文/新浪财经专栏作家 朱海斌
中国人民银行(央行)在其第三季度货币政策执行报告中重申了中性货币政策的立场。央行表示，短期内既不放松也不收紧货币政策。我们认为，这是信贷宽松退出的开始，并且将延续至2014年。
财政性存款及理财产品是影响银行间市场流动性的两个最大的季节性因素。目前央行[微博]主要通过信贷和流动性政策对货币政策进行微调。信贷增速的放缓归结于社会融资总量中的非银行贷款部分，但是信贷增长仍高于名义GDP增长很多。我们将这种现象称之为“信贷宽松退出”，而这一现象会成为货币政策的一大主要特征。
财政性存款及理财产品是影响银行间市场流动性的两个最大的季节性因素。10月份财政性存款增加了6280亿元人民币(而9月份下降了2930亿元人民币)造成了银行系统流动性的下降。
近期理财产品的成长同时加大了银行存款的波动。大多数银行将理财产品的到期日设在季末或月末并在每个季度或每个月开始时发售新的理财产品，这意味着银行存款一般会在月底出现激增，并随着理财产品的新发而在月初出现下降。
在过去，央行会通过调整存款准备金率或发行央票的形式，对冲资本流动带来的流动性。但是，这两项工具最近很少被使用。银行的预防性现金需求自6月份银行间市场出现流动性紧张以来普遍有所提高。银行可能刻意提高了现金储备，以备出现潜在的流动性紧缩，这可能进一步降低了银行间市场的资金供给。
另外，市场担心央行可能会针对银行同业业务采取更严格的监管也是一种可能性。在第三季度货币政策执行报告中，央行强调了其对银行同业资产快速增长的担忧。市场最近一直猜测监管机构将很快发布加强同业资产监管的政策指引，这样的不确定因素导致银行提高其预防性现金需求，并进一步减少了市场中的流动性。
短期内，我们预计市场流动性状况将在11月和12月出现温和改善，如财政性存款将减少约1.5万亿元，这将改善市场的流动性状况。其次，经常账户持续录得高顺差，同时持续的资本流入将使人民币市场面临升值压力。
中期来看，中国的银行同业拆借利率可能继续上行。我们预计，受财政性存款和理财产品季节性变动影响，存款基数仍将有所波动。有关美联储逐步缩减量化宽松政策规模的不确定性，加之资本流动对于新兴市场国家的影响亦将影响中国的流动性市场。在影子银行市场，监管机构与市场之间的紧张状态仍将延续。
更为重要的是，信贷宽松退出在2014年将持续。十八届三次全会提出了雄心勃勃的全面改革方案。改革的核心是让市场在资源配置中发挥决定性的作用，并提高经济效率。政府可能会尝试遏制杠杆的快速增长以及财务风险的进一步发展。因此，流动性状况不可能回到2013年上半年的宽松状态。
此外，非银行融资成本通常高于银行贷款利率。即使银行贷款利率与影子贷款利率同时上升，仍有可能通过从高成本的非银行贷款向低成本的银行贷款转移来避免整个经济的平均借贷成本上升。
我们认为，央行需要就其政策立场加强与市场的沟通。常设借贷便利工具以及动态差别化存款准备金率等某些流动性操作的使用应更加透明。流动性政策在保持市场流动性稳定、应对资本流动波动及化解有关金融市场稳定性的担忧方面可能具有多重目标。因此，管理市场预期对于影响市场中的预防性现金需求至关重要，并影响到宽松信贷退出过程中对实体经济造成的影响。
(本文作者介绍：摩根大通中国首席经济学家)
