本轮股市异动信心冲击大于实质冲击

　　文/中国经济50人论坛成员 管涛

　　评估股市异常波动的影响，对于反思股市的未来发展方向，以及政府是否应当救市有重要意义。本次中国股市异动中，金融影响大于经济影响，信心冲击大于实质冲击。

　　股市异动影响的国际经验

　　通过比较美国、日本、台湾、香港等国家和地区的股市异动的影响，股市异动的影响大致分为三类：对经济的影响、对其他市场的溢出、对监管的影响等。课题组认为：

　　股市异动加剧经济恶化。股市异动往往与债务危机、房地产泡沫破裂、消费下滑、投资下滑等共振，对经济产生长期的负面影响。1929年美国股市异动与大萧条、1987年美国股市异动与美国消费下滑、1990年美国股市暴跌与房地产泡沫崩盘等均有密切的关系。

　　股市暴跌对其他市场甚至全球市场的溢出效应，可能诱发系统性金融风险。1987年美股异动中，股市下跌引起伦敦交易所中铜、铝等价格下跌，对房价也产生重要影响。日本及台湾股市异动中，均现银行坏账增加，诱发系统性金融风险。

　　危机诱发监管改革。股市异动导致各国证券业出现较大困难，也同时促进针对证券监管的根本性改革。1932年针对银行倒闭风潮，美国推出《格拉斯-斯蒂格尔法案》；1987年股市暴跌，美国推出熔断机制。

　　中国股市异动对金融体系的影响

　　对金融市场的影响

　　股市异动对商品期货、外汇市场、货币市场、债券市场都存在明显的溢出效应。

　　对国内商品期货市场的影响：原油、煤炭、螺纹钢等工业品价格与股指走势最为一致，原油价格表现尤为明显，中国股市暴跌导致多数大宗商品价格下跌。

　　对国内外汇市场的影响：股市异动开始后，7、8月，外汇市场成交量持续攀升且远期市场成交量增幅更大。宏观数据上看，2015年7月资本流出就开始加速，7月、8月外汇储备流失425亿与939亿美元，分别环比多流出252亿与514亿美元。

　　对国内货币市场的影响：6月末异动初期，R007上升幅度在50-100BP附近。时点上看股市异动发生时货币市场利率上升。7-8月后，交易所货币利率低于暴跌前，交易所利率回到正常水平表明异动的影响基本结束。

　　对国内债券市场的影响：股市异动对短端债券利率影响不大，但对长端影响较大，且主要导致长端利率下移。第二轮异动中，10年期国债利率中枢由7-8月的3.5%下降到12月的2.8%。

　　对海外市场的影响：海外股市与中国基本同步，全球同涨同跌。但暴跌过后，全球其他市场恢复到暴跌前水平，与我国股指中枢下移的状况并不相同，显示中国股市异动对全球的影响更类似情绪冲击，而未成为诱发全球金融市场和经济的风险源。

　　对金融机构的影响

　　课题组认为，我国金融机构整体运营仍较为稳健，股市、汇市、商品市场共振并未引发全局性的金融风险。

　　证券公司：3-4季度，全部上市证券公司盈利同比增速分别为下滑2.4%和增长28.2%，远低于1-2季度152%和581%的增速水平。此后，证券行业整体资产负债率下降，证券公司自身具有调节杠杆以规避风险的意识。

　　基金公司：股市异动期间，众多分级基金多次下折，引发基金流动性风险。但异动后，基金产品总数增加，规模继续增长，但股票型占比减少，配置策略发生变化。

　　银行：各家银行的季度盈利数据上并未显现出三四季度明显偏低的状况，其利润波动与股市牛熊关系并不密切。

　　保险公司：在此次异动中，保险公司受灾程度较小。2015年5月保险公司投资股票和基金的比例达到最高的16.1%，6月开始明显减仓，到8月降低至13.1%，减仓较快使得保险避免了大幅损失的发生。上市保险公司的偿付能力充足率持续提高而非下滑，显示其偿付能力充足，风险较小。

　　对系统性金融风险的影响

　　1、系统性金融风险的界定：主要指金融机构所在的整个系统因外部因素的冲击或内部因素的牵连而剧烈波动，出现危机或瘫痪。课题组认为，核算系统重要性金融机构的资本风险是衡量系统性金融风险爆发可能性的关键指标。

　　2、此次股市异动与触发系统性金融风险尚有一定距离。

　　此处的测算中，假设：（1）股指下跌50%，（2）基金、信托的代客理财，风险由客户承担；（3）银行对理财提供刚性兑付。

　　根据课题组的统计：（1）银行资金绝大多数配置贷款和债券，包括表外理财在内投资股权类资产不足5%；（2）保险公司股权类资产配置比例约为10-15%；（3）证券公司自营投资股票占总资产比例为16%左右；（4）证券公司资管受托管理资产股票投资规模约为10-20%；（5）信托公司股票投资比例约为10%。

　　总的来看，本次股市异动对于银行、保险、证券公司、基金公司、信托公司的损失额分别为5000亿、900亿、320亿、0亿、0亿，均远小于2015年净利润。此外，课题组的估计是按照2500点止损，如果持有到现在，则损失还将进一步减少。

　　通过分析，课题组认为：按照股指下跌50%估算，金融体系总资产规模仅缩水5%。而股市异动对金融机构自有资金而言损失比例仅为10-15%，金融机构的正常经营活动不会因此瘫痪。因此，总体来看，本次股市异动导致金融系统性风险爆发的可能性约等于0。

　　3、救市一定程度上降低了系统性金融风险爆发的可能性。救市的更大作用是将自由落体式的下跌减缓为了多阶梯式的下行，减少了瞬间冲击，发挥了积极作用。

　　对货币政策的影响

　　股市异动发生后，央行采取了降息降准，以及承诺为证金公司提供无限流动性的措施。事后来看，央行货币政策与宏观经济基本面并未有太大背离，也可以理解为2014年以来，经济下滑、通胀回落、外汇占款减少的对冲措施。

　　客观上，央行货币政策松动为救市创造了合适的政策环境，特别是为救市机构提供无限流动性的承诺，短期内起到了提振市场信心的作用。但另一方面，央行“放水”，导致了“资产荒”和“委外”的产生，股市定增市场开始爆发。

　　中国股市异动对实体经济的影响

　　对投资的影响

　　股市疯涨对实体经济投资有挤出效应，股市异动对投资有抑制效应。股市投资时期，投资增速不增反降，而6月股市异动后，二、三季度，固定资产投资下滑显著。

　　股市涨跌对地产影响不同。多数时期股市与地产投资趋势一致，2012年以后房市与股市基本脱钩。本轮异动中，房地产销售仅短期下滑，之后明显反弹，而房地产价格更一路上行。此轮表现的更多是资金由股市撤出、投资楼市的效应。

　　社融结构一波三折。定向增发导致股市融资规模在异动后不降反升。并购重组、经济企稳回升的可能以及投资者对股市长期信心的恢复是重要原因。

　　对消费的影响

　　股市异动对消费的影响很小。股市上涨的前期和中期，股市对消费有抑制作用。5-6月时，股市接近高位，消费有所恢复，财富效应开始显现，但股市异动开启。7-8月异动中，负向财富效应并未显现。

　　对金融业的影响

　　股市异动之后，金融业对GDP的同比拉动持续下滑，到2015年12月降至0.9%，基本回到正常水平。

　　对创新创业的影响

　　股市异动对创业投资存在一定负面影响，但不足以逆转创业投资高峰浪潮。尽管异动期间投资规模及次数均有下滑，但较往年相比仍处于高位。

　　对全球经济的溢出效应

　　根据国际货币基金组织（IMF）的测算：（1）中国经济增长率下降1个百分点将在短期内导致全球经济下滑0.23个百分点；（2）中国因素引发的国际金融动荡具有伤害性，全球经济将在短期内下滑0.29个百分点。

　　中国股市异动的其他影响

　　政府声誉的损失。此次股市异动反映出政府在管理金融市场方面的短板。股市异动来临时的举止失措，甚至药石乱投，打击了市场对中国政府管理金融体系能力的信心。

　　市场信心危机。股市异动的出现动摇了国内外市场的信心，既包括对政府能力的信心，也包括对中国经济的信心，尤其是对虚拟经济、金融市场稳定性的信心。

　　高昂的股市制度重建成本。股市异动导致我国资本市场改革延缓，注册制改革延缓，证券法修订也被延后；需要股市制度重建，解除紧急状态，恢复市场常态，并针对股市异动暴露的问题，完善相关制度；强化对金融工具的再认识，需要加强监管，防止金融创新成为市场波动的根源。

　　投资者教育亟待完善。对机构投资者，必须加强法制教育和合规教育；对个人投资者，需要加强对证券市场知识、法规、历史的教育和风险意识的培养。

　　总的来讲，本次中国股市异动，金融影响大于经济影响，信心冲击大于实质冲击。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)