万科股价暴涨中有何危机

　　文/新浪财经香港站站长 彭琳

　　在全球股市百年沉浮的历史当中，一个并购异常活跃，尤其是大蓝筹爆发股权狙击战的时期，往往预示着一两年后一场大股灾或是经济危机的来临。

万科股价暴涨中有何危机

　　资本大潮又一次扫荡中国房地产业，一二线城市房价持续暴涨，股市地产板块反复上攻。多年来股价波澜不惊的蓝筹万科更因华润、宝能、恒大等多方股权争夺战而连拉涨停，被不少股民都认为是自去年大市暴跌以来的一大惊喜，兴奋不已。

　　然而这种兴奋可能并不会持续太久，全球市场过往的经验多次告诉我们，一个并购活跃，尤其是大蓝筹爆发股权狙击战的时期，往往预示着一两年后一场大股灾或是经济危机的来临。

　　下一场股灾在2019年？

　　在2007年雷曼兄弟轰然倒下、环球金融海啸来临之前，就是全球并购活跃的全盛时期，当年前六个月全球并购总额达到创历史纪录的2.2万亿美元，随后出现了严重的泡沫爆破。

　　在金融危机的上一个轮回——2000年科技股泡沫时代前夜，同样是股权收购的高峰，当时的一单“惊世大并购”是AOL提出以1600亿美元巨资收购巨头时代华纳。哈佛商学院教授、并购专家罗德斯科罗普夫（Matthew Rhodes-Kropf）的研究则显示，在过去125年内共出现5次并购潮，每次并购潮之后，都会出现股市重挫。

　　除了上述主要从美国引爆的危机之外，香港市场也有着类似的经验。自1960年代末香港收购活跃，多家证券交易所先后成立，以李嘉诚、新鸿基郭氏为代表的华资“地产五虎”也在收购中迅速崛起。其高峰是1972年的“置地饮牛奶”事件，英资巨头置地集团争夺牛奶公司控制权，开出以六股置地（市值逾700港元）换一股牛奶公司股份（市值约60港元）的高价，“强买”得手。随后香港很快迎来七三股灾，恒指暴跌90%，其中单日曾下跌33%，至今保持着全球最高单日跌幅纪录。

　　事实上，从去年以来M&A（合并与收购）的活跃是全球性的现象，2015年全球M&A总额达到4.6万亿美元，美国不少经济学家都指出这有可能引发新一轮经济危机，高盛等不少投行等机构更直接预测，下一次危机有可能在2019年前后到来。

　　“买买买”皆因赚钱难

　　在许多国人尤其是散户投资者的心目中，大企业豪气“买买买”，入股、并购活跃往往意味着着市场投资机会增多，行业出现重整，又为何会预示经济危机和股灾呢？

　　从环球市场过往的经验来看，其中的逻辑并不难以解释。首先，并购乃至狙击大蓝筹行为的增加，往往意味着某些企业甚至整个行业遇到瓶颈，缺乏发展的策略，不再专注自身的内生力量，这种情况出现的面积越大，危机的阴影当然就越是浓重。

　　当前中国房地产业整体正步入转型期，今年的销售虽然回暖，但企业毛利率不断下滑，净利润增长受压。例如目前正积极部署入股万科的中国恒大，在同比收入增长12.6%的情况下，纯利竟然下滑78.6%。万科本身也在收入增加了近一半的情况下，纯利仅增长了不到4.5%。

　　关于房地产赚钱难，其中还有一个原因则是地价占房价比例普遍越来越大，甚至“面粉贵过面包”。再加上许多城市由于楼市急速升温，不断传出可能重新实施限购政策。这让全国房企都面临一个艰难抉择——如果不加紧卖房，未来可能遭遇限购，但卖房回收现金后再买入土地，地价可能比房价更贵，变成实质性套利亏损。无论怎样谨慎投资，也难以避免低回报的问题。因此，通过股权并购来获取目标企业的土地资源，也成了房企应对目前困境主要的解决之道。

　　资金宽松鼓励高风险行为

　　并购活跃中第二大隐藏的危机，在于这种时期通常流动性相当宽松，借贷非常容易，变相鼓励资金杠杆上升，更易出现蛇吞象式的“杠杆收购”、恶意收购行为，加大市场波动的风险。近期投行摩根大通就以李泽楷以盈科数码杠杆收购香港电话公司作比，来预测恒大对万科的意图，当年李泽楷大幅举债鲸吞了这家大型电信公司，最终由于股市下挫，电信盈科股价从一百元以上跌到仅1元港币，蒸发了96%，成了2000年科技股股灾中著名的惨案。

　　根据中国恒大的中报，集团上半年净负债率已高达430%，总负债逼近5000万港元之巨。摩根大通估计未来一旦触发全购万科，恒大至少还需要再借贷2400亿港元。去年底跻身第一大股东的宝能系，也反复利用资金杠杆，更将持有的万科股份质押融资，并继续举债，7月万科起初复牌下跌时，宝能就屡被指接近“爆仓”，这家新晋大股东过去的一年也可谓步步惊心。

　　然而这一切在当前环境下看起来并不惊人，因为高风险的行为正渐渐在成为行业内一种普遍的选择。今日中国房企手头可动用的现金充裕，上月发布的中报显示，一百家房企手持现金总额高达1.3万亿人民币。与此同时它们的债务杠杆也在不断上升，从今年国际评级机构穆迪、标普等给予的评级情况来看，财务等各类风险上升的中国房企评级普遍被调低，其中也包括恒大、万科、绿地、万达等“巨无霸”们，是过去四年以来首见。

　　第三个潜伏的危机，则是市场中大中小投资者投机炒作心态越来越严重，催生股价泡沫，这在万科股价近期偶现超过5%的大跌中已可窥知。随着股权争端中大股东连续出手增持，中小股东也蜂拥而入抢筹，万科股价短期内比去年低位上涨超过60%，但与此同时刚刚披露的盈利状况却并不那么突出，显而易见的是，万科A股股价已经存在相当程度的泡沫。对于一家深陷股权争夺战、风雨飘摇的企业而言，一旦出现不利股价的消息，难免出现股价崩塌。

　　被收购企业前景堪虞

　　最后一个危机，则是成为狙击目标的企业往往前途堪虞，关于美国80年代数百家收购案例的不少统计和回顾都显示，只有约30%企业在收购后能维持此前的经营方针和模式。在恶意收购的情况下，企业的前景风险更为巨大，甚至有近半被恶意收购的公司最终不复存在。

　　这一点笔者在去年的专栏《恶意收购面前万科为何如此脆弱》中曾经详细论述过，被收购企业面临的困难包括被新股东整合分拆出售，或是承担收购中大幅举债的压力，以及新股东与老员工在经营理念上难以磨合等。

　　不难预料的是，在资金面宽松、投资标的缺乏的大环境下，万科股权争夺事件，乃至同期的几家频繁遭遇“举牌”的企业，绝不是独立、偶然性的事件。它们就如同海上的冰山一角，是新一波并购潮的先声，或许也是下一轮股灾的预兆。

　　回顾过往历史上的危机，不少分析人士都会将其起源归因到危机前流动性宽松的大环境上。但正如上文所述，我们应当看到，真正引发危机的并不是“钱多”，而是市场的各种参与方由于“钱多”因而放松了警惕作出的各种高风险行为。尤其是企业和机构反复加杠杆，散户在股市的跟炒投机，才是最大的风险，在资金而缺乏行业自律和跨行业监管的环境下，这类暗藏危机的行为更是见风就长，值得监管机构和投资者多加警惕。

　　(本文作者介绍：北大毕业后赴港留学，任职多年，贴身体验国际金融中心枯荣动荡。)