国债市场收益率向上空间不大

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 蔡喜洋

　　当前国债市场收益率向上其实空间不大，主要压力来自经济弱复苏可持续性不足以及经济结构症结制约；向下则取决于居民部门的信用扩张何时落潮（企业部门的信用收缩已经正在进行），进而带动整体经济增长的下修。

国债市场收益率向上空间不大

　　一、经济暂稳

　　8月中国经济短期企稳，通胀CPI回落和PPI继续改善，工业生产小幅加快，外贸和消费大体稳定偏正面，投资增速未进一步显著恶化、稍现低位企稳迹象（仍待观察），财政收支压力仍然较大，外储小幅下滑。

　　具体数据方面，1-8月固定资产投资与民间投资与1-7月持平，未进一步恶化。基建小幅回落但仍处高位。制造业投资增速回落放缓。消费方面受汽车及房地产相关消费推动，保持10-10.5%增速。贸易方面，受人民币贬值效应下边际改善，月均贸易顺差维持400-500亿美元水平。通胀方面，食品价格回落与非食品价格平稳，8月CPI读数仅1.3%，约为年内低点，后续4个月份平均有望维持在1.5%-1.8%区域。 工业生产保持平稳，原因是“库存低位+需求回暖”。2014年7月以来库存去化较为彻底，比如产能过剩行业的钢铁、煤炭等库存均处于历史低位，生产依订单而订，在基建扩张和房地产新开工增速转正带动需求小幅回暖情况下，生产大抵保持平稳。此外，PPI见底回升，由低点同比增速-5.9%连续7个月上升至8月的-0.8%，亦反映出当前工业品库存偏低的事实。

　　8月数据较7月显著改善，主要得益于初年以来的政策刺激：1-8月房地产销售6.6万亿和汽车销售约4万亿，合计超10万余亿，居民部门加杠杆，大幅改善了企业部门现金流及盈利水平。

　　房地产方面，1-8月房地产销售额6.6万亿，同比增加25.5%，增速较4月份高点连续四个月回落。受制于库存高企，8月末全国库存7.08亿平米（16年2月高点7.4亿平），施工面积70亿平（含今年新开工10亿平），广义库存77亿平米，相当于现有城镇人口规模7.7亿人每人可再增加10平方米。高库存背景下，房地产销售、开工、投资和拿地传导依次弱化。从1-8月累计同比看，销售增速25.5%，新开工增速12.2%，投资增速5.4%，土地购置增速-1.7%。 从房地产资金来源看，由于库存压力和对未来销售预期的下调，房企再扩张意愿并不强。虽然销售款（定金和预付款+居民购房按揭）高增长，但是房地产开发贷款和企业自筹资金零增长，而且热点城市“地王”频出、地价高企，一定程度上压缩房企利润空间并增加了开发风险，亦限制了再扩张意愿。 杭州、郑州、厦门、南京、苏州加入限购行列，一线和部分热点城市的楼市火热折射的是：1）中国区域发展不均衡、梯次差距极大；2）居民财产水平和收入水平分化严峻；3）房地产销售增长25%，但居民收入增速不到10%，此轮居民加杠杆，意味着后续“余粮”不多，意味着对消费的挤出。

　　值是注意的是，由于居民收入增速（与GDP增速相近）远低于该支出增速（地产25%、汽车13%），当期杠杆支出可能透支后续购买能力，后期必然面临向下调整压力，如果居民部门的信用扩张走向收缩，则意味着下行压力显著加大。房地产受制于高库存（待售7亿平米、在建70亿平米）和高地价，投资再扩张动力不足。汽车契税政策减半优惠政策将于2016年底到期、新能源汽车补贴力度亦将减弱，销售势头亦将放缓。

　　从金融数据看，总量改观（社融1.46万亿和信贷9487亿）和结构弱化（企业融资弱、居民融资强，银行信贷弱、直接融资强）并存，8月份社融1.46万亿，其中8000亿贷款、3300亿企业债、2000亿信托+委托、股票1000亿左右。8月份银行贷款为9487亿（社融信贷剔除了对金融同业信贷以反映对实体的融资支持），其中居民户6755亿，票据融资2235亿，非金融企业-1252亿，金融企业1463亿。

　　金融数据总量改观与结构弱化，背后反映三个现象：一是宏观上居民加杠杆和企业去杠杆，房地产过快膨胀损害实体经济；二是中观上实体经济回报不彰使得扩大再生产意愿不足、企业总体融资需求总体走弱；三是微观上企业信用分化，好的企业增加直接融资（股、债），差的企业融资难融资贵进一步加剧。

　　二、宽松暂停

　　当前宏观政策延续权威人士文章（5月8日）和中央政治局会议（7月26日）精神，总的基调并未发生本质变化：财政积极（着力带动和激活民间投资）、货币稳定（降准降息无望）和监管去杠杆、防风险、抑制资产泡沫。

　　积极财政主要刺激民间资本积极性，PPP是主力，落地过程仍然需要更多探索和示范。 货币稳健，央行8月23日重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购，打消降准预期。利率调整能力上受制于：1）外部汇率贬值和外储消耗；2）内部房地产价格泡沫。利率调整意愿上，当前工业生产平稳、PPI有望转正，降息压力不大。

　　监管方面，央行陆续推14天、28天逆回购，引导市场拉长负债久期，政策态度极为鲜明。银证保“三会”7-8月份集中金融产品杠杆率控制，近期交易所加强杠杆控制，未到期回购余额占比不得超过70%，即交易所融资杠杆极限3.33倍，亦是金融控杠杆、防风险的延续。

　　对应到市场层面，9月13日央行推出28天期逆回购、利率2.55%，叠加交易所质押式回购杠杆控制趋严、分级基金起售门槛提高等监管动向，进一步强化了金融市场有序去杠杆的政策意图。资金市场偏紧，银行间资金利率不同走升。上周，央行操作7天逆回购利率2.25%，12、13、14、18日分别投放700/700/700/1500亿；14天逆回购利率2.40%，12、13、14日分别投放450/300/300亿；28天逆回购利率2.55%，13、14、18日分别投放600/650/1200亿。总体看，中秋节前资金市场总体偏紧，隔夜、7天、14天均全线上扬，主要受央行政策意图以及节日流动性需求上升影响。人民币汇率依然承压下行，中秋节香港离岸人民币流动性紧张引发CNH大涨，被解读为官方出提高人民币做空成本、震慑海外做空力量。

　　三、债市震荡

　　国内金融市场8月下旬以来持续调整，就汇率和利率市场而言，短期主要矛盾并非来自经济基本面波动（8月数据改善，市场已有预期），亦非来自政策转向（当前货币实质稳健、财政继续加力、监管防风险的大思路仍未发生改变），主导因素仍然取决于市场流动性状况，央行8月下旬以来陆续推出14天和28天期以及监管去杠杆，决策层去杠杆、防风险意图引发市场流动性紧张，以及海外市场波动的情绪冲击。

　　回顾今年以来的债券市场， 1-5月债券收益率震荡上行，主要受信用事件影响；6初到8月中旬是一波牛市行情，10年国债从3%下行最低至2.64%：主要催化剂是一季度经济周期复辟宣告破产（5月数据下滑）、英国脱欧、企业信用收缩带来的银行间市场流动性宽松。从8月下旬到9月中旬，市场步入调整，目前利率在2.75%-2.80%之间震荡。

　　由于短期经济暂稳以及宽松政策暂停，使得中国债市缺乏方向性的催化剂。从机构行为角度考虑，金融机构面临负债成本的刚性约束，从央行借钱利率7天2.25%、14天2.40%、28天2.55%，从银行间市场借钱利率隔夜2.16%、7天2.6%，从客户付息（定活期、表内理财）成本在2%，表外理财成本更是在4%左右。负债端相对刚性、短期成本下移速度极慢，但资产端已快速步入“资产荒”，从而选择加杠杆、加久期、降信用等级等风险承担行为，从而使得市场交易过于拥挤。

　　当前国债市场收益率向上其实空间不大，主要压力来自经济弱复苏可持续性不足以及经济结构症结制约；向下则取决于居民部门的信用扩张何时落潮（企业部门的信用收缩已经正在进行），进而带动整体经济增长的下修，这个时点是否会在四季度仍存不确定性，但在半年之内是可以看到的。

　　(本文作者介绍：中国银行宏观策略分析员)