股市杠杆到底该怎么管？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平 张庆昌

　　带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。如何正确使用和监管杠杆？市场暂时企稳之后如何防止重蹈覆辙？这涉及是当前中国资本市场亟需解决的问题。

股市杠杆到底该怎么管？

　　杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。与此相比，在成熟国家，渠道相对比较单一，两融及股权质押。在中国，场外配资游离于监管之外，危害性极大。

　　1)场外配资以恒生电子的homs系统为核心。该系统击穿了中国证监会[微博]的监管，比如外资可以通过homs系统进入股市，完全不需要什么身份证，户口本，监管层都不知道谁卖的，而最可怕的是，实际上homs实现了一整套券商系统，任何人都可以自己开一个私营的券商，还可以发展下线。

　　当受到监管政策影响时，使用配资的股民、配资、恐慌的其他机构、散户形成合力，大量抛售股票，会让配资筹码集中的股票跌停，跌停以后就不能抛售了，于是只能第二天继续抛售，由于资金规模过大，第二天又继续跌停，两个跌停就触发了更多1:5杠杆配资的平仓线，于是所有的配资公司都要开始平仓了，1:5的爆仓以后又继续平1:3的，继续平仓，最终导致整个股市一路下跌，失去流动性。

　　由于很多股票跌停，券商、基金、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，所以只能通过股指期货尤其是IC1507对冲，股指期货表明大家对未来的预期，所以会反过来进一步向现货市场施压，导致进一步下跌。

　　2)应对股权质押引起足够的重视。根据中国经济网报道，仅是5月上市公司的股权质押就达到366次，56%质押给券商，17%质押给银行。一般，质押率为30%，预警线150%。如果这些公司的股市下跌超过50%，就面临强制平仓的巨大的风险。这次股灾，已经触及到一部分股权质押的公司。如果股权质押的股票被强行平仓，会直接影响上市公司的经营。

　　近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。2014年1月-2015年6月，两融余额增加了5.5倍，上证综指增加了1.1倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，标普500涨幅3.4倍，美国融资余额涨幅仅为6.8倍，增速为标普500的2倍。

　　中国融资与融券的比例560:1，极不协调。与此相比，美国为3:1；台湾为8:1。

　　对于投资者而言，使用杠杆的正规渠道门槛高。开立两融账户，需要投资者具有两年的普通账户操作经验及50万元的保证金等。这势必挤出一批新的投资者和小散户。在牛市时，这些投资者的需求是客观存在的，两融没机会，他们肯定会寻找其他的投资渠道。在美国或者香港，两融的门槛相对较低，但是融资利率很高。两者相互制衡，既能满足投资者的正规需求，也能有效抑制过快的增长。

　　场外配资杠杆高。在成熟国家，正规进行杠杆交易的渠道可能只有两融，不存在场外配资这种游离于监管之外的渠道。进一步，中国场外配资杠杆一般高达1:4，甚至可以达到1:10。

　　目前中国是分业监管。信托和银行配资归银监会管理，两融归证监会，而场外配资等游离于一行三会之间，缺少监管。与此相比，成熟国家均实行混业监管。

　　监管层、券商及投资者风险意识有待加强。在美国和香港，开立杠杆交易账户都是有着严格的规定，要审查信用记录等，大致是能不给开就不给开。在中国，虽然有着较为严格的监管政策，但是执行力度仍有待于加强。对投资者的风险教育也有待于加强。

　　严控融资标的。当前，虽然监管政策规定两融标的为蓝筹股，但事实上存在绕开蓝筹股，以创业板股票为两融标的的现象。在成熟国家，对两融的标的有着较为严格的规定。例如，在美国，仙股及粉单股票不能作为标的。

　　2015年7月12日，证监会公告〔2015〕19号文件《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》明确禁止“部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等，代理客户买卖证券”等行为。

　　我们曾指出，5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

　　从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。

　　结合国际经验，我们提出五点建议：

　　第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

　　第二，开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额非常低，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。

　　根据《证券公司融资融券业务管理办法》，当前中国两融业务门槛为，最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元。同时，各家券商的融资利率基本是8.5%。人为抬高了两融的门槛，把具有融资需求的中小散户挤到了场外配资。

　　很容易形成：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。

　　第三，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的。在美国两者余额的比值在3:1左右。

　　第四，严控两融标的、融资比例及股权质押比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格的管控。例如，仙股和粉单市场股票不能作为融资标的。另外，中国的股市波动相对较大，股权质押比例应该进行严格控制。以免发生股灾时，风险很快就传染到上市公司。

　　第五，由于两融和伞形信托等涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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