引动次贷危机的罪魁祸首要来中国？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 子非

　　圈子外的人士对于CDS不会有什么印象。毕竟这东西专业性有点儿太强。但圈子内的人，特别是经历过2008年金融危机的那批交易员，CDS绝对是如雷贯耳，和累计期权（Accumulator）以及固定期限交换利率（CMS）等各自在危机里雄霸一方，斩将无数。

引动次贷危机的罪魁祸首要来中国？

　　3月18日，中金网上有条消息称，据知情人透露，目前央行正牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推CDS，多家银行也开始了相关准备工作。

　　圈子外的人士对于CDS不会有什么印象。毕竟这东西专业性有点儿太强。但圈子内的人，特别是经历过2008年金融危机的那批交易员，CDS绝对是如雷贯耳，和累计期权（Accumulator）以及固定期限交换利率（CMS）等各自在危机里雄霸一方，斩将无数。

　　CDS全称叫：Credit Default Swap，中文翻译过来叫信用违约掉期。这东西名字有点儿拗口，操作上也是如此。不过当年，如果你对这个东西表示出了一些兴趣，几乎肯定会有某个投行的靓女帅男登门拜访，和你一边喝着咖啡红酒一边聊起这种赚钱非常轻松的玩意。

　　如果你想在CDS里试试水，通常情况下，他们会建议你作为交易方中的卖家。没错，你不是买方，而是卖方。因为卖方才能马上收钱。比如，他们会讲一个不错的故事，某神秘投资人因为大举投资了迪拜世界集团，因此想要对冲风险，正在用不错的价格寻找针对迪拜世界集团的CDS。投行可以帮忙设计一款产品，只要集团能按时偿还债务，您什么都不用做，就可以按月或按季收到一大笔钱，直到有一天它违约了，你才可能遇到麻烦。

　　可是作为一家主权投资公司，它怎么可能违约呢？所以你只要安心地按月数钱就好啦。而且CDS里的违约条款很复杂，真有的那么一天，口水仗也有得打的。于是有人很开心地接受了这一安排，每个月都享受着睡觉睡到自然醒，数钱数到手抽筋的幸福生活。这种神仙日子一直持续到了2009年11月25日，迪拜政府宣布重组旗下的主权投资公司迪拜世界，并寻求延迟6个月偿还欠款。

　　事实上，与其他种种金融衍生产品一样，CDS的诞生并非基于恶意，主要是为了拆离信用风险。如果你大举持有了某一公司的债券，出现谨慎考虑，肯定希望能找个保险公司帮你分担一下。而如果恰好有人对该公司非常了解，并认为它不可能违约，那么自然也会愿意卖给你一份该公司的CDS。

　　这样一来，理论上你只要控制好利率风险就可以继续大手投资，因为你已经为CDS付了费，信用风险已经有人帮你背下了。而且，如果这份债务完全没有信用风险，那么在在计提拨备等问题上也是可以商量的。

　　由此可见，CDS有一定的对赌成分在。卖家赌的是违约事件不会发生，有实需的买家其实也不希望它违约，这和买意外险是一个道理，买的人仍然希望这辈子都不需要它生效。只是一旦发生了小概率事件，因为已经买了保险，所以会有人帮忙埋单付账，所以夜里睡觉安稳好多。然而，这东西出生之后，很快就因为赚钱容易而大行其道。到了最后，买卖的双方都已经选择性地忘记了CDS的本意，而完全以对赌为目的各据一方。

　　卖家赌违约行为不会出现，买家则赌它一定会违约。最后的结果大家都清楚了，2008年9月中旬，所有篮子里的鸡蛋都碎了。印象里当年统计的CDS总量已经超过了42万亿美元，搞到最后大家只好都坐到桌子前一起商量如何才能体面地收场，而不是同归于尽。

　　说了这么多CDS的前世，中国版的CDS前景如何呢？我个人的看法是，实需存在，施行尚需时间。

　　首先，如何解决实需与对赌的问题。我在迪拜与交易所的人讲起不同国家的投资者，他们认为中国人有一个显著的特点就是敢于冒险，愿意用少量资金加杠杆去搏高收益，而印度投资人则正好相反，他们宁愿用大资金赚小收益，图个细水长流。

　　所以中国版的CDS一旦问世，我丝毫不怀疑它会大卖或者大买，因为靠这种方式对赌的话，赚钱实在太容易了，无论是企业家还是搞金融的，总还是对自己的判断有些信心。多空两方，都有人敢下重注，而不在乎自己手里是不是真的拿了债券资产。

　　其二，CDS需要一个公允的评级和价格。而在这方面，国内的债券市场还有很长一段路要走。

　　做投资的人知道，国内的人民币债发行，是需要有国内评级机构来对债券进行评级的。一家企业如果想要以相对较低的成本发债，拿到一个高评级至关重要。而当前的国内评级和发行价格，很难反映出发行方的差别所在。

　　就拿银行间发行的CD来讲，放眼望去，大片大片的的AAA最高评级。五大行发行的CD是AAA，全国股份制银行的也基本如此，若干城商行、农商行的CD也是AAA的评级。在债券这个看脸（评级）的市场里，很容易审美疲劳，不知其所往。这种情况下，如何能够区别出不同资产的信用违约价格呢？你总不能讲宇宙第一大行发行的CD和某城商行发行的CD信用风险上没有任何不同吧？

　　再说价格。从这几年的货币与财政政策来看，债券发行价格不会高。毕竟全球都在放水，中国也不可能特立独行然后被全世界套利。但在定价上总得有个限度。2014年地方政府债初发之际，就出现了地方债利率比同期国债还低的情况。理论上来讲，这代表着国债的风险溢价比该地区发行的地方政府债更高。这么神奇的定价，您觉得真的好么？债券发行价格不准确，不反应实际水平，违约价格也很难定的。总不能都看二级市场吧。

　　其三，市场的深度。中国的银行间债券市场已经非常庞大，违约事件自去年开始也在陆续发生。似乎CDS创设的一切条件都已经具备了。但CDS市场本身是否会有足够的深度还需要讨论。因为要达成这一目标，就必须有足够的市场参与者，并给予足够的灵活性和有吸引力的价格，以及公允的CDS指数等。

　　这又引发了是否允许一定量的对赌交易存在等。此外，卖家资格条件，交易如何全面纳入监管统计，如何规范违约条件，如果出现大面积的CDS被执行，是否会引发连锁反应以至牵扯进一些原本经营正常的机构等都需要智慧与考量。

　　总体而言，中国版的CDS目前还只是一则短讯，太多的情况都没有明朗，产品若要推出，应该还需不短的时间才对。

　　(本文作者介绍：70后。非著名大学毕业，打混金融圈十余年，两年前扎进中东搞起资金交易。觉得经济学的道理应该可以写成容易看懂的好玩点儿的文章。)

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