文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 仇高擎 陈冀
5月22日，一年期SHIBOR报价首次高于同期限贷款基础利率（LPR），但这并不意味着银行边际资金成本已全面高于基准利率，市场利率不会快速向上，贷款利率也不会大幅上行。
一、央行综合调控态势不变，流动性压力有所缓解
二季度以来，市场流动性压力的起伏较一季度已经存在较大幅度的改善，市场流动性在当局各种工具综合运用下朝着更加稳定的方向演变发展。央行在4月上旬连续暂停逆回购之后，中下旬随着前期投放资金的到期以及市场利率的抬升，逆回购又重新开启。进入5月以来，5月3日单日逆回购达2000亿，其中7天期1700亿。这也使得5月10日、17日以及未来24日等都会是逆回购到期续作的比较重要的时间节点。从过去一段时间央行在大量工具到期时间节点的操作情况来看，央行维持流动性基本稳定，防止市场出现较大幅度波动的态度还是较为明确的。
二、金融去杠杆稳步推进，推动贷款利率有所上升
进入5月以来，目前市场对于流动性关心的焦点仍然集中于金融去杠杆、市场利率走势、央行流动性调控等方面。针对这些关注点，我们认为：
1．流动性超调压力短期缓和，“脱虚向实”仍将稳步推进。金融去杠杆背景下，一系列监管政策已经出台或正在酝酿。加之各种猜测和预期，给市场流动性带来较大压力。近期，过度的预期以及过快的调整给市场带来的超调压力有所缓和，央行MLF投放量也有所放大，但这并不意味着“金融去杠杆”、资金“脱虚向实”的导向告一段落，可能只是市场步伐赶超了监管步伐后的短期缓冲。事实上，在监管从严的趋势下，应该还有一些金融机构的资产负债结构仍处于进一步调整阶段，往往调整初期对于市场的影响也较大，随之则逐渐减弱。
近期，美联储缩表已提上日程，国内也时有央行缩表的声音。然而我们认为在货币政策由稳健偏松转向为稳健中性背景下，外汇占款收缩压力放缓，公开市场操作的时间窗口打开、操作频率提高，流动性调控工具逐渐丰富，尤其是金融去杠杆正稳健推进，影响我国央行资产负债表的因素在增多，不宜将央行资产负债表规模的短期波动过度解读为趋势性的变化。但需要关注的一是四月央行虽然“扩表”（主要体现为央行对其他存款性公司债权和政府存款比一度度末回升），但其对其他存款性公司的债权较年初仍显著下降，体现了央行金融降杠杆的总体思路未变。二是由于流动性偏紧，金融机构的超额准备金率从去年末的2.4%下降到一季度末的1.3%。上述因素对货币供应量及银行存款增速的负面影响在未来一个时期可能持续存在。当然，未来国内经济金融运行的不确定性仍较多，总体趋严和去杠杆基调保持不变，货币政策不会也不宜大幅度收紧。
2．监管力度将综合考量市场承受力，市场利率快速向上突破可能性不大。监管层也指出“所有的监管制度规定都不是要限制或取消某一个业务，只要是合法合规的都鼓励和支持”。一系列监管新规很大程度上旨在弥补过去监管的空白，去除金融链条中可能存在的多层嵌套，防止资金在金融体系内部空转。然而监管新规的实施也会综合考量市场承受能力和防止势头过猛可能形成的局部流动性风险。流动性仍将保持基本稳定，个别时点可能有所趋紧，市场利率在本轮金融杠杆的过程中维持小幅上移态势，短期银行间市场整体加权利率突破3.7%甚至4.0%的概率较小。
3．货币市场利率上移影响贷款定价，但预计幅度相对有限。从4月金融数据显示结果来看，伴随市场利率上升，社会融资结构已经出现了直接融资部分向间接融资转移的现象。数据显示，今年前4个月企业债融资增量为-1037亿，而去年同期为1.59万亿。同时，今年前几月企业债发行平均票面利率在5.76%，较去年同期的4.57%大幅提升了119bp。货币市场利率上移，直接融资成本上升，存贷款基准利率未变，势必使得部分直接融资需求回归信贷需求，进而推动贷款利率上移。但市场结构差异和历史经验表明，贷款利率上行幅度相对有限。一是债券市场和信贷市场的供需形势不同，债券市场更为市场化，企业发债基本是市场定价、议价能力较弱，但在贷款市场上，很多大型企业有很强的议价能力，银行较难显著提升贷款定价。央行一季度货币政策执行报告显示，3月对公一般贷款、住房贷款、票据融资利率较去年12月分别提升19bp、3bp、87bp，估算贷款整体利率提高了约16个基点。二是历史经验表明，货币市场利率对贷款利率的传导大约滞后一个季度，贷款加权利率的变化幅度约为货币市场利率变化幅度的30%。照此推算，贷款加权平均利率将从今年二季度开始会有进一步变化，如果年中货币政策工具再次进行10bp上调，今年R007均值较去年大约提高65bp，再考虑到存贷款基准利率不大可能调整，预计今年贷款加权利率较去年提高约20bp，升幅并算很大。
三、资金外流、美国加息仍可能对国内货币市场利率构成阶段性上行压力
4月外汇占款下降420亿元，继续小幅改善，但仍未转正。主要受人民币汇率因素影响。人民币汇率基本维持在6.88左右，但贬值预期依然存在，且企业对汇率能否持续企稳可能仍持观望态度，一定程度上制约了外汇占款的明显改善。5月以来人民币汇率继续保持稳定，监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎监管作用持续存在，外汇占款有望稳步改善。不过，6月中旬美联储议息会议前后，人民币汇率和资本流动仍所面临的压力仍可能阶段性加大。
（陈冀为交通银行金融研究中心高级研究员）
(本文作者介绍：交通银行金融研究中心首席研究员、副总经理、高级经济师，CPA非执业会员。)
责任编辑：张彦如
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