产业基金狂欢中的隐忧

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　近年来产业基金大发展固然有其内在合理性和必然性，也在推动和促进经济结构调整发挥有效作用，但不能忽视的是这种“狂欢式”发展中也存在诸多令人忧虑之处。

　　一、狂欢中的产业基金

　　现阶段国内各种名目的产业投资/发展/引导基金（以下简称“产业基金”）正处于“大跃进”式的狂欢状态（见表1）。根据清科研究中心统计，截止2016年12月31日，国内各级政府投资基金共设立1013支，总规模约5.3万亿元，已到位资金1.9万亿元。

　　表1 2014年以来已公告成立的主要产业基金一览

　　注释：“国控基金”的名称和数据来自2016年8月31日中国交建（601800，SH）公告。目前尚未见到公开后续披露。

　　资料来源：根据媒体公开报道整理。

　　产业基金发展“大跃进”式狂欢主要表现在四个方面：

　　一是各级政府全面参与并占据主导地位。2014年以来，除中央政府（如国资委）发起设立具有全局意义的产业基金外，省市县区各级政府纷纷设立，且规模和名称有越来越大趋势。

　　二是参与企业多样化。参与发起设立产业基金的企业除中央企业外，还有地方国企、民营企业和上市公司以及行业协会等。在中央企业和地方国企参与者中，又以投资功能为主的企业为主，如各种名目的（资本）投资公司、金融控股集团或者城投公司等。

　　三是产业基金内容多元化，除国家战略新兴产业（如半导体）外，还有数不胜数的其他产业，如新文化、冰雪、融资租赁和藏医药等以及紧跟潮流的VR和新媒体等。

　　四是产业基金大多采用“1+N”母子基金模式，形成“引导基金-母基金-子基金”三级架构。在产业基金构成中，地方政府（含财政资金或者国企）出资作为劣后，商业银行、保险公司或证券公司作为优先级资金来源。

　　二、内在动因分析

　　现阶段国内产业基金狂欢是有其时代背景和内在必然性的。

　　（一）地方融资渠道受到全面限制

　　2011年以来，为了抑制地方政府的投资冲动，防止债务规模过度扩张和防范金融风险，中央政府在2014年8月31日修订通过《中华人民共和国预算法》。新《预算法》对地方政府举债额度、用途和程序以及担保作出严格规定，不得列赤字，并国务院财政部门对地方政府债务实施监督；9月21日，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号）（以下简称“43号文”），在梳理地方政府债务基础上，提出地方政府融资机制仅限于政府债券（一般债券和专项债券）、PPP（政府和社会资本合作）和规范的或有债务。此外，财政部发多次发文规范PPP项目，严禁通过保底承诺、回购安排、“明股实债”等方式进行变相融资。

　　修订后的《预算法》、“43号文”和规范地方政府举债的规章制度导致地方政府传统融资渠道如银行贷款、城投债、影子银行债务资金（如信托和债权计划）以及BT（建设-移交）等全面受限。为了满足法律规定、基建投资需求和推进经济结构调整等，以产业基金名目出现的PPP因其高杠杆、不受限制的使用方式和灵活形式等迅速发展并成为目前地方政府日益重要的新融资方式。

　　（二）金融机构有强烈的盈利和不良资产压力

　　在宏观经济呈现“L”型走势和利率、汇率等金融要素市场化趋势下，以商业银行为代表的金融机构面临着日益增加的盈利和不良资产压力。此外，地方政府债务置换更是对商业银行盈利前景雪上加霜。

　　为了追求盈利和降低不良资产，以商业银行为代表的金融机构在2008年全球金融危机后不断寻求新盈利来源。在产业基金交易结构设计中，商业银行作为优先级面目出现，并在获取稳定且高于同期银行贷款利率的利息收入回报同时，带动存款类负债和中间业务收入增长（如结算费和托管费）。因此，在传统存贷款业务增长有限背景下，以产业基金为代表的投行业务具有较为广泛的综合效应，这促使许多商业银行纷纷涉足产业基金。例如，产业基金始作俑者之一平安银行从2014年开始全面布局产业基金，两年内累计签约超过700个，签约规模超过2万亿元，实现金额8008亿元。

　　（三）产业基金具有灵活性和高杠杆等特征

　　与传统地方政府融资方式和发行债券等相比，产业基金具有形式多样和高杠杆等特征。

　　首先，产业基金是包装在受到政府鼓励和支持的PPP项目中的，并且以产业结构调整和扶贫发展等名义出现，符合国家现有产业政策和国家战略（如“一带一路”），各级政府也往往寄予厚望和大力支持。

　　其次，产业基金用途受到限制较少，这体现在投资产业的类型、被投资企业的种类（如中小企业或小微企业）、投资形式（股权和债权），而且可用于城市基础设施建设，甚至是临时性周转（如通过“平滑基金”解决临时性融资需求）。在期限上，产业基金大多是中长期投资，一般5-7年，甚至还有期限选择权。

　　第三，杠杆率高。在产业基金交易结构中，地方政府以国有企业一般作为劣后级资金并通过合法方式增信。从已公布产业基金交易结构看，杠杆率一般在4到10倍。例如，江西省发展升级引导基金通过母子基金方式将财投集团200亿元劣后资金预计放大至3000亿元；长江经济带产业基金也将财政资金400亿元力争放大至4000亿元，并最终带动1万亿元社会资金投向实体经济。

　　此外，从2008年以后，50亿元以下的产业投资基金有国务院审批改为地方发改委备案登记，监管放松也是重要推动因素。

　　三、狂欢中的隐忧

　　近年来产业基金大发展固然有其内在合理性和必然性，也在推动和促进经济结构调整发挥有效作用，但不能忽视的是这种“狂欢式”发展中也存在诸多令人忧虑之处。

　　（一）产业基金立法缺失

　　虽然从1995年就开始着手产业基金的立法工作并授权发改委起草相应管理办法，但时至今日依然没有出台正式法律法规，仅仅是一些法律层级较低的规范性文件，且规范性文件也存在不一致。例如，《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改委）和《政府投资基金暂行管理办法》（财政部）对投资领域和后续评价等均存在差异。

　　从立法层面看，产业基金交易结构中政府角色和作用是不清晰的。即使是在母子基金架构下，政府公共资金作为劣后级以及普通合伙人等均存在一定问题，以及与社会资本是否同股同权、风险共担和市场化操作等都值得怀疑。值得注意的是，现实中以表外融资形式出现的产业基金大多以土地出让收入作为担保进行保证，甚至是通过购买服务方式将产业基金本息纳入本级财政预算。这实质上是在变相地增加地方政府债务。一旦出现投资风险，如劣后资金不能有效地覆盖产业基金本息时，必将出现法律纠纷。

　　（二）高杠杆率与去杠杆的矛盾

　　过高的债务负担一直是中国经济的最大隐患。从国际比较看，发达国家非金融企业债务/GDP的平均水平为82.8%，OECD阈值为90％，而中国在2014年就已超过120％，债务总额与GDP比例升至237%，非金融企业部门债务扩张甚至有失控风险。虽然《人民日报》权威人士将“高杠杆”称为金融高风险源头，“供给侧结构性改革”明确将“去杠杆”作为五大任务之一，但近年来杠杆率却不降反升，“资产负债表衰退风险”犹如达摩克里斯之剑悬在空中。

　　产业基金大发展及其高杠杆性势必与“去杠杆”存在冲突。产业基金的高杠杆性不但无助于降低中国经济总体杠杆率，而且有扩大甚至恶化杠杆率的嫌疑。无论是形式如何多样（如“明股实债”），在宏观经济下行趋势下，被投资企业依然要面对确定性的本息支付，这不但不能有效地降低资产负债率，而且会加大甚至将企业拖入债务黑洞[IMF估计，息税前利润不够支付利息的企业占比达15.5%；法国外贸银行认为，中国无力偿还利息的企业占比已从2010年的7％左右猛增至2015年的17％左右；瑞银甚至认为2008年全球金融危机以来，新增债务中估计有接近10万亿是给没有足够现金流偿付利息的借贷者用来支付利息的。]。

　　（三）“脱实向虚”和过度金融化

　　2008年全球金融危机后，国家一直强调经济要“脱虚向实”，并出台许多政府扶持新兴产业发展和经济结构调整等支持政策。但是，我们看到以产业基金之名行资本运作/运营之实的趋势有蔓延趋势。地方政府不但纷纷将提高证券化率作为重要考核标准，而且均强调通过资本运作做大做强所在区域企业，产融结合成为流行和趋势。

　　从产业基金运作方式看，通过资本市场（IPO或者借壳上市等）无疑是最重要的退出方式。但是，这会直接诱发两个重要问题：一是对资本市场走势的整体影响。从资本市场发展看，上市公司数量的迅猛增加将产生下行压力，整体估值水平或将下行。二是推高被投资企业估值水平。在“资产荒”下，过多资金对相对优质项目的追逐必然导致被投资企业估值水平提高，甚至是到不可思议的水平。这又势必影响到投资收益水平乃至产生投资风险。因此，在产业基金发展过程中， 必须切忌不能为并购而并购，更不能为了操纵二级市场股价而并购。

　　此外，许多产业基金的发起者都是投资公司或者金控集团，做大金融产业的内在冲动也会促使其出现过度金融化趋势。

　　总之，产业基金的大发展是有其内在合理性的，但需要克服和防范在发展过程中的不规范现象，而不是又像“四万亿”大跃进一般落得一地鸡毛。

　　二O一七年三月二十日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)