停留在房地产市场的资金并不多

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 赵博文

　　今年虽然不排除有部分热钱进入房地产市场，但总体上并未有太多资金淤积。而更多是以企业活期存款或银行理财形式存在。限购固然会使得开发商的部分投资资金，以及炒房热钱流出房地产市场，但从边际贡献看，可能不及以往。

停留在房地产市场的资金并不多

　　近日，监管层对房地产贷款政策趋严，包括严禁银行理财资金违规进入房地产领域，并要求商业银行严格执行房地产限贷政策，甚至传个别银行已开始对已批未放按揭贷款停止发放。结合9.30限购政策以来，国内商品、债券，甚至股票都出现了不同程度的上涨。有观点认为，前期房地产火爆，阻断了资金的流动，形成堰塞湖，而限购打开了缺口，让资金从房地产市场流向其他资本市场，从而带动了其他资产的上涨。我们认为这种解释，从历史上看，有一定道理：

　　首先，历史上看，房地产市场确实起到了“水多了加面”的平抑通胀的作用。从1990-2000年，广义货币M2增加了8倍，用CPI衡量的物价上涨了101%；而从2001年至今M2发行增加了10倍，但CPI仅上涨了45%。

　　也就是说，伴随房价上涨的这十几年，虽然货币发行速度依然很快，导致在某些年份也偶有通胀上行，但我们再也没有经历过90年代动辄20%以上的高通胀。房地产市场就像一个蓄水池，将部分货币淤积于此，阻断了部分货币对其他居民消费品的追逐。

　　而且，由于我国的CPI并不统计房价的上涨(由于房地产具有投资属性，国际通行的标准是用房价的上涨去估算等价房租的涨幅，但我国房租很难纳入统计)，从而造成纳入CPI统计的消费品涨幅不大。

　　其次，土地出让和交易契税也在一定程度上回收了部分流动性。房地产销售让居民存款换手到开发商，开发商拿地又让存款换手到地方政府，从而让货币暂时固化在银行或央行帐上。尤其是2014年之前，多数年份会出现财政结余结转(累计约2万亿元)，如果没有2015年财政部要求地方政府盘活财政存量资金，则这部分资金可能会一直处于固化状态，不再形成对资产的购买力。

　　再次，房地产在不断从其他实体和资产虹吸资金的同时，自身也会派生增量资金。银行最愿意接受房地产作为贷款抵押，因此，房价上涨可以得到更多的银行信贷资金，涌入房地产市场后，催生房价继续上涨，也就得到更多资金，如此往复的不断自我加强。但由于供给曲线是向右上方倾斜，即边际上房价每多涨1元，就要求有更多的资金推动，而由于信贷派生比例固定导致资金增速固定，因此，除非供给曲线本身移动或央行不断加速印钱，否则这个系统本身会在膨胀到一定程度后自动收缩。这也就是信贷周期本身的内生性，而人为干预最多只会延长周期，而无法改变趋势。

　　综上，房地产可能是体量最大的“吸金资产”，而且也是“生金资产”，房地产上行周期时聚集的大量资金，确实可能因调控而流出。但资本的逐利性导致其从来都是追涨杀跌，具体哪类资产会受益，具有较大的不确定性。比如09年的4万亿导致房地产市场迅速复苏，当年的实体物价还处于通缩状态，10-11年房地产处于下行周期，但股市和债市并未受惠，反而是实体物价大幅上涨，甚至古玩字画都在飙升。

　　而且，今年的房地产还有一定特殊性，体现在如下几个现象：

　　一是虽然今年房地产销售火爆，但房地产投资仅是和销售同步，仅在销售上行时跟随，而且幅度远小于往年，而一旦销售下行，投资立刻回落，与往年在销售回落后，投资还有6-8个月上行有显著区别。二是房地产企业资金来源中的其他项(定金、预付款、按揭等)的占比已经超过09年，但投资增速却处于09年以来的低位。三是虽然今年以来居民房地产贷款猛增，但开发商的房地产开发贷款却持续下行。

　　上述现象说明今年的房地产火爆，更多停留在销售端，而没有传导至投资端。只有居民的改善性需求，导致货币在居民和开发商之间，居民和居民之间换手。但过高的库存，以及对未来前景并不看好，导致开发商投资需求一直不高。换手让开发商获得了大量的居民存款，资金较为充裕，却并不急于将资金用于投资。大量居民存款变为企业活期存款，导致今年以来，M1增速远超M2。

　　因此，今年虽然不排除有部分热钱进入房地产市场，但总体上并未有太多资金淤积。而更多是以企业活期存款或银行理财形式存在。限购固然会使得开发商的部分投资资金，以及炒房热钱流出房地产市场，但从边际贡献看，可能不及以往。

　　从银行的角度看，限贷固然会节省银行超储，导致其配置其他资产的资金增加，但作为天生空头的配置力量，稍有风吹草动就会瞬间消失，资金的逐利属性注定其不会是任何资产的中流砥柱。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)