文/新浪财经专栏作者 莫泰山
市场以这一不寻常的“投票”行为，表达了对“旧经济”的失望和对“新经济”的期许。尽管我们抱有同样的期许，尽管我们认为在经济阶段下行过程中创业板依然会相对强势，但大部分创业板企业高企的估值透支了未来的投资机会，站在目前这一位置，我们更愿意关注主板可能出现的底部。这个底部何时确认，我们需要等待，需要耐心。
这次经济贴近“下限”运行而完成“去杠杆”后，市场将迎来底部，而这个底部，在未来2-3年时间内，都是比较扎实而重要的底部。去年底，在题为《2013：又见改革》的年终展望中，笔者曾写道，“2013年，作为改革的重要分水岭，我们更需要关注的是，发生在这一年的’生死抉择’”“在改革总体规划露出庐山真面目之前，对经济和市场的预测变得倍加艰难。毕竟，改革路径的选择，长痛和短痛的权衡，机会和风险的把握，诸多时间窗口已经开启，而不同的路径选择和政策组合，或许会对未来十年的中国经济和社会，产生深远的影响。”
2013年已经过半，新一届政府准确抓住要害、直面核心问题的智慧和勇气，颇为令人赞许。尽管改革宏图或许需要等到秋季的三中全会才能全面揭晓，不过随着上半年改革措施的逐步推出，随着“李克强经济学”成为热议话题，我们有理由相信，新一届政府已为中国经济的未来之路，做出了明确的选择。
一、“上限”还是“下限”
李克强总理近期指出，宏观调控要让经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。
为什么需要“上限”和“下限”？“上限”和“下限”又在哪里？在“上限”和“下限”之间，中国经济有没有一条帕累托最优的路径？
其实，“上限”和“下限”揭示了中国经济正面临“进退两难”的困境和挑战，对此，在今年初的某一内部研讨会上，本人曾用快则“不可持续”，慢则“险象环生”来形容。
这一场景，令人想起了90年代中期一部精彩的美国大片《生死时速》，描述的是恐怖分子在一辆公交大巴车上安装了炸弹，并且在汽车行驶过程中启动了开关，此时，如果时速低于80英里，炸弹自动引爆，汽车被迫在城市的道路上高速奔驰，险象环生。尽管用这种情形来形容中国经济显然有失妥当，但却有助于我们理解为什么需要在“上限”和“下限”之间做细致的平衡。
在笔者看来，不能超出“上限”，是因为中国经济如果“快则不可持续”。中央将“上限”表述为防范通货膨胀，是一种预警性的综合提法，类似监控发烧病人的体温，其实背后的“医理”是，在目前情况下，要求过快的经济增长速度，需要进一步的刺激，需要对我们目前“出口+投资”驱动的经济增长模式进行变本加厉的发挥，这显然会进一步加剧病情。
从出口情况看，过快的经济增长将迅速拉升我国的劳动力成本，使中国更快的失去出口的竞争优势和世界工厂的地位。这一过程，其实已经在发生，只不过如果短期强求经济过快增长，会进一步加剧，使经济难以承受。
从投资的情况看。尽管过去有人一直质疑中国投资过度，但考虑到中国在构筑“世界工厂”的地位，投资的高速增长是可以理解的。但在今天，进一步的加速投资只会加剧本已严峻的产能过剩局面。再考虑到我们的资本形成总额在GDP中占比已超过50%，该比例高于美国和欧盟，居全球主要经济体之首，此时进一步加快投资只会使已经失调的比例进一步恶化。据测算，如果要使投资在GDP中的占比不再进一步攀升，每年投资的增长率最好不超过10%，在此基础上，应优化投资结构，加大服务业的投资力度。
退一步讲，如果我们还有投资高速增长的空间，我们也无法在短期内为这一激进的投资计划做融资安排。未来三年，按照投资增长15%的速度计算，我们需要增加140万亿左右的投资规模，且投资规模在3年后将占GDP的80%以上。如此天量的投资安排，仅靠“经营活动”产生的现金流是无法支撑的，需要包括银行贷款在内的社会融资总额进行大量的配套融资。
考虑到银行再融资面临的困境以及“影子银行”已经急剧膨胀，投资这一“雪球”很可能滚不下去。如果把国家的情形想象成一家企业，就更好理解一些。如果一家企业的资产负债表急剧膨胀，资产负债率在不断拉升，大量的在建工程，现金流却在萎缩，随着时间的推移，财务状况的恶化会限制其举债的能力，而当期现金流入一旦无法满足当期债务支出的需求，可能会引发流动性危机，限制其进一步的债务扩张。这一约束也适用于国家，任何国家的资本开支行为最后都会受到其资产负债表的约束。
再来看看“下限”。按照中央的表述，“下限”就是经济增长率和失业率，这其实也是一个综合的表述。个人认为，所谓“下限”，就是经济体中四类主体——政府、企业、个人以及提供信用的金融体系(主要是银行)的最高承受能力，当四类主体中的最短板无法承受经济的下行压力，影响整体的良性循环时，就是“下限”所在。综合考虑这四类主体的承受能力，个人猜测“下限”也不会太低，这就是所谓的“慢则险象环生”。
最短的板或许是企业，经济增速进一步下滑可能会使企业盈利出现恶化。我国属于规模驱动的经济增长模式，产业结构上表现为重化工业为主，大部分企业的盈利，高度依赖于GDP的高速增长，而且会随GDP增长的波动出现大幅的起落。这类行业在我国A股市场上被称为“周期性”行业，这类上市公司的盈利往往在经济周期下行阶段业绩惨不忍睹，这其实是中国经济的一个缩影。
再看看我们的大企业，情况也差强人意。最新的2012年度世界500强榜单新鲜出炉，我国企业95家上榜，可喜可贺。不过仔细观察增长质量，却发现其中的非金融企业，在GDP全年增速7.9%，企业杠杆率4.42倍的情况下，净利润率为3.9%，而美国的同类企业在GDP增速不到3%，杠杆率2.79倍的情况下，净利润率比我们高约一倍。我们用很高的GDP增速，换来的却是比较低的利润率。再联想到2011-2012年，GDP增速从9.1%下降到7.9%，我们就出现大面积的企业亏损。
今年上半年，GDP增速从7.9%降到7.6%，从刚刚公布的上半年度国有企业的情况看，收入增长10%，盈利增长7%，净利润率5%。但其中央企增长15.6%，地方国企盈利则下降了10.6%。考虑到央企基本居于垄断或非充分竞争行业，地方国企的现状更具代表性，随着经济增速的进一步下降，可能有些企业就不仅是亏损，现金流都会出现问题。
在经济降速、企业盈利恶化的情况下，财政和银行的压力会空前加大。我们一年10多万亿的财政收入，但在民生、环保等方面投入仍嫌不足，可以预见的将来，还将面临养老成本的增加、民生和环保投入的欠账、强调“市民城镇化”所带来的财政压力，在这种情况下，如果出现政府财政收支的下降，压力可想而知。
银行的压力也不容小视，且不论地方融资平台、房地产贷款的不良率是否出现上升，产能过剩的局面、企业亏损面扩大，最后都很可能体现为银行的不良贷款，表现为银行不良贷款率的跳跃式上升。
总体观察，如何在“上限”和“下限”之间权衡，新一届政府已做出了明确的选择。在7月16日举行的经济形势座谈会上，李克强总理指出，“既不能因经济指标的一时变化而改变政策取向，影响来之不易的结构调整机遇和成效；也不能对经济运行可能滑出合理区间、出现大的起伏缺乏警惕和应对准备”。
总体看来，李总理认为目前经济依然运行在合理区间，对可能的应对只是进行准备，而不急于出手。看来，虽然中央提出了“上限”和“下限”的周全对策，但目前并无意去触碰“上限”，反而愿意在留出一定安全边际的情况下，让经济贴近“下限”进行“超低空飞行”，为结构调整留出时间和空间。
二、“加杠杆”还是“去杠杆”
“加杠杆”和“去杠杆”是经济中的周期现象。在最简单的经济模型中，仅有现金和资产的存在，假设没有银行和信用，仅现金和资产之间的周期转换，也会形成最简单的周期波动。
起初，现金转换成资产，获得资产收益，随着越来越多的现金转换为资产，资产收益下降，而且资产收益的支付需要现金，此时资产开始变现，经济体中的资产向现金转换，形成一轮波动。如果加入债务和信用，这一波动过程会出现放大和加剧。
起初，在周期上升阶段，基于对投资未来所能带来的现金流的过于乐观的假设，债务水平会上升，进入“加杠杆”，并且会逐渐超越货币现金和资产收入，但最后会受到制约，当本期的现金和收入无法支付债务的当期支出时，整个过程将会逆转，驱动周期下行，进入“去杠杆”，并伴随着资产价格的下行。
如果我们不从增速快慢去看问题，只看一个国家的宏观经济健康指数。债务无疑是一国经济健康的主要指标，很多出问题的国家，最后都倒在“债务危机”上。
2008年全球金融危机之前，我国的资产负债表大体是健康的，负债率不高。金融危机以后，很多国家进行了痛苦的去杠杆，但我国却迅速的加杠杆。根据有关学者的估计，我国目前政府部门债务在33万亿左右，相当于GDP的65%，非金融企业债务66万亿左右，相当于GDP的128%。
这几年，美国在去杠杆，美国债务占全球债务的比例从37%降到29%，美国固定资产投资全球占比从22%降到14%。欧洲出现了主权债务危机，固定资产投资全球占比从18%降到9%。日本债务全球占比从早期2000年的时候23%，降到只有14%。而我国的固定资产投资全球占比从18%上升到了38%，其中大量的投资是以债务扩张来支撑的，如果在全球主要经济体做横向比较，会发现中国是近年来加杠杆最快的国家之一。
野村证券5月份在一份有关中国经济的分析报告中，提示了有关债务危机的“5-30规则”，一个经济体如果在5年内债务率上升30%，就可能会发生债务危机，例如2007年的欧洲、1989年的日本、1997年的泰国等。而很不幸，我们过去5年的债务率增长也超过了30%。而最近一段时间，不少学者发表了我国债务周期已进入顶部时间窗口的警示性观点，引人关注。
令人担心的是，在我们投资高速增长的同时，我们的资本回报率在快速下降。资本的边际回报率随着投资的增加而出现下降是经济学的规律，但我们出现的是“未富先衰”的特征。
根据一位叫伍晓鹰的学者的专门研究，在低收入组国家中，我们的资本回报率是最低的，泰国、马来西亚在亚洲金融危机之后，资本回报率出现恢复性上升。而我国则是在加入WTO之后，资本回报率停止下降一段时间，但近几年则出现进一步下降的趋势。和高收入组国家比，我们的资本回报率仅保持微弱的优势，但人均收入却差距甚远。美国作为高收入国家，维持着比较高的资本回报率，令人印象深刻。
更需注意的是，在资本回报率下降的同时，我国资本收入的份额在整体国民收入中的占比在提升，这一方面表明，整个经济的增长质量和效率肯定是下降的，另一方面表明，我们经济体中存在着一类主体，这类主体掌握着大量的资源，但不顾质量和效益，进行着粗放的规模扩张，挥霍着附加在其身上的政府信用，今后所形成的不良后果，令人担心。
在“加杠杆”和“去杠杆”之间，新一届政府显然选择了后者。根据以上描述的经济模型，通常经济中货币现金相对于债务融资者需要的资金支出出现短缺时，就会引发“去杠杆”。从这一角度看，6月底所预演的“钱荒”，或许便是“去杠杆”的标志性事件。
如果仅从财务安排的角度来思考，“去杠杆”除了缩减开支、变卖资产和赖账三个途径外，别无选择。前两者会带来经济放缓、通缩和资产价格下跌，后者则会带来通胀。
纵观美、日、欧等发达经济体已经或正在经历的“去杠杆”，其过程大多令人窒息。所幸我国总体债务率并不严重，中国经济又正处壮年，如果能通过改革释放红利，尽快让经济主体收入增长高于负债增长，使利润率高于利息率，则无疑将使我们见证一次“漂亮的去杠杆”。
三、宏观刺激还是微观放活
其实，无论是经济贴近“下限”运行还是“去杠杆”，更多的是关乎总量的政策。在《2013：又见改革》中，笔者也提出，“转型期宏观政策的宽松或紧缩，都不决定最终结果，反倒是微观市场主体的活力再造和效率提升，是成败的关键。成功的案例，包括美国里根总统当年推行的供给学派、英国撒切尔夫人大刀阔斧的私有化、韩国在亚洲金融危机后坚决推进的财阀瘦身等”。
现在看来，新一届政府在宏观刺激和微观放活之间，选择了后者。今年以来，取消和下放政府审批权限、为服务业松绑、鼓励民间投资、利率市场化坚定推进和试点设立民营银行等改革措施，都让我们看到了加快改革和放松管制的坚定方向。
确实，在这个除了改革，别无选择的年代，我们需要一点信仰，需要一点奥地利学派的精神。正如哈耶克所言，“一些思想家也总想用自己的思想模式来指导世界的发展，但是只有以自由市场经济为中心的社会秩序符合社会的真正需要，解决了人类不断增长以至膨胀的难题，并促进了经济发展与人类文明，使人的自由不断发展”。
四、等待市场的底部
笔者曾在《2013：又见改革》中，模糊预测今年GDP的增长在7.5%-8%之间，上半年的GDP增长数据，落在了这一预测的下轨。从上半年度的经济数据看，投资尤其是制造业投资的下滑带动了经济的缓慢下行，基于保持经济贴近“下限”运行和“去杠杆”的背景，三季度的经济可能仍将缓慢下滑，而在四季度，出于维持安全边际的考虑，以及部分定向发力的政策发挥作用，经济或许会企稳并有所回升。
无论如何，中国目前已开始真正着手解决困扰经济的棘手问题，而解决这些问题需要足够的时间、充分的掌控和一定的艺术。在改革措施的激发下，政府提供公共产品的能力、企业的竞争力和效率、金融体系服务实体经济的水平、社会大众人力资本的积累，还需要时间来提高和成长。
不过对市场而言，问题的充分暴露就意味着风险的释放。所以在这一阶段，坏消息的充分暴露其实意味着好消息。个人隐约觉得，这次经济贴近“下限”运行而完成“去杠杆”后，市场将迎来底部，而这个底部，在未来2-3年时间内，都是比较扎实而重要的底部。
今年上半年，主板沪深300下跌了12.87%，而创业板则大涨了50%，其神奇的表现，让笔者始料未及。市场以这一不寻常的“投票”行为，表达了对“旧经济”的失望和对“新经济”的期许。
尽管我们抱有同样的期许，尽管我们认为在经济阶段下行过程中创业板依然会相对强势，但大部分创业板企业高企的估值透支了未来的投资机会，站在目前这一位置，我们更愿意关注主板可能出现的底部。这个底部何时确认，我们需要等待，需要耐心。
思想青年熊培云曾说过这么一段话，“如果三月播种，九月将有所收获，焦虑的人啊，请你不要守着四月的土地哭泣。土地已经平整，种子已经发芽，剩下的事情交给时间来完成”。这句话用在此时此景，挺好。
(本文作者介绍：上海博道投资管理有限公司董事长、首席策略师。)
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