雄安大计谋新篇，未来金融监管整肃需重协调

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 盘古看宏观 作者盘古智库宏观团队郑联盛、肖立晟、王宇哲、杨晓晨、周济

　　金融监管当局将抑泡沫、去杠杆和防风险放在了更加重要的位置，2017年监管整肃趋严是大趋势，但是，各自为政的强监管叠加可能衍生新风险。

　　一、值得关注的大事

　　第一，党中央国务院设立雄安新区。2017年4月1日，中共中央、国务院决定设立河北雄安新区。设立雄安新区，是以习近平同志为核心的党中央深入推进京津冀协同发展作出的一项重大决策部署，对于集中疏解北京非首都功能，探索人口经济密集地区优化开发新模式，调整优化京津冀城市布局和空间结构，形成“京三角”，同时培育创新驱动发展新引擎，具有重大的政策意义。

　　雄安新区设立重在承载北京非首都功能，有效实践经济体制改革，有力促进京津冀一体化。河北雄安新区是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。雄安新区将是非首都功能的主要承载地，将逐步发挥首都副中心的作用。

　　雄安新区的功能定位除了非首都功能主要承载地之外，较为突出的经济体制改革功能，有效推进京津冀一体化。2017年年2月23日，习近平总书记河北省安新县进行实地考察强调规划建设雄安新区，要建设绿色生态宜居新城区、创新驱动发展引领区、协调发展示范区、开放发展先行区，努力打造贯彻落实新发展理念的创新发展示范区。

　　第二，一季度经济增长高达6.9%，实现“开门红”。短期经济呈现企稳回升的态势。2016年我国的经济增长运行总体平稳，充分契合了高层关于经济增长呈现L型态势的判断，四季度小幅回升至6.8%，整体呈现了企稳并小幅改善的态势。

　　从市场景气以及领先指标看，微观主体确实已经度过了最悲观的时刻并且在稳步回升。2017年1季度，我国经济保持企稳态势并实现了6.9%的增速，维持稳中略升态势，特别是第二产业增长回升有所好转。

　　2017年一季度经济增长向好主要在于政府稳增长政策的支撑下，基础设施投资的拉动较为明显，同时，随着全球经济的边际改善，进出口对增长的贡献出现较为显著的改善。经济的短期企稳回升得益于政府稳增长政策的支撑，基础设施投资的拉动较为明显，同时，随着全球经济的边际改善，进出口对增长的贡献较为显著。

　　从决定经济波动短期运行的库存周期趋势来看，2016年初是周期的低点，2016年2季度开始的补库存进程在持续，经济运行在短周期的回升阶段。经济运行在短周期的回升阶段，PMI亦连续6个月保持在51以上，企业出现较为显著的补库存状况，经济增长与发电量等同步指标亦较为温和。

　　第三，房地产部门调控继续强化。2016年9月30日开始，我国进入了房地产又一个调控周期，限购继续成为调控的主基调。2016年银行贷款大概四分之一投向了房地产，新增贷款中45%是房地产贷款。2016年底中央经济工作会议强调，“房子是用来住的，不是用来炒的。”

　　2017年政府工作报告要求，坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。

　　2017年以来，由于房地产市场的价格并没有如政策所预期的下降甚至还出现了新的上涨态势，自2月底至3月上半月，已有近20个市、县、区相继出台楼市限购或限购升级措施，其中，北京调控不断升级，认房又认贷、外地贷款买房为非首套、首付门槛大幅提高、25年以上房贷停发、商办项目不得作为住宅使用，成为最为严格的一个限购举措。

　　第四，金融监管“风暴”来临，强监管节奏正在加快。2016年9月份以来，人民银行坚持“防泡沫、去杠杆、防风险”的政策原则，加大了对金融部门风险的挤出，特别是2017年以来以稳健中性货币政策收紧了银行间市场流动性，使得金融部门不得不主动去杠杆。

　　2017年2月底，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）被媒体广泛传播，资产管理的统一监管或在强化。在30条资产管理业务监管新规中，对国内资产管理发展实践中的诸多问题提出了具有针对性的监管举措。无论这30条监管新规在近期内是否能出台实施，这些意见对于未来资产管理领域的有效监管都具有重要的指导意义，内审稿的传播也拉开了新一轮金融监管“风暴”的序幕，金融整肃不断深化。

　　更出乎市场预期的是，3月份以来至4月中旬，银监会密集发布了7个文件，银监会已经连续出台了四个指导文件、启动三个专项整治，强化了对银行业的风险管控。

　　四个指导文件分别是银监发[2017]4至7号文，分别是《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》、《关于银行业风险防控工作的指导意见》以及《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》。

　　三个专项整治分别是银监办发[2017]45、46和53号文，分别是“违法、违规、违章”（三违反）、“监管套利、空转套利、关联套利”（三套利）和“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”（四不当）等的专项整治工作。

　　二、背后的逻辑与趋势

　　（一）雄安新区谋新篇，功能定位最关键

　　2017年年2月23日，习近平总书记专程到河北省安新县进行实地考察，主持召开河北雄安新区规划建设工作座谈会。习近平强调，规划建设雄安新区，要建设绿色生态宜居新城区、创新驱动发展引领区、协调发展示范区、开放发展先行区，努力打造贯彻落实新发展理念的创新发展示范区。这突出了“四区”的功能定位。

　　整体上，雄安新区预期在河北适合地段规划建设一座以新发展理念引领的现代新型城区。雄安新区规划建设的七个方面重点任务是：一是建设绿色智慧新城。二是打造优美生态环境。三是发展高端高新产业。四是提供优质公共服务。五是构建快捷高效交通网，打造绿色交通体系。六是推进体制机制改革。七是扩大全方位对外开放，打造扩大开放新高地和对外合作新平台。

　　从这个七个定位看，本质的内容主要是五个：一是新城区，二是新产业，三是新服务，四是交通网，五是改革开放。

　　雄安新区比滨海新区在功能定位上主要是多了新服务（非首都功能承载地）；在改革开放上，雄安新区改革与开放置于两个相对独立的任务之中，是两个任务并重的格局。如果比较全国其他综合改革示范区，亦可以发现各地的国家级新区的功能定位可能是较为相似的。

　　我们期待，雄安新区规划建设可以借助非首都功能主要承载地的独特优势，创新性地深化经济体制机制改革，不仅将雄安新区建设成为一个新城区、新示范区，而且建设成为一个新的改革引领区。

　　（二）经济增长或企稳，潜在增速有约束

　　从1季度经济运行的态势以及2017年内外经济环境看，得益于政策保障、基建拉升、出口拉动，2017年我国经济整体将保持稳定增长态势，数据方面可能是前高后低的状态，最终可能高于6.5%的预定增长目标。

　　虽然，短期内经济呈现企稳回升的态势，但是，我国经济增长仍然没有寻找到实质性的周期力量支撑。从周期运行和周期“嵌套”的逻辑，一个经济体的增长速度短期波动受制于库存周期（3-4年），但是，中期增长速度主要受制于资本投资周期（一个长达8-10年的周期），在这个中周期中一般会形成新的主导产业。

　　但是，目前，我们很难寻找到以私人部门为支撑的新资本投资周期启动的迹象，短期增长动力更多是基础设施等投资的短期强化和国有部门的投资。

　　对于短期和中长期的增速讨论，更为本质的是，短期的经济走稳和长期的下滑压力与潜在经济增长速度的变化是紧密相关的。

　　虽然，我国经济潜在增长速度具体的数字不得而知，但是，当我国的各种资源要素被充分利用所能实现的经济潜在增长速度如果出现一个趋势性的变化，将名义增长速度刻意维持保持在一个较为明确的目标之上，那么就可能会使得资源配置发生日益显著的扭曲。

　　比如，目前消费者物价指数和工业品出厂价格指数就出现了不协调的迹象。这种维系时间越长，带来的风险可能越大。

　　（三）地产调控具有一定针对性，政策可持续性待观察

　　房地产部门的自身风险仍然是最为显著的系统性风险环节，这个风险可能仍未实质性排除。房地产部门的风险存在向银行部门、影子银行部门、资产市场、财政体系以及经济产业链传染的风险机制。

　　另外，房地产调控使得2017年2季度后的增长可能面临一定的下滑压力。房地产价格持续上升使得经济体系的资源配置积聚于房地产体系之中，最为显著的表现房地产融资在银行部门的比重明显提升。房地产调控在去年4季度和今年1季度并没有显著拉动经济增长，这种拉低效应可能在今年2季度后逐步显现。

　　从目前房地产调控的政策措施看，对于房地产价格短期上涨的抑制作用将有所体现，同时对于投资、投机类的限制具有较明显的针对性，对于北京的投机限制政策可谓是“招招致命”，即调控政策可能会带来一定的限价效果甚至降价效果。

　　但是，调控政策本应是一种短期性措施，如果过度依赖行政性调控，那么产生两个影响：一是短期行政性举措变为长期机制性框架，二是当这些行政性举措取消之后，房地产价格可能因为供给需求扭曲而进一步上涨。

　　这种以行政手段的调控机制短期是有一定效果，但是，政策可持续性有待观察。从长远的角度看，应基于供求的结构性情况，以市场机制为主来匹配市场多元化需求相应的土地供给和住房供给，一线城市重在提供供给，高库存城市重在限制供给，同时以政策性住房作为保障、作为补充。

　　（四）金融整肃“风暴”来袭，“负债荒”、“资产荒”同呈现

　　大资管领域的统一监管框架呼之欲出。银行、信托、保险、基金等子行业发展迅速且呈现出跨界融合发展的趋势，我国的资产管理获得了快速发展。但是，资产管理领域确实存在两大风险。一是非标准产品盛行。二是表外业务信用化。

　　资产管理最为本质的特征就是表外业务，对于银行而言，表内业务属于间接金融，而资产管理业务属于直接金融，两个业务最为重大的影响在于对资本金以及其他微观监管指标的约束上。

　　业务本质以及监管标准的差异使得表内表外业务出现了两个重大的趋势：表内业务表外化和表外业务信用化。最后的结果是资产管理机构（包括银行）从一个资产管理专业中介变为资产负债信用中介。

　　面对日益强大且具有系统重要性的金融“子行业”，金融监管当局看到了其中的风险，相关当局亦对风险进行了相应的管控，票据空转、买入返售、信托收益权等都受到了较为严格的治理。

　　本次《意见》在资产管理的表内业务与表外业务、管理中介与信用中介、投资范围与限制范围、风险防控等方面都有重大的举措，对于完善资产管理领域的监管具有重大的促进意义。但是，对于银行理财、信托、保险理财、券商集合计划和基金公司子公司等的影响十分显著，金融机构的资产配置将面临巨大的压力，即金融体系内的“资产荒”。

　　面对更严格监管，银行业将面临“资产荒”和“负债荒”双重压力。2016年开始实施宏观审慎评估体系（MPA）以来，银行业监管日益强化，2017年表外业务被纳入到MPA体系之中。

　　金融部门与实体经济的“渐远”关系根本原因在于实体经济能够提供的收益率在下降，出现了金融部门所面对的“资产荒”，即实体经济内的“资产荒”。金融部门以主动负债甚至杠杆操作来对冲资产收益率下滑以及风险溢价提升的趋势。

　　这种资产负债的错配在政府政策收紧和金融监管强化的过程中主动负债模式可能演化为一个“负债荒”。金融机构面临的可能是“资产荒”和“负债荒”的双重压力，4月24日10年期国债再度逼近3.5%。

　　金融监管整肃强化的一个政策问题是监管协调问题。目前，一行三会及其他监管者基本都采取了重大的金融监管措施，重在抑泡沫、去杠杆、防风险，这是必要、及时的。

　　但是，一个问题就是一行三会等监管机构存在政策协调相对较弱的情形，比如人民银行宏观审慎评估体系与银监会微观监管标准如何协调、人民银行收紧市场流动性与银监会等部门的专项整治如何协调。

　　监管弱协调会导致三个问题：一是金融机构无所适从，在短期内无法适应多头、多措甚至多标准的监管。二是金融机构监管规避，在审视相关政策之后可以利用监管协调不力来进行监管规避，从而弱化监管效率。三是，监管政策叠加引发重大的、超乎单个监管机构估计的衍生风险，比如，人行稳健中性政策和银监会强化专项整治是否会使得银行间市场流动性出现异常变化，资产管理强监管与股票市场强监管是否导致股票市场异动波动。

　　三、政策趋势

　　第一，雄安新区重在规划。雄安新区作为继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计，是国家大事。如何发挥雄安新区“千年”发展的历史意义，可能以下四个方面是重要的：

　　一是承接北京的部分非首都功能。当然，首都功能和非首都功能可能很难绝对的区分，更不能假定为对立关系。

　　二是成为改革任务的新载体。深圳特区、浦东新区的发展更多是一种“开放”导向，期待雄安新区能承载一种“改革”导向的历史责任。改革与开放二者紧密关联，但是，从开放主导到改革主导的探索，可能比建设一座副中心更加重要。

　　三是发挥要素集聚和产业转型发展的功能。没有产业支撑的新城区，内在的发展功能可能就比较弱，对京津冀一体化的要素集聚和资源配置的贡献可能就不显著。

　　最后是公共服务均等化的功能。从本质上讲，京津冀一体化的经济要素流动已经较为顺畅且深入，一体化的核心仍然是与公共服务领域一体化的问题。雄安新区在要素自由流动和公共服务均等化上需要有创新性思维。

　　第二，金融监管继续趋严，去杠杆实质性进行，防控风险的政策和政策风险的防控有待平衡，监管协调力度有待加强。我国现在处在一个风险日益显性化的阶段，内外风险共振的风险亦较为明显，我国将防控风险放在了更加重要的位置上，逐步强化金融体系的风险防控。这是正确且必须的。

　　预计2017年，大资产管理领域将迎来相对统一的监管框架，商业银行表内同业业务和表外业务将受到更加严格的监管，银行违规处罚可能进一步升级，信托部门、保险部门、券商投行及资产管理、基金公司子公司等都可能面临较为严苛的监管，金融去杠杆将深入进行。

　　金融风险防控政策更加严格，是必要的，但是，监管整肃政策制定和实施需要考虑到政策供给的适度性问题，需要考虑针对性、合理性和协调性，更要考虑到政策可能出现的副作用甚至是负作用，即需要考虑风险防控政策的有效性以及政策自身可能存在或引发的风险。

　　回顾我国政府部门出台的应对经济和金融风险的政策，需要考虑的问题是政策供给是多了还是少了？真正得到落实的是多少项？政策的效果是如何？政策不在多少，而在于是否可行、是否可信、是否有效，否则，面临日益显著的风险，政府资源和政策工具亦会捉襟见肘。

　　更重要的是，金融监管政策需要多方协调，各自为政的政策符合我国分业监管体系的特征，但是，在混业监管趋势下，监管协调更加重要，监管协调是应对分业监管和混业经营制度性错配的基本政策，监管协调是防范金融强监管叠加衍生新风险的基本保障。

　　第三，信贷将因房地产抵押贷款下降而承压，货币政策仍保持稳健中性的基调。首先，2季度信贷投放可能因房地产调控而面临一定的压力，但是，基础设施投资以及制造业相对企稳回升会带动新的信贷需求。

　　同时，信用风险有所缓释也使得金融机构房贷意愿有所提升。2017年信贷整体仍然相对稳健。

　　其次，流动性管理工具的作用更加凸显但难度亦有所上升。在央行实施公开市场常规操作的同时，常备借贷便利操作（SLF）和中期借贷便利（MLF）等将进一步发挥其对流动性的支持，特别是在强监管的情况下，银行间市场流动性将更有脆弱性，流动性管理的难度在加大。

　　再次，去杠杆仍将持续。在2月初以来，逆回购、SLF和MLF操作利率提升之后，银行间市场收益率曲线整体上移，流动性整体相对紧张，人民银行将继续维持“抑泡沫、去杠杆、防风险”的政策导向，利率相对较高、流动性整体偏紧趋势仍将持续。

　　最后，人民币汇率更加市场化，受美元影响较为显著。一季度以来，由于美元加息后美联储鸽派言论和特朗普政策落实不力使得美元指数下行，人民币贬值压力有所缓解。这为人民币汇率形成机制进一步市场化提供了有利的条件。

　　第四，经济短期增长无忧，长期发展亟待改革，房地产体系改革较为急迫。2015年底以来，保增长的政策趋势较为明显，巨量的信贷投放、大量的中央项目和基础设施项目上马使得2016经济增长保持在6.7%。由于房地产市场调控的深化，制造业投资特别是民间相关投资难以实质性提振，2017年将仍然是政府主导、基础设施为支撑的稳增长模式。

　　但是，这种增长模式的可持续性存在较多的约束，边际效用也可能逐步弱化，为了应对持续累积的金融风险，为了应对房地产泡沫，为了转变经济发展模式，应该强化土地、资本、人力、技术等基本要素的体制机制改革，以改革促发展、以发展促稳定。

　　房地产部门是我国近期亟待重大改革举措的领域，改革是缓释房地产风险的核心手段，是降低发生系统性风险的必由之路。房地产市场的改革应该以供求结构为出发、以政府引导为基础、以市场决定为核心。

　　四、投资建议

　　（一）美元短期波动加大，维持基础配置逻辑

　　从美联储3月份加息以来，美元指数不升反降，在4月18日甚至跌破100大关。但是，美元与相关的避险资产从配置上仍然具有吸引力，美元仍处没有告别强势阶段，2017年我们整体将维持这个判断。美国3月份非农就业大跌以及消费者价格意外下降，加上特朗普上台后国内政策屡屡受挫，使得美元未来的变数大大增加。

　　但是，美元在资产配置上仍然具有一定基础性价值，避险功能下的美元及相关避险资产仍是配置的重要品种。当然，对于美元及相关避险资产的增持从全球层面是现金为王的理念，主要根源仍在于全球面临一个较为长期的“资产荒”时代。

　　（二）黄金价格短期走高，定投仍是推荐方式

　　近期，黄金价格走势受避险情绪和美元走势影响较为显著，呈现小幅走高的态势。从中期而言，黄金仍然具有相对较好的配置价值：一是全球面临资产荒，黄金是最好的资产品种；二是全球风险加剧波动，黄金的避险属性仍然是投资的逻辑。

　　2016年秋季报告中我们认为黄金经历一定幅度下跌之后，可以适度加大投资力度。但是，由于本轮美元升值周期可能拉长、不确定性较多，黄金货币属性将会呈现较大波动性，我们一直强调“黄金投资不宜短期下重注，采用定投的方式或是一个更好的选择”。

　　（三）房地产投资风险大，尽量规避投资行为

　　房地产投资已经进入一个风险收益不匹配的阶段，一线城市或面临房价变化的新不确定性。房地产市场的价格、高库存、高杠杆、高度金融化、高度关联性等已经成为房地产市场发展的重大特征，2016年国庆期间以来诸多城市的调控行为不断加码，凸显了房地产部门的调控已经上升至新的高度，房地产投资短期内不具有重要的投资价值。

　　最近，由于雄安新区的落地、诸多公共服务与房地产可能的“硬脱钩”，使得房地产价格的变化面临新的不确定性。

　　（四）债券市场去杠杆仍延续，利率债和高等级信用债配置时机逐步显现

　　债券市场去杠杆仍在持续，不过利率债和高等级信用债的投资价格可能在显现。随着2016年8月份开始的债市去杠杆、MPA的微观监管、银行表内的同业监管、表外业务的监管强化以及未来资产管理领域的监管强化，2017年债券市场的风险释放日益显性化，未来的风险挤出仍将持续。但是，由于前期快速的挤风险以及近期监管当局趋严监管使得10年期国债收益率维持在了3.4%左右。

　　同时，人民银行在流动性管理中强化了对端中期利率的操作。这使得债券市场出现了两个变化：一是流动性相对紧张，收益率曲线整体上移；二是中短期收益率曲线变平。对于配置型的专业机构而言，在排除系统性风险的前提下，国债以及其他利率债已进入了配置趋势。

　　对于信用债而言，对于高等级信用债具有较好的配置价值，对于中低等级信用债仍坚持审慎投资的判断，低等级信用债风险暴露仍然在持续。整体而言，久期可能因为收益率曲线变平而短期化。

　　（五）二季度股市或难乐观，需充分估计监管冲击

　　一季度以来，市场先升后降，首先反应的是基础设施建设以及消费升级的利好，随后受金融监管强化受到较为显著的冲击。预计2017年二季度，整体是一个相对疲弱的状态，一是经济下行压力在二季度会有所显现，二是金融监管强化将对市场风险溢价产生进一步的冲击，三是IPO节奏或难放缓，对市场资金充裕及供求关系产生不利影响。

　　整个市场相对疲弱，但仍然呈现结构性的态势。受金融监管较为显著的领域及标的可能需要考虑下行风险问题，目前上市金融机构的价格可能尚未反应监管整肃的影响，继续坚持基础设施及相关领域、消费升级、军民融合、医药生物、医疗器械等领域的结构性机会，继续规避互联网、互联网金融等领域的整体估值风险，警惕金融监管趋严对于金融板块以及整个市场的资金冲击和估值冲击，比如对于委外业务的监管将使得股市资金存量发生变化。

　　(本文作者介绍：盘古智库宏观经济研究中心致力于为市场提供持续的、客观的、系统的和有新意的宏观经济与金融分析。我们依托于目前新兴的独立智库——盘古智库，试图整合盘古智库的其他优势资源，实现强强联合。)