你以为股市呈L型？其实是J型！

　　文/新浪港股专栏作家 赵文利 微信公众号（xlgg-sina）　　

　　经济L型筑底，股市J型增长。

你以为股市是L型？其实是J型！

　　从海外经验来看，虽然经济增速下了一个台阶，进入L型底部，但股市的表现都在该阶段初期呈现J型。1978-2000年间，标普500指数从96点上升至1，320点，CAGR达到12.6%。从5年移动平均年回报率来看，该阶段基本保持在双位数以上，平均在14%，并呈上升趋势，在2000年达到最高的26%。

　　如若从1991年L型底部开始看，其后10年CAGR达到14.9%，5年移动平均年回报率平均达到18.5%。

　　从行业来看，在L型底部阶段，标普10个一级行业指数均表现正增长，其中信息技术及金融CAGR超过20%。公用事业及原材料相对较低，但也超过5%。

　　日本经济在1979-1989年间也呈现L型筑底阶段，日经225指数在该阶段CAGR达到15.5%，5年移动平均年回报率平均达到18.9%。

　　宽松货币环境成为股市短期推手

　　经济L型，股市则在同一阶段形成J型走势，究其原因，宽松的货币政策为幕后推手之一。

　　美联储为控制通胀及稳定美元，在80年代初将联邦基金利率提高至20%以上。其后整体趋势为下行降息，在经济转型阶段提供宽松货币环境，防止过快下滑。1991至2000年期间，利率平均在5%左右，与之前相比维持在低利率环境。

　　日本央行贴现率在1980年三月达到9%的高点之后，一路下降至3%左右。国债收益率也从8%降至4%左右。宽松的货币环境及无风险利率的下行为股市的上涨创造了良好的条件。

　　L型筑底中经济转型才是股市长期催化剂

　　经济增速换挡初期股市的繁荣，主要是由货币政策刺激所致。一旦政策转向，利率上升，股市积累的泡沫就会被戳破。美国和日本的区别在于，美国在L型筑底阶段积极发展科技，多余资金主要进入了通讯，互联网，计算机等行业，从而完成了经济转型。

　　而日本在经济换挡时并未进行产业结构调整，刺激政策则是推高了地价及楼价。而泡沫破裂后，日本经历了失去的十年，股市也一蹶不振。而美股在经历多次危机后，仍能屡创新高。

　　港股在香港经济及内地经济L型筑底中的表现

　　香港经济经历过两个阶段的L型筑底。第一阶段，香港并未在轻工业及出口衰弱的背景下积极转型，房地产在宽松货币政策下一度成为支持经济及股市的支柱产业。虽然股市仍是上涨，但L型经济筑底面临失败的风险。

　　第二阶段，随着中英联合声明的签署及97年香港回归的临近，两地关系逐渐破冰，香港经济在内地经济腾飞的支持下经历了真正的L型筑底。港股市场越来越多的反映中国经济的发展。自1997年香港回归至2008金融危机以前，恒生指数GACR约为10%。

　　2008年金融危机之后，中国经济增速从最高14.2%跌落至9.2%，实际上也已经开始L型的下行走势。而在这之后，全球主要经济体采取了一致的宽松货币政策，中国与香港的货币环境一致，都处在降息及释放流动性的周期中。

　　而港股也再次在全球扩张性政策刺激下一路波动走高，恒生指数2008-2015年CAGR为6.2%。中国经济未来L型筑底可能会有与之相适应的的货币环境作为支持，但国内的流动性进入香港的渠道并不完全畅通。

　　另一方面。由于联系汇率制，港币的流动性却与美元直接相关，而美元目前正在加息周期中，流动性环境未来将趋紧。

　　港股在中国经济经历L型探底及港币流动性未来潜在趋紧的环境下，目前并不存在如历史般以流动性驱动的上涨基础。未来港股的上涨动能，主要取决于中国经济在L型筑底过程中，能否成功推进类似里根经济学的供给侧改革，转变旧的发展方式，在改革过程中提供适当流动性支持，以提高全要素生产率为目标，而不是仅仅依靠流动性支撑短暂的繁荣。

　　(本文作者介绍：2008年6月加入招商证券（香港）有限公司，先后任海外宏观经济分析师、海外宏观研究主管、首席港股策略分析师、研究董事、证券研究部副主管。拥有香港大学经济学博士学位，特许金融分析师（CFA）资格。)