股市进入充分释放风险的新阶段

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 徐彪

　　经济和股市同时结束了之前依靠外力的“抵抗式反弹”（经济依靠强行加杠杆、股市依靠国家队，但都后患无穷）而进入了一个过渡阶段。在这个新阶段里，经济和股市都会充分释放风险，承受短期之痛也自然不可避免。

　　就在过去一周，一边是那些以壳公司、转型公司为代表的小股票一片哀鸿遍野，一边是以航空、农业、食品、家电、医药、水电为代表的绩优股轮番上涨。

　　一言不合，风格的小船说翻就翻了。

　　事实上，关注我们的投资者会发现，我们早就提出“落到投资上，建议至少先把配置均衡起来”，而今年年初以来，凡是坚持均衡配置的，至少可以获取不错的相对收益。

　　回到近期的市场上，先是中概股的传闻让壳公司暴跌，引发了横盘已久的市场向下选择方向，随后四大行业跨界并购受限的疑似假消息也传的沸沸扬扬，期间还穿插着研究改进退市制度的新闻。另外还有两件事情也很重要，但股票市场关注的并不多，一个是82号文关于信贷资产收益权的规定，另一个是媒体报道暂停新发分级型理财的要求。

　　这些信息很杂，乍一眼看去没什么逻辑和联系。但是，如果你仔细读了人民日报上“权威人士”对经济形势的判断，很容易发现“权威人士”的两条逻辑主线把近期的这些增量信息串在了一起。我们再帮大家重点梳理两条关键的逻辑主线：

　　逻辑主线一：经济长痛不如短痛

　　经济的长痛是什么？按照BIS的口径，我国非金融企业部门在去年Q3末的杠杆率为166%，远远超过其他国家的水平，在今年Q1的强力加杠杆以后，这一数字可能已经变得更加可怕。如果杠杆水平继续上升而不采取任何措施，我们迟早进入被动去杠杆的阶段，可怕的是，去杠杆化的过程中将长期面临“债务成本上升、借贷减少→支出减少→收入、财富减少（资产价格下跌）→借债能力下降→借贷减少”的恶性循环。这远比09年4万亿至今的情况要痛苦的多。

　　经济的短痛是什么？当政策以主动去杠杆、去产能为重心的时候，一批产能过剩的传统行业中，可能有的企业就要自生自灭了，伴随而生的是债务的违约，这样的过程中，可能出现区域的分化、产业的分化、企业的分化等等问题的暴露。

　　长痛、短痛这样一比较，长痛带来的后果明显是决策层所无法承受的。所以“权威人士”这次的表态也非常“直白”、“强硬”：下一阶段，供给侧结构性改革是侧重点，配合适当的需求托底；敢于让企业破产倒闭，债务刚兑有序打破；在去产能、去杠杆、去库存的政策导向下，加杠杆硬推经济的做法是完全不能接受的。

　　逻辑主线二：股市长痛不如短痛

　　股市的长痛是什么？记得过去半年多，每一轮暴跌大家都抱怨说市场是快熊，可是似乎慢熊才更让人难受，在过去几个月市场选择向下之前，上证50走成了一条直线，几乎没有右侧交易的投资者能从市场里赚到钱，如果A股一直不能在市场化的环境下充分释放风险和泡沫，那么在很长一段时间里慢熊的局面恐怕都无法改变。所以我们就看到，近期新华社主管的经济参考报也在呼吁作为稳定市场力量的存在，“国家队”退出的路径应当是从更长的时间段来考虑的，短期过于频繁地干预市场，实际上产生了“与民争利”的效应，扮演了市场上其他参与者的“对手盘”的角色。

　　股市的短痛是什么？“权威人士”明确要求，股市必须回归自己的功能定位。一方面要保证市场的融资功能，这就要求A股要具有完善的市场化定价机制，所以就必须忍受政策监管收紧、国家队“放手”后的短期下跌之痛；另一方面又要控制金融杠杆，防止虚拟资产挤占实体经济的流动性，股票市场去杠杆引发的短期剧痛去年大家都已经体会过了。

　　如果将这两条逻辑主线结合起来看，我们就很容易自上而下的把握近期看到的信息和股票市场发生的情况：

　　经济一端，供给侧取代需求侧成为政策的核心，通过渐进式的债务违约配合宽松适度的货币政策，来完成企业部门的去产能、去杠杆、去库存，与此同时通过适当的政府部门和私人部门加杠杆保持经济的韧性。

　　股市一端，在需求侧不能再通过加杠杆强推经济的情况下，股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性。

　　说到这里，我们也就明白，近期这些增量信息并不是割裂的，限制炒壳、限制分级理财、完善退市制度、82号文，都被上面的两条逻辑主线串在了一起。不管这些政策是真的要落地了，还是处于传言的阶段，但政策的导向性已经没什么争议了。所以近期当我们看到A股市场尤其是上证50不再走成直线，而是向下选择方向的时候，可能意味着决策层和投资者都已经开始接受这种经济和股市的“短痛”。这或许并不是什么坏事。

　　讲了这么多，其实是想告诉大家，情况正在发生变化的地方在于：经济和股市同时结束了之前依靠外力的“抵抗式反弹”（经济依靠强行加杠杆、股市依靠国家队，但都后患无穷）而进入了一个过渡阶段。在这个新阶段里，经济和股市都会充分释放风险，经济去产能、去杠杆，股市去泡沫、完善监管和制度，承受短期之痛也自然不可避免。

　　那么面对这样的变化，未来我们怎么赚钱？还能赚什么钱？

　　如果按照板块的不同性质来划分，大家想赚钱，无外乎是从壳公司、主题概念股、中盘白马股、绩优蓝筹股、周期股几个板块里面选。

　　简单粗暴的做个分类：这里我们所说的壳公司、主题概念股大多是市值100亿以下的小股票（但并不是所有的小票都是概念和壳公司，里面的确有真成长，需要筛选），白马股大多属于2、3百亿的中盘股，而绩优蓝筹股和周期股则以大股票居多。

　　注：真成长股不用管市值，腾讯市值过万亿后依然翻了一倍，增长才是王道，长期持有必有厚报，不在今天的讨论范围内。

　　从2012年底开始，一个大家都了解并且早就经习以为常的事情是，小股票在连续几年的时间里趋势性的战胜大股票，下图是一支中小盘成长股（股票A）、一支绩优蓝筹股（股票B）以及一支大盘周期股（股票C）自2012年12月以来的走势图。差异之大让人唏嘘。

　　要解释这样的分化，归根结底还要从“股市是实体经济的晴雨表”这句话说起，在2012年以前，股市随着经济周期的波动而起伏，并且大多时候都稍稍领先经济周期。但是从2012年以后，不管是GDP、投资、工业企业利润，大多数的宏观数据都走成了一条“直线”，上下波动范围不超过1%。经济失去了弹性，大盘周期股和绩优蓝筹股的股价也就失去了弹性。所以2012开始，我们迎来了一个叫做“转型”的时代，也迎来了一个以小为美的时代。

　　用小盘指数/大盘指数来简单描述的话，这一比值从2012年底的1左右，快速上升到去年年中的2.4左右。

　　指数如果不够形象直观的话，看估值会更加清晰：

　　2012年底的时候，所有100亿以下市值的股票静态估值大概38倍左右，而在2015年中的时候，还是这些股票，静态估值已经达到128倍，涨幅近两倍。而形成鲜明对比的是，同一过程中，市值在100亿以上的股票静态估值仅从11倍上升到了19倍，涨幅一倍不到。

　　在小市值股票估值快速膨胀的几年里，外延式并购的确推动中小创的盈利增速持续往上走，但相比盈利增长的速度而言，估值提升的速度远超盈利。

　　关键是：盈利模式。

　　过去几年这些股票有非常不错的赚钱效应，相关的盈利模式琳琅满目：壳公司资产注入的预期、并购重组转型的预期、题材概念的连续涨停，即使是头几年市场表现萎靡的时候，中小股票也到处能赚钱，羊群也自然会进来。

　　但问题是，情况似乎正在开始发生变化——“股市要短痛不要长痛”。如果决策层沿着“股市必须起到应有的作用，即在充分满足实体融资需求的同时又要防止过度炒作挤占实体经济的流动性”这样的监管思路落实到位（事实上，结合着近期信息面上的情况，很多事情已经在落实，一个最明显的迹象是，4月份以来，连续涨停股票的数量骤然下降，甚至不及12、13年的很多时候），那么不管是壳公司、并购转型、还是题材概念过渡炒作，这几种“玩儿法”可能都要在一定程度上被压制甚至是打压。

　　结论：基于小市值的盈利模式正在被挑战，如果经济长期维持L型，基于“转型”预期的市值型投资依然有生存土壤，但是很有可能，最辉煌的时候已经过去。

　　市值型投资遭遇寒潮，周期型投资者同样面临挑战。

　　这就涉及到我们前面所讲的近期在发生的另一个变化——“经济要短痛不要长痛”。相较今年一季度，未来可以预见，不管是信贷、社融、还是M2都会出现不同程度的回落，经济任务的核心在于去产能、去杠杆、去库存，这就意味着“周期复辟”、“经济U型”的预期面临严峻考验。经济从抵抗式的复苏继续回到了磨底的过程中，所以周期股票的业绩弹性还有那么大么？当然，政策意图并一定能落地，谁也不知道下半年经济能否在地产的带动下超预期上行，但就中短期而言，经济数据的短期回落或许不可避免。

　　看起来，至少在中短期内，市值型投资和周期型投资都面临挑战，还剩下一个不错的选择：中盘白马股，买入2、3百亿市值的中盘“白马股”大概率是过渡期，最安全，也是最能接受的赚钱方法了。

　　(本文作者介绍：安信证券首席策略分析师。)