经济“假复苏”的风险不容忽视

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 黄志龙

　　一季度经济景气向好是制造业部门补库存、房地产去化充分的一二线城市补库存投资以及年初基建投资持续高位运行驱动的。投资需求后期回落风险表明，全年经济增长将呈现“前高后低”的走势，二季度或下半年经济增速再度回落的风险不可小觑。

经济“假复苏”的风险不容忽视

　　最近发布的2017年一季度经济数据显示，GDP同比增长 6.9%，实现了触底反弹，其他经济指标也表现靓丽，经济形势似乎正在按照决策层的预期演进。一些 “乐观派”市场分析人士由此认为，当前中国经济正处于L型的“一横”阶段，新的经济增长周期正在启动，“真复苏”趋势隐现。然而，历史规律和一些前瞻性指标显示，当前中国经济反弹仍然处于短期的波动，下半年还将面临再度回落的压力，“假复苏”的风险不容忽视。

　　短期看需求，这是经济分析框架的一般理论规律。要讨论2017年经济增长前景，关键要看投资、消费和出口三大需求。在这三大需求中，相较于消费需求的稳定性、出口需求的不可控，投资需求始终是影响中国经济景气和周期性波动的主要变量。从投资需求的构成看，制造业投资、基础设施投资和房地产投资无疑是固定资产投资的主体，三者累计占比长期保持在74%-80%之间（参见下图）。2016年，全年固定资产投资累计为59.65万亿元，三者占比为74.2%。今年一季度固定资产投资总规模为9.38万亿元，其中制造业、基建和房地产占比分别为31.3%、25.3%和20.6%，三者累计为77.2%，对整体投资的影响处于同一数量级。

图1

　　为此，下文将从制造业、基建和房地产投资的一些先行指标，来预判今年整体投资需求和经济增长的前景。

　　首先，工业部门补库存投资驱动的制造业投资反弹不可持续。在大多数大型经济体中，制造业是典型的顺周期行业。从某种程度上讲，制造业的景气波动代表了一国的经济周期，中国作为全球制造业大国同样不例外。2016年下半年以来，得益于工业部门的补库存投资，制造业投资触底反弹，今年一季度已实现了5.8%增长，对总投资的下拉作用明显减弱。事实上，2014年以来，制造业投资和工业部门的库存波动几乎完全一致，其背后的动因大致为：近三年来工业部门先经历了去库存，然后在房地产市场复苏和基建投资高位增长驱动下，对工业制成品形成了强劲需求，制造业于2016年下半年启动补库存投资。

　　今年前两个月，工业部门产成品存货同比增长了6.1%，仍处于补库存的过程中。然而，从历史经验来看，补库存投资通常是短周期因素，工业部门补库存驱动的制造业投资前景并不乐观，这从以下两方面先行指标也可得到佐证：一是3月份产成品存货PMI指数在经历三个月上升后再度回落（参见下图），且仍处于荣枯线以下；二是3月份工业部门价格指数（PPI）在经历半年的正增长后涨幅再度回落，市场普遍预期2月PPI涨幅将是本轮复苏周期的高点，3月PPI上升周期拐点的来临，预示着工业和制造业部门的景气繁荣也将在不久的将来面临拐点。

图2

　　其次，PPP新入库项目下降，预示着基础设施投资后劲可能不足。长期以来，基础设施投资一直都是稳定经济增长的利器，具有典型的“逆周期”特征。在本轮经济下行周期中，基础设施投资的这种“逆周期”特征体现得尤为明显。2012年四季度至2016年三季度，中国经济增速从8.1%波动下行至6.7%，在此期间，基础设施建设投资增幅则一直保持在15%-25%的高位增长（参见下图），基础设施投资成为经济增长托底的主要政策工具。

图3

　　然而，最近基础设施投资后劲不足的迹象隐现，这从最近几个月PPP项目新增总入库和新增总投资的快速回落能够得到印证：其一，PPP项目新增入库的高峰期是在2016年的上半年，前期积累大量优质基础设施项目已经进入PPP项目库，这正是2016年四季度PPP项目落地率快速上升的重要原因（参见下图）；其二，进入2016年下半年，PPP新增入库项目快速回落，70%以上项目仍然处于识别阶段，这将大大增加项目的落地难度，预计后期项目落地率将显著回落；其三，随着PPP管理条例等立法提上日程，预示着PPP项目质量和风险管理趋严，这将在一定程度上抑制入库项目的落地进程，对于后期基础设施投资的提振作用也将明显减弱。

图4

　　最后，一二线城市补库存驱动的房地产投资将再度面临回落风险。

　　相较于制造业投资典型的“顺周期”特征、基建投资典型的“逆周期”特征，房地产投资则被市场称之为“周期之母”，即为经济周期波动的根源。对于中国经济而言，房地产市场的景气不仅影响到钢铁、水泥、玻璃、家电、建材等数十个大门类制造业的需求，同时还是影响地方财政收支的关键要素，而地方政府的财政状况，又会影响到基础设施投资资金筹集难度和项目进度。因此，尽管房地产开发投资规模不及制造业和基建投资，但房地产市场在经济周期中的影响力却更为突出。

　　今年一季度，房地产开发投资同比增长了9.1%，实现了连续四个月的增长，超出了市场的预期，这主要得益于库存去化较为充分的一二线城市补库存投资。然而，从历史经验看，房地产开发投资的回落滞后于房地产销售回落大约6-12个月，当前房地产销售额增速的回落已持续9个月（见下图）。尽管不能把历史经验完全套用在此轮房地产补库存投资的变化上，但房地产开发投资的再度回落迟早将来临，这一时间点发生在二季度或三季度的可能性较大。

图5

　　综上所述，从主导短期经济周期的固定资产投资看，一季度经济景气向好是制造业部门补库存、房地产去化充分的一二线城市补库存投资以及年初基建投资持续高位运行驱动的。但从历史规律看，无论是制造部门还是房地产行业，补库存投资增速再度回落的风险不小，而PPP主导的基建投资，也面临减速的风险。由此看来，投资需求后期回落风险表明，全年经济增长将呈现“前高后低”的走势，二季度或下半年经济增速再度回落的风险不可小觑。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)