。

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