央行“两会”记者会的话外之音

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 黄志龙

　　无论是通过提高市场操作利率，还是流动性工具期限结构调整，或者货币投放的净回笼，央行的最终目标是抬升货币市场利率，并最终通过金融机构贷款上浮幅度的方式，间接传导到实体经济。

央行“两会”记者会的话外之音

　　3月10日，在央行例行记者会上，周小川、易纲、潘功胜、范一飞等央行主要领导，就 “人无贬基”、货币政策前景、外汇储备下降、企业去杠杆、外商企业利润汇出受限等热点问题一一做了回应。然而，在这些官方表态的背后，我们还需关注人民币汇率稳定还面临哪些挑战？稳健中性的货币政策将怎么落实？企业去杠杆主攻方向将在哪？外汇储备还将怎么变化？我们来看看其中的话外之音。

　　稳健中性货币政策将表现为“隐性加息”

　　2016年的“两会”记者会上，周小川首提当时货币政策为“稳健略偏宽松”，而在此次记者会上，周行长重申了中央经济工作会议和政府工作报告提出的“稳健中性”货币政策，政策重点任务是促进供给侧结构性改革。

　　事实上，当前央行没有提高存贷款基准利率，但今年以来央行已经在公开市场操作中贯彻这一政策取向。从年初提高MLF、SLF、逆回购等市场操作利率，到最近一段时间央行在货币投放中多数时间都表现为净回笼，说明央行一直在减少对市场的资金供应。

　　更值得关注的是，随着美联储加息节奏加快，央行可能通过缩短放长的逆回购操作方式，间接引导市场利率走高。总之，无论是通过提高市场操作利率，还是流动性工具期限结构调整，或者货币投放的净回笼，央行的最终目标是抬升货币市场利率，并最终通过金融机构贷款上浮幅度的方式，间接传导到实体经济。

　　人民币汇率稳定的风险依然存在

　　关于2017年人民币汇率稳定，周小川首先解释了2016年下半年以来人民币贬值压力较大的原因：一是企业走出去和并购热情较大，外汇消耗较大；二是特朗普当选导致美元大幅升值。并在此基础上指出：今年中国经济基本面较为健康，供给侧结构性改革也取得了进展，2017年人民币汇率将保持相对稳定，而人民币正常波动将是一个常态，短期走势将受到各种突发事件的影响。此外，他还指出，当前有管理的浮动汇率对实体经济和普通家庭是有好处的。

　　由此看来，央行对人民币汇率中期走势有较强信心，央行对资本管制的相关政策并没有变化，只是在政策执行层面更加精细。

　　值得注意的是，2017年人民币汇率前景仍需要警惕两方面因素：一方面，从日本的经验来看，中国企业走出去，中国对外净资产结构中非政府部门的比例将继续攀升，企业境外并购活跃，外汇消耗增加，均会对人民币走低形成压力；二是美联储正处于加息周期，加息的节奏可能会加快，同时欧元区将可能面临英国启动脱欧、法国大选等敏感事件，这些都将是影响美元汇率短期走势的重要节点。此外，美联储加息会使得中美无风险利差进一步收窄，这也会加剧资本外流的压力，压低人民币汇率。

　　当然，人民币汇率稳定也有一些正面力量，其中最重要的经济基本面和国际收支平衡较为健康、资本管制政策更加精细。今年政府工作报告并没有对人民币汇率稳定做出承诺，与前些年发生了根本性转变，报告只是强调“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。由此可见，在当前人民币汇率形成机制下，人民币汇率短期波动还将较为激烈，汇率稳定的挑战艰巨。

　　企业部门去杠杆任重道远

　　央行认为，当前中国经济总体杠杆率不高，但也承认非金融企业杠杆率在全球范围内是比较高的，政府、企业和家庭的杠杆结构将优化。当务之急是稳杠杆，要强化企业的资本金约束，自有资本与债务要有合理的比例。企业部门去杠杆还要与去产能结合起来，特别是过剩产能，本身是对信贷资源的无效占用。金融机构内部评级和对客户的各项指标监测方面，要做出更大的努力和改进。最后，央行也承认，去杠杆是中期过程，短期内效果不会明显。

　　当前，困扰经济决策部门的一系列问题如僵尸企业、债转股、去杠杆、去产能等问题，相互交织，但其中的核心主体无疑是国有企业，其根源在于国有企业数十年来一直存在的预算软约束问题没有得到根本解决。因此，当前去杠杆的重点领域是国有企业去杠杆。

　　可以预计，与2009年以来民营企业已经经历了市场化主动去杠杆、去产能的趋势相比，2017年企业部门去杠杆的重点将是国有企业去杠杆，而去杠杆的方向无非是两点：一是缩小分子（降低总负债），通过资产证券化、市场化债转股的方式，降低债务总水平；二是扩大分母（做大总资产），即通过吸引社会资本参与国企混改，做大国企资产规模，降低国企杠杆率。

　　然而，今年前两个月的社融和贷款数据显示，1-2月社会融资累计规模为4.89万亿元，同比多增5800亿元，1-2月累计新增贷款3.2万亿元，与上年同期规模基本相当，均处于历史高位水平。由此可见，非金融企业部门去杠杆，依然是任重而道远。

　　官方外汇储备还将延续稳中有降的趋势

　　关于外汇储备下降趋势，央行认为应一分为二来看：一方面4万亿美元外汇储备时稳定性较差，很大一部分是4.2万亿美元中大约1/3（1.4万亿美元）是国际热钱的流入，这些资金在发达国家经济复苏情况下，回流比较正常；另一方面，外储下降也是中国政府藏汇于民和鼓励企业对外投资的必然结果。此外，人民币已经成为SDR篮子货币，拥有了国际货币话语权，需要优化外汇储备规模和结构。

　　笔者认为，日本对外净资产的变化趋势将是中国对外净资产和外汇储备变化最好的借鉴。1996-2015年日本对外净资产结构中，私人部门占比从66.8%上升到85%，公共部门（以官方外汇储备为主）占比则从33.2%下降到15%，在此期间，日本的官方外储储备总规模并没有出现急剧的扩张，2013年以来也经历了下降过程，但日本对外净资产总规模仍在快速增长。可以预计，中国对外净资产也将经历同样的过程：私人部门对外净资产快速增长，而以官方外汇储备为主体的公共部门对外净资产则保持相对稳定或略有下降，至少快速上升的阶段已经结束。

　　央行将严查境外并购和外商企业利润汇出的真实性

　　在回答关于央行限制外商企业利润汇出和企业对外投资的疑问时，央行认为，外商企业利润汇出属于国际收支中的经常项目，中国早在1996年就已开放，但外商企业的利润汇出统计和申报还是有必要的。

　　关于中国企业走出去，央行认为这是一个大方向，但中国企业海外投资、收购的盲目性问题比较突出，因此监管部门进行一些政策指导，也是有必要的。同时，对于促进国际合作、提高产品质量和研发能力，实现互利共赢的对外投资，央行还是支持和鼓励的。

　　必须承认，当前许多短期资本以外商企业利润汇出的方式外流，央行严查这些利润的真实性，必要性毋庸置疑，这与今年年初外管局重申个人购买外汇额度审查的政策是一脉相承的，这既符合中国政府对IMF和国际社会的承诺，也能一定程度上稳定人民币汇率预期，防止外汇储备过快消耗。与此同时，中国企业境外投资和收购活动的外汇额度，将受到更为严格的审查。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)