英国股市十年未涨直到她力挽狂澜

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平、冯赟

　　英国在70年代面临滞涨，经过凯恩斯主义需求侧刺激失效后，1979-1990年撒切尔入主唐宁街后转向供给侧改革，大规模推行私有化、放松管制、减税、紧货币控通胀、削减福利开支，经济成功转型，股债长牛。与里根经济学双星闪耀。

　　摘要：

　　1）二战后，英国经济发展缓慢，实力地位不断下降，被称为“英国病”。进入70年代后，形势更加严峻：国企效率低下，大面积亏损；工会势力空前强大，扭曲市场机制；社会福利支出过于庞大；公共债务不断攀升；国际收支逆差大幅扩大；在70年代陷入长达10年的滞涨。

　　2）70年代政府坚持凯恩斯主义政策，实施宽松的财政货币政策刺激需求。受刺激政策影响，通胀高企，经济滞涨，失业率上升。金融市场股债双杀，股市在1972-1974年间大跌65%，在整个70年代，股市几乎没有涨幅；10年期国债收益率从7.0%上升至16.3%。

　　3）撒切尔入主唐宁街后，将经济政策从需求侧刺激转向供给侧改革为主。1979年撒切尔击败工党上台，实行减少政府干预、重视发挥市场机制作用的供给侧改革：1）减少经济干预，推行私有化，鼓励自由市场经济。大规模出售国有企业股份，先后将电信、航天航空、造船、汽车、钢铁、电力、供气供水等国有垄断公司的股票卖给民众。通过特许投标的方式，将市场机制引入公共服务领域，将学校伙食、路面清洁、垃圾收集、公路养护等服务承包给私人部门，鼓励私人部门开办学校、医院和养老院。2）放松管制，实行开放与竞争政策，取消石油、邮电通信等领域垄断，取消物价管制委员会，废除了180多项限制经济活动的规定，废除实施了40年之久的外汇管制条例，允许英镑汇率自由浮动，放松金融业管制，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。3）大规模减税，个税税率从33%降至25%，公司税率从52%降至35%，小企业公司税率降至29%，大幅简化税收程序，放水养鱼。4）紧缩货币政策，采取货币主义控制货币供应量，将治理通膨优先于充分就业。5）削减福利开支，扩大公共品市场化，改革公共医疗、养老金、失业救济，住房私有化，支持私立学校。6）限制工会权利，强硬限制罢工，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制。

　　4）英国供给侧改革效果显著：摆脱滞涨，经济从1982年的-2.2%一路回升至1988年的5.9%，通胀从1980年的18%迅速回落至1986年的3.4%；失业率在改革初期，由于经济转型，大量国有企业、传统企业倒闭，曾一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进改革，最终使经济成功转型，新兴产业和现代服务业崛起，失业率进入长期下降通道；财政风险下降，无效融资需求收缩，英镑贬值趋势得到扭转，英国央行基准利率稳定下降；供给侧改革红利释放，英国金融市场走向长牛繁荣，1981-1986年间英国FT30指数增长了2.8倍；10年期国债收益率从16.3%回落至9.0%。

　　1、英国供给侧改革的时代背景

　　二战后西方国家普遍奉行“凯恩斯主义+福利主义”的“社会民主主义”。一方面是由于大萧条之后西方国家普遍认为市场有缺陷，会造成持续的生产过剩，需要政府进行干预，以凯恩斯主义为代表的需求侧管理开始盛行。另一方面，为了应对二战后苏联的挑战，西方国家除了政治上实行民主之外，也在内部进行了调整，尤其是强化了政府的二次分配功能，大幅提高社会福利。由此造成个体创造财富的积极性下滑，财政入不敷出，经过20多年的累积，欧美经济在20世纪70年代遭遇了长达10年的经济滞涨。

　　英国更是福利国家的典型，早在二战后工党艾德礼政府上台后就主张建设福利国家，使用凯恩斯主义干预经济，以需求侧管理方式实现充分就业，推行大规模国有化。为实现充分就业，英国掀起了一波国有化浪潮，从银行到煤矿、航空、运输、电力、煤气、钢铁等行业全被收归国有。20世纪70年代，执政的工党又进行了一波国有化，汽车、火箭、电子等新兴产业也被纳入。国有企业的官僚主义、低效不仅使经济增长缓慢，而且造成英国政府巨大的财政负担，在撒切尔夫人上台前，仅1978年到1979年度，政府对煤矿、铁路和钢铁行业的财政补贴就高达18亿英镑。

　　另一方面，为建设福利社会，每年庞大的福利开支成为英国财政的又一重担。财政收入占财政支出的比重由1951-1970年的平均每年97.07%降到1971-1976年的83.5%，英国的财政状况日益恶化。其中，英国的福利支出在政府支出中所占比例在1970年达到59.93%，1976年增加到63.25%。为了弥补财政赤字而不得不增加国债发行额并扩大货币供应量，结果导致物价不断上涨。

　　1973年第一次石油危机爆发，布雷顿森林体系瓦解，全球经济陷入衰退，导致英国低增长、高失业、高通胀、国际收支恶化等经济矛盾激化。面对危机，英国工党政府依然采取凯恩斯主义的宏观调控政策，试图通过逆周期的财政和货币政策刺激需求来降低失业率，推动经济复苏。但是英国经济面临的是供给侧的结构性问题，需求侧的刺激不但没有改善经济，反而造成英国长期持续的经济滞涨。

　　2.70年代英国面临的主要问题

　　20世纪以来，特别是二战后，英国经济发展缓慢，在世界列强中的实力地位不断下降，人们称此现象为“英国病”。进入70年代后，英国的经济形势更加严峻，面临的突出问题如下：

　　2.1。国有企业效率低下

　　二战后，英国在工党执政期先后掀起两次国有化浪潮。到1979年，英国国有企业在国民经济中占比达到巅峰，煤炭、煤气、电力、船舶、铁路、邮政和电讯部门国有企业的比重达100%，钢铁和航空部门达到75%，汽车制造和石油工业部门也分别达到50%和25%。初期国有企业对促进英国基础设施建设和传统工业发展方面的确发挥了重要作用，对战后英国经济的繁荣做出了重要贡献。七十年代前，煤炭、煤气、铁路、航空和电力等资本密集型行业劳动生产率提高。

　　进入70年代后，国有企业效率大幅下降，并且大面积出现亏损，出现这种现象的主要原因有：一是重工业需求下降，随着英国进入后工业社会，社会对成熟的重工业（如钢铁、煤炭等）的需求不断减少，而爆发于1973年的石油危机导致全球经济衰退，更是加剧了重工业需求下滑，这些传统工业部门都面临着收缩和现代化改造的调整任务。二是国有企业在政府的保护下机构臃肿、官僚主义盛行、缺乏效率和激励机制的弊端在需求下滑的环境中开始暴露。三是国有企业所承担的社会责任使其无法按照收益最大化目标组织生产。这样，在外部经济环境恶化和内部企业管理不善的共同作用下，使当时以国有经济为主体的英国竞争力不断下滑。

　　2.2。工会势力强大

　　英国大规模的国有化导致工会势力空前庞大。在1979年撒切尔夫人上台时，工会会员已占全国劳动力总人数的57%，而且英国工会被赋予了过多的法律保护和法律特权，工会规模和势力的膨胀对英国产生诸多负面影响：一，扭曲市场机制，造成劳动力市场缺乏灵活性。工会不断要求工资上涨，扭曲了劳动力市场的工资价格、增加了企业的雇佣成本，导致企业不愿增加雇佣，失业率不断上升，同时英国企业竞争力不断下降。二，罢工频繁，导致劳资关系紧张。如果提高工资的要求得不到满足，工会则会号召工人罢工，频繁的罢工不仅使劳资关系紧张，而且造成了巨大的经济损失。三，威胁政治社会稳定。工会的强大权力不仅影响到政府各项政策的推行，甚至能够左右英国大选。70年代，在英国的罢工潮中，接连导致两届政府（保守党希思政府和工党卡拉汉政府）下台。

　　2.3。社会福利支出庞大

　　社会福利支出过于庞大，并导致企业投资、个人工作积极性大幅下降。社会福利制度是二战后英国应对苏联挑战的政治共识，然而到了70年代，随着石油危机的爆发，英国经济陷入衰退，其福利制度的弊端逐渐凸显：一，社会福利支出增长过快，福利支出的增速远超经济增速。70年代英国出现老龄化趋势，英国政府承担的养老金费用不断增加，而且英国国民健康保障制度规定大部分医疗服务免费。另外，失业者可以领取食品、住房补贴和其他各种津贴来维持基本生活，失业人群的生活水平并未比就业时下降很多，许多人成自愿失业，导致政府的失业救济支出居高不下。为维持不断攀升的福利开支，政府只能举债度日，1970-1980年间，英国财政呈现连续赤字状态，其中1976年财政赤字占GDP比率甚至达到-5.0%。二，高福利导致高税收，撒切尔夫人税制改革前，英国个人所得税的基本税率为33%，最高税率为83%；公司税税率为52%，使得企业投资意愿低，个人工作的积极性下降，失去了进取与自立精神。

　　2.4。公共债务不断攀升

　　不断攀升的福利开支，亏损国企的巨额补贴，再加之英国政府巨大的海外开支（海外驻军），导致了英国政府入不敷出，财政收支日益困难。70年代爆发的石油危机，导致英国经济衰退，政府收入下降，但支出是刚性的，致使英国财政赤字雪上加霜。面对不断扩大的财政赤字，英国政府不得不扩大举债规模和货币供应量，结果导致持续的高通胀。1979年，英国公共债务占GDP的比重达55.2%，远高于同期联邦德国的29.7%和法国的20.8%。

　　2.5。国际收支逆差大幅扩大

　　进入70年代，英国国际收支逆差大幅扩大。英国历来从殖民地输入食品、原料及燃料等，并向海外出口工业品，但二战后，殖民体系瓦解，英国不得不向从殖民地独立的新国家进口这些农业、工业初级产品，同时英国工业品竞争力却日趋下降，在世界工业品出口贸易中的份额不断下降，直接导致英国出口的增长严重滞后于进口的增长，商品贸易逆差日益严重。此外，英国政府的海外开支（海外驻军）庞大，进一步加重了其国际收支的压力。英国50年代国际收支为顺差11.8亿英磅，到60年代时即变为逆差1.7亿英磅，70年代前7年逆差高达44.6亿英磅，1974年经常项目赤字占GDP比例更是达到-3.9%。直到70年代末，英国发现北海油田，石油出口大增，国际收支才有所好转。

　　2.6。经济增长长期低迷

　　二战后，在“马歇尔计划”的援助下，西欧经济迅速恢复，但与其他欧洲大国相比，英国的经济增速明显偏慢。1951~1970年，英国GDP的年均增长率仅为3.2%，明显低于西德的6.3%和法国的5.2%。1973年爆发的石油危机对发达国家造成严重冲击，西德、法国、英国的经济增速均出现不同程度的下滑，而英国的下滑幅度更大。1971~1980年间，英国是三个国家中年均增速最慢的国家，GDP的年均增长率仅为2.1%，而西德为2.9%，法国为3.7%。

　　2.7。陷入长达10年的经济滞涨

　　70年代，英国遭遇了长达10年的高失业率与高通胀共存的“滞胀”现象。外部因素如石油危机引起的油价飞涨，固然是英国高通胀的重要原因之一，但其内部因素更加重要。面对经济低迷，英国政府采取凯恩斯的需求刺激政策，财政和货币政策双宽松，变相债务货币化，致使通胀不断攀升。另外，英国工会滥用劳资谈判的权力，过度追求工资增长，导致英国工资水平与通货膨胀间的螺旋式上涨。1974-1980年间，英国GDP增长率平均只有1.0%，而通货膨胀率平均达到15.9%。同时，英国的失业率却不断攀升，从70年代初的3.8%上升至70年代末的5.5%，80年代初更是攀升至11.9%，致使经济深陷滞胀泥潭。

　　3.70年代英国政府的凯恩斯主义应对措施

　　70年代，英国经济低迷，又遭遇石油危机和布雷登森林体系瓦解。面对困境，英国政府依然坚持凯恩斯的宏观调控政策，通过宽松的财政和货币政策刺激需求，来恢复经济增长。但英国面临的是供给侧结构性和体制性问题，而非外部性和周期性问题。因此，需求侧刺激不但没有提高经济增速，反而造成持续的高通胀，使英国陷入了长达10年的经济滞涨。

　　英国在1971-1974年大幅投放货币，M2增速高达20.2%，无风险利率攀升至10%以上。受刺激政策影响，英国通胀高企，经济陷入滞涨，失业率上升。股市出现明显泡沫，在1972-1974年间重创65%，而且在整个70年代，英国股市几乎没有涨幅；10年期国债收益率从7.0%上升至16.3%，并且长期维持在10%以上，金融市场遭遇股债双杀。

　　4。撒切尔夫人推行供给侧改革

　　面对七十年代持续的经济滞涨，工党政府的凯恩斯主义失灵，无力使英国摆脱经济困境。1979年，撒切尔夫人领导的保守党击败工党，出任英国历史上第一位女首相，政府的经济政策开始从需求端刺激转变为供给侧改革。

　　4.1。减少干预，推行私有化

　　撒切尔夫人上台后，坚决反对过去那种在国家干预下刺激需求，依靠不断扩大投资和提高社会福利来增加就业和消费的经济发展方式，而是采取减少国家干预、重视发挥市场机制作用的方法，来扭转英国经济的颓势。淘汰竞争能力差的“夕阳”工业企业，大力扶持并发展中、小型新兴技术公司。

　　撒切尔夫人将私有化作为振兴经济的重要政策，以鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。通过大规模出售国有企业股份，推行“大众资本主义”，使人人成为资本家，先后将电信、航天航空、造船、汽车、钢铁、电力、供气供水等国有垄断公司的股票卖给民众，同时高额的私有化收入也为紧缩的政府财政提供了支持。英国政府还通过特许投标的方式，将市场机制引入公共服务领域，将学校伙食、路面清洁、垃圾收集、公路养护等服务承包给私人部门，鼓励私人部门开办学校、医院和养老院，还将原属地方政府的公屋出售给私人。

　　4.2。放松管制

　　撒切尔夫人执政后，英国开始逐步放松管制，实行开放与鼓励竞争的政策。取消石油、邮电通信等领域享有的垄断地位，鼓励企业家精神、个人创造性和自由市场经济。同时，取消物价管制委员会，缩小国家企业局的权力，废除了180多项限制经济活动的规定。另外，废除实施了40年之久的外汇管制条例，放任英镑汇率自由浮动。放松对金融业的管制，制订《金融服务法》，效法美国，废除固定佣金制度、容许外资收购伦敦证交所的会员经纪行、股票交易电子化等，恢复伦敦在全球金融业的竞争力。

　　4.3。减税

　　撒切尔夫人上台后即推行减税，减少政府干预，让更多的资源由市场调配，进而提高整个经济体的效率。撒切尔政府将个人所得税的基本税率从原来的33%降到30%，之后又降到25%；最高税率从83%降到60%，之后又降到40%；同时，将个税起征点由8000英镑提高到1万英镑，免税人数大约增加了130万人。为了减轻公司的税收负担，激发公司投资动力，将英国公司税的税率由1982年的52%下降到1990年的35%。为扶持中小企业发展、鼓励私有企业与国有企业开展公平竞争、增强市场活力，撒切尔政府还将小企业的公司税税率从1982年的40%下调到1990年的29%。另外，除了多次下调各种税种的税率，还大幅简化税收程序，提高征税效率。

　　4.4。紧缩货币政策，抑制通胀

　　撒切尔夫人执政时期（1979—1990），在宏观经济政策上放弃传统的凯恩斯主义的需求管理，转而采取货币主义控制货币供应量，将治理通货膨胀优先于充分就业。撒切尔政府严格控制货币供应量，提高银行利率，减少贷款发放额，从而减少市场货币流通量，压缩国内需求以控制通货膨胀。1979年撒切尔夫人上台后，将英国央行的基准利率由12%提高到17%的历史最高点。1980年起控制广义货币供应量M2的增长率，M2增速从1980-1981年的18.5%-25.2%降至1983年的10.3%。通货膨胀从1980年的18.0%降至1983年的4.6%，1986年进一步降至3.4%。

　　4.5。削减福利开支，扩大公共品市场化

　　撒切尔政府大力推行社会福利制度改革，大幅削减政府福利支出，扩大公共品的市场经济成分。具体措施如下：一、支持私立学校发展，改革高校助学金制度，实行学生贷款制度。二、住房私有化改革，按新住宅法规定，在共有住房居住满一定年限的居民可以按市场价值的30-50%折扣购买其住房，使得社会住房的公共开支从1980年的45亿英镑下降至1990年的14亿英镑。三、规定养老金的调整只与通货膨胀挂钩，不再与工资增长率挂钩，而且强调国家基本养老金只提供最低限度的生活费用，降低养老金的发放标准。四、在失业救济金方面，实行严格的失业登记，以打击欺诈行为。五、改革公共医疗制度，倡导发展私人诊所，要求雇主承担部分疾病和产妇的津贴。

　　4.6。限制工会权利

　　通过一系列改革，消减英国工会权利，缓和劳资关系。撒切尔夫人上台时，英国工会权力过大，经常罢工使正常的生产秩序瘫痪，政府难以有效地行使其职能。撒切尔夫人首先使用法律手段遏制、打击工会势力，严厉限制罢工，力推五项重要立法，取消了工会作为一个整体所独享的普遍法律豁免权、限制工会权力，同时使工会改革有法可依。其次，撒切尔政府对工人罢工采取强硬措施，甚至不惜动用武力对工人罢工进行镇压。再次，改革工资制度，以利润共享工资制取代固定工资制。

　　5。撒切尔夫人改革效果显著

　　1979年撒切尔夫人上台后，开始供给侧改革，减少国企补贴，消减福利，财政风险下降，控制货币供应量，收缩无效融资需求，英国央行的基准利率和资本市场的无风险利率得以稳定的下降，基准利率从1979年的17%下降到1984年3月的8.75%。经济增速从1982年的-2.2%一路回升至1988年的5.9%，而通胀却从1980年的18%迅速回落至1986年的3.4%。

　　另外，在改革初期，由于经济转型，大量国有企业、传统企业倒闭，失业率曾一度攀升至两位数，但撒切尔政府顶住压力，坚持推进供给侧改革，最终使经济成功转型，新兴产业和现代服务业崛起，失业率也从1984年起进入长期下降通道。

　　供给侧改革后，英国经济基本面全面向好，加之减税使居民收入增长，使得他们有富余的资金投入股市，投资者风险偏好提升，英国金融市场开始走向繁荣，英国股市FT30指数从1981年10月的不到500点一路飙升到1986年4月接近1400点；10年期国债收益率从16.3%回落至9.0%。英镑汇率在改革初期经济遭遇困境时，面临贬值压力，但随着改革推进，经济重拾动力，英镑汇率也由贬转升，成功收复失地。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)