狂奔的理财背后有何深意？

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 王剑

　　2015年余额狂增，收益率有所下行；预计2016年收益率将更加明显下行；理财业务离真正资产管理业务还有点远。

　　2月26日，中央国债登记结算公司“全国银行业理财信息登记系统”在其网站上发布了《中国银行业理财市场年度报告（2015）》（以下简称《年报》，报告日期为2月25日）。

　　一、主要内容

　　《年报》总结了2015年中国银行业理财市场运行的几个特点（来自中债登公司官网）：

　　（1）财规模持续增长。截至2015年底，共有426家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数60，879只，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%。

　　2015年底余额同比增长56.46%，而且从上图看，2015年全年增速凶猛。从银行类型上看，股份行贡献了最大比例增量（见下文）。银行们狂发理财，是为了抢占市场，但在“资产荒”（其实是“高收益资产荒”，低收益资产是不缺的）的背景下，新发理财给银行自己带来的盈利越来越小，所以我们预计这种规模猛冲的趋势是不可持续的。

　　（2）银行理财市场的结构发生了一些值得关注的变化：全国性股份制银行理财产品存续余额超过国有大型银行，占据市场的主体地位，为9.91万亿元，市场占比42.17%，较国有大型银行高出5.28个百分点；3至6个月（含）期理财产品和6至12个月（含）期理财产品存续余额超过3个月（含）以内的短期限理财产品，3个月以上的中长期理财产品存续余额为9.55万亿元，占封闭式理财产品比重为72.46%，较2014年底上升8.33个百分点；银行同业类产品存续余额超过私人银行类产品，为3.00万亿元，占全部理财产品存续余额12.77%，较2014年底上升9.52个百分点。

　　我们把各类银行在2015年的理财余额增量，也做出一张表：

　　或者更直观点，画成饼图（把“外资行”归入“其他”）：

　　很显然，50%的增量是由股份行贡献的。市面上做得最猛的那几家股份行，想必大家也是有所耳闻。其动机可能是为了抢占市场份额，争取客户资源。

　　（3）理财资金投资的资产结构保持稳定，截至2015年底，理财资金投资资产结构和去年大体一致，仍然以债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产三大类资产为主，共占理财产品投资余额的89.10%。

　　该结构与2014年略有差异，主要是债券类占比明显增加，而存款类、非标类均有下降。权益类也有所增加（2015年股票市场热门，带动股权质押融资、定增配资等业务）。

　　而年度的增量占比中，债券类占65%，说明2015年大多增量理财资金是投向债券及货币市场工具，这一定程度上也反映了其他资产的资产荒。但我们没找到详细的数字，来观察债券投资组合中，评级变化情况（资产荒背景下，组合有没有向低评级、高收益的债券倾斜）。

　　非标资产占比下降，在增量中也仅占5%，是资产荒在理财业务中的反映。2015年末非标资产结构为：

　　（4）理财业务积极支持实体经济。截至2015年底，共有15.88万亿元的理财资金投入实体经济，占各类资产余额的67.09%，比2014年增加5.17万亿元，增长48.27%。主要方式是通过加大购买债券、非标资产和权益类资产的力度支持实体经济发展。投向涉及国民经济90多个二级行业。行业上也有所调整，控制了“两高一剩”、融资平台等。

　　理财资金支持实体也是监管层的要求。

　　但从前，银行往往把不符合信贷投向政策的项目，转移到理财中来，包括房地产、融资平台等。从2015年数据上看，理财资金投向实体的行业分布可能更分散了（表现为“其他”的占比大幅上升），电力、农业、煤炭等行业的余额下降，但公共设施（基建）、房地产的占比还在上升。

　　而非标中，投向地方平台、“两高一剩”行业的余额是下降的，投向房地产、基建的还在增加，这可能与监管意图不太一致。

　　（5）理财产品为客户带来丰厚回报。2015年，银行业理财市场累计兑付客户收益8，651.0亿元，比2014年增长1，529.7 亿元，增幅21.48%，其中封闭式产品按募集金额加权平均兑付客户年化收益率为4.69%。

　　（6）理财业务风险总体可控。银行理财产品实现了全流程的集中登记，理财登记数据质量持续改善，理财产品的透明度进一步提高。理财资金投资的资产大部分都是优质资产，风险较低，风险等级为“四级（中高）”和“五级（高）”的理财产品募集资金仅占全市场的0.55%。特别是理财产品实行了集中登记后，每个一般个人类产品都有唯一的产品登记编码，都可以在中国理财网上查询，避免了假冒产品。

　　这可防止出现以前那样的“飞单”。

　　二、主要关心点

　　银行理财业务一直倍受各界关心。本文不准备把《年报》作全面解析，而是聚焦于资本市场较为关心的几点问题。主要有三点：

　　（1）理财资金投向：2015年末理财余额已达23.50万亿元，已经是规模巨大的一个资金群体，即使拿出一小部分投哪，哪都得抖两下。资本市场关心的是，这些资金会不会有一小部分进股市。

　　（2）理财资产风险：银行理财产品虽然名义上是客户风险自担，但时至今日仍然延续了银行刚性兑付，不是真正意义的代客理财，因此是银行自行承担风险。而理财资金所投的各种资产风险高低不一，如果发生风险，则会造成银行的损失，这是我们资本市场较为关心的。

　　（3）理财产品收益率：同样是因为银行刚性兑付，因此理财产品实质上是银行信用。而银行信用在我国基本上被视为无风险资产，理财收益率也就成了无风险收益率。这就客观上抬高了整个社会的无风险收益率水平。而无风险收益率是任何资产定价的分母，是一个影响全局的变量，资本市场也非常关心。

　　针对第一点，理财资金入市问题，现实情况是，理财资金投向中确实有7.84%是权益类资产，包括了打新、定增专户、股票质押等，但直接投资股市的比例却微乎其微。未来也不见得会大举入市。

　　下面针对后两点作个简要分析。

　　三、狂奔而非裸奔

　　理财资金投向中，非标资产大多是变相的贷款，而债券资产也有些低评级债券，因此均会承担一定的信用风险。然后，由于各银行并不会像贷款那样，详细披露非标资产的不良率、拨备率等指标，所以我们无法详细评判其信用风险，不知道会带来多少损失。

　　对于理财产品购买人而言，基本不用关心这个问题，因为反正是银行刚性兑付（除非银行倒闭）。但刚性兑付的结果，是银行全额承担不良损失。

　　我们先来看下银行能在理财业务上实现多少营业收入。目前银行理财业务给银行带来的收入水平不断下降，目前约在1%左右，因此全年实现收入应该是不到2000亿元。再扣除一定的费用和不良损失，形成其税前利润，上千亿应该有的。这在银行业高达2万亿元的利润总额中，已有5%以上的占比。

　　《年报》披露了一些与资产信用风险相关的数据。

　　2015年末余额中，债券及货币市场工具占比50.99%。在直接持有的信用债中，其中AA-级及以下的占比仅为3.85%。

　　另，非标占比15.73%，非标中A-级及以下的占比仅为6.33%（折合占理财总资产1%）。

　　因此，整体上看，理财资金投向的信用风险水平不高，我们暂不用担心会对银行盈利产生严重侵蚀。

　　但不管如何，毕竟经济形势摆在那，不良率无悬念上升，会侵蚀一部分利润。再加上资产收益率下行（兑付给客户的收益率却相对刚性。请见下文），理财业务收入下滑。所以，这部分盈利收缩是必然的。

　　而盈利收缩会致使银行对这块业务的兴趣大减，所以我们预计理财规模狂增的态势会逐步缓解。

　　四、收益率下行

　　目前理财业务最大的背景，仍然是资产荒。以前充斥在资产池里用来抬高收益的，主要是非标、定增等，目前已经越来越难获取。

　　2015年，理财产品兑付给客户的收益率，较2014年略有下行。

　　其实，银行兑付给客户的收益率有一定刚性。因为理财产品竞争非常激烈，率先降收益率的银行会流失客户，导致大家都死扛收益率，下降很慢。而资产端收益率却在持续下行，银行一定程度上只能自行承担收入下降的结果，直至大家都受不了盈利下滑，才开始下调理财收益率。

　　由于理财所投资产有2-3年存续期限，锁定了收益率，所以即使眼下的资产收益率下行，理财产品也依然能够维持一段时间的较高收益率。但随着时间推移，原先的高收益资产陆续到期，新投资产收益率相对低（而理财客户收益率相对刚性），会压缩银行理财业务的盈利空间。比如，2015年新发理财规模较大，新投资产的收益率低于老资产，所以会引导理财客户收益率下行。

　　我们预计这趋势会继续，2016年理财收益率必将继续下降。而且，2014年形成的老资产进入到期高峰期，会加剧这一进程。

　　银行要么放低收益率（可能流失客户），要么就牺牲自己的盈利空间（那么就会影响银行发行理财产品的积极性）。最终的结果，就是除少数资产获取能力依然较强的银行外，大多银行的理财产品规模增速会放缓，收益率下行。

　　资本市场人士的关注点，则是理财产品收益率下降代表着社会无风险收益率的下降，在其他条件不变的情况下，是有助于资产价格回升的。

　　五、理财的逻辑

　　从前，理财业务还承担着调节银行资产负债表的畸形功能，主要是调节存款。比如，临近重要的资产负债表日（比如季末、半年末、年末），就安排一批理财产品到期，在资产负债表日那天形成一批存款，从而使银行存款金额大增，满足存贷比等监管指标。资产负债表日过后，又发行一批理财产品，存款又买了理财，从资产负债表上消失了。这时，理财业务与其说是一种“业务”，还不如说是一种资产负债管理工具……后来，央行监管了存款波动，再加上存贷比取消，这种现象少了。

　　但时至今日，理财业务依然还没能成为真正的资产管理业务。监管当局一直试图将理财产品净值化、回归代客理财本质的努力，并未得到很好收效。理财产品，依然没能彻底禁绝资金池，依然没能大规模推行净值型产品，依然延续了刚性兑付的风气。

　　理财业务做成净值型产品有天然障碍。银行获取资产的能力，主要体现在非标资产方面，最为典型的就是贷款。因为，信息生产是银行的天然职能，银行的工作是通过挖掘企业信息，据此为其投放信用。在此，所获取的信息是银行的“私有资产”，是其获利的工具，不宜公开。银行的收入是对银行这种信息生产劳动的回报。所以，从根本上讲，银行在处理非公开信息上有其专业化优势。而没有公开信息，就形成不了公开报价，也就很难做成净值型产品。

　　这一点，是银行业和证券业的天壤区别。证券业也从事信息生产，也会挖掘企业信息，但之后会将信息尽可能公开，以促进证券市场对证券的合理定价。如果不公开企业信息，自行利用这些信息盈利，则会形成内幕交易。

　　当然，银行理财产品如果只投资于有公开市场报价的证券（以债券为主），那么是可以做成净值型产品的。但如果这样，就不能发挥银行在处理非公开信息上的专业优势，那么和公募基金、券商资管也无甚区别。

　　既然所投的企业没有公开信息，无从判断其投资收益与风险，那么投资者为何还会购买这样的理财产品呢？无非是因为他们信任银行。所以，这又导致了理财业务刚性兑付不可能消除。

　　最终，任你怎么狂奔，银行理财业务与真正意义的资产管理业依然还有距离，理财依然是一种表外存贷业务，是对利率管制、资产投向管制的一种绕道。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

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