文/新浪财经专栏作家 朱海斌
人为防止违约是中国影子银行活动被严重扭曲的体现，而且我们认为在经济增长放缓的背景下，2014年违约事件将不可避免。我们的担忧是，如果发生违约，投资者会不会就此离开，让整个影子银行市场陷入流动性危机并进而导致一场信贷危机。
中诚信托在最后一刻与投资者达成协议，将如期兑付所有本金和大部分利息。这意味着中国的影子银行再次有惊无险地躲过首例违约危机。违约还是不违约：这是一个问题。过去几周，市场持续高度关注的是总资产达10万亿元的中国信托业是否会发生首例违约事件。中诚信托有限责任公司发行并由中国工商银行代销的30亿元信托产品(“诚至金开1号”)面临兑付危机。信托产品的借方是一家民营煤矿企业(山西振富能源集团有限公司)已经宣布破产，留下59亿元的总债务，而其总资产不到5亿元。
据中国媒体报道，中诚信托在最后一刻与投资者达成协议，将如期兑付所有本金和大部分利息。这意味着中国的影子银行再次有惊无险地躲过首例违约危机。
但是，市场的担忧并未随之消失。人为防止违约是中国影子银行活动被严重扭曲的体现，而且我们认为在经济增长放缓的背景下，2014年违约事件将不可避免。我们的担忧是，如果发生违约，投资者会不会就此离开，让整个影子银行市场陷入流动性危机并进而导致一场信贷危机。
影子银行的近况
有关传染风险的并非空穴来风。过去几年非银行融资(或所谓的影子银行)规模快速膨胀。在此前的报告中，我们估算，截至2012年底，中国的非银行融资总值(部分领域可能存在相互重叠的部分)达到了36万亿元(相当于GDP的70%)，而2010年则为18.3万亿元(相当于GDP的46%)。
2013年非银行融资规模继续快速增长。根据我们的最新估算数据，截至2013年9月，非银行融资规模进一步扩大至46.7万亿元(相当于GDP的84%)。其中信托资产(2013年前九个月增长2.66万亿元)、理财产品(增长2.82万亿元)、委托贷款(增长1.8万亿元)和银证合作(即银行与证券公司之间的通道业务，2013年前三个季度这一业务规模增长了一倍以上，达到2.79万亿元)的扩张最为显著。
非银行融资活动，尤其是信托贷款、理财产品和银证合作通道业务快速增长的一个原因是投资者相信发行方和销售机构对这些产品提供的隐性担保。迄今以来，这些产品从未出现违约，这进一步加强了投资者的这一看法。的确，在发生中诚信托兑付危机前，也曾发生数起信托产品或理财产品计划投资破产的事例，但最终这些计划通过各种方式实现兑付。
值得指出的是，我们的估算中并没有纳入银行同业资产。从2010年底到2013年9月，同业资产的规模扩大了一倍以上，从15.4万亿元扩张至32.0万亿元。
同期，同业资产在整个银行业资产中的占比从16.0%升至21.8%。我们没有计入同业资产的一个原因是缺乏详细的细分数据：虽然部分同业交易与影子银行活动相关(类似放贷行为)，但也有一些交易只是为了短期流动性的管理。
此外，同业资产与其他业务存在很多重叠的部分，例如有些理财产品会用于投资同业资产，或信托资产的收益权会在同业市场交易。但是，银行的表外业务与影子银行密不可分，因此如果影子银行发生大的波动，银行系统也不可避免会受到影响。
潜在的传导风险
我们认为2014年随着经济增长的放缓，违约事件将不可避免，这有助于重塑市场纪律和规避道德风险。但是，如果发生违约，那么可能将出现三种后果(按严重程度由弱到强排列)，如何控制短期的负面影响将是难点。
第一种可能性是单独的违约事件被解读为个例，没有任何溢出效应。这种可能性概率最低。
第二种可能性是有一定传导风险，但仍处于可控水平，即仅波及至类似产品或行业。例如，如果“诚至金开1号”违约，投资者将会放弃面对高端客户出售的集合信托产品(但不会影响零售的理财产品)；投资者将会担心类似贷款的信用质量(借方是民营性质的矿企)，但不会影响其他产品(例如地方政府债务、房地产商和国企)；投资者怀疑的是信托公司的健康程度，但对银行没有类似担忧。我们称之为“有限溢出效应”。
第三种可能性是“系统性溢出效应”。在温和情景假设下，系统性溢出效应将会影响信托贷款(占信托总资产的48%)，投资非标产品的理财产品(估计占理财产品总规模的35-50%)和银行担保渠道业务等薄弱环节。在更严重的情景下，影响将波及整个信托业，理财产品和通道业务(累计总规模为23万亿元)。信托产品(我们估计2014年30-35%的信托产品将到期)和理财产品(64%的理财产品的期限短于3个月)的展期将变得十分困难。流动性压力将可能进一步演变成全面的信贷危机。
政府能够做什么？在我们看来，人为不让违约发生并不是正确的作法，因为这只会推后问题的发生，甚至使问题变得更加严重。政府可以采取以下措施控制传导风险。
第一，允许违约，但要建立透明的法律机制(而不是私下达成交易)以解决当事人之间的权益纠纷。
第二，监管部门应加强监督和管理框架的制定，以控制监管套利行为，明确各个影子银行产品中各方的权责。监管和法律责任不清晰是中国影子银行的一个大问题，而且这会加剧传导风险。
第三，严格规范地方政府和国企预算约束机制，降低地方政府和国企在信贷市场上对其它借贷者的挤出效应，以及建立风险定价机制。
最后，防止可能引发连锁系统性风险的违约发生，例如银行违约(相对于非银行金融机构的违约，政府对银行的隐形担保更强)或地方政府融资平台或国企违约。
同样地，理财产品违约的负面影响可能大于信托产品，因为后者产品本身没有期限错配问题，而且投资者一般是高端客户而非普通的个人投资者。从这个意义上而言，如果“诚至金开1号”侥幸过关，那么中国可能错失了第一起“完美”的违约事件。
(本文作者介绍：摩根大通中国首席经济学家)
摩根大通中国首席经济学家
