m-REITs的“金融炼金术”

　　m-REITs的“金融炼金术”

　　来源：小时代大资管

　　索罗斯在《金融炼金术》第一章《股票市场中的反身性》中，引述了自己1970年2月写的一篇研报（之后很长一段时间内都广为流传），详解了他以反身性理论（Reflexivity）预判Mortgage REITs（简写为m-REITs）启动、繁荣、泡沫、并最终破灭萎缩的过程。依据这个思路，他成功先做多，后做空REITs（空头上的盈利令他自己都诧异地超过了100%，解释是他一直在抛售额外的股份），在市场上升和下降的过程中均获利颇丰。我们本期看看当时发生了什么，再一起读读索罗斯的这份研究报告。这也许对于我国REITs市场发展有一定的借鉴意义，我们的市场初期也许也大概率以抵押型为主，偏于信贷模式。至少目前来看，还是这样的形势。

　　一、REITs的起源——延续了公司制度，能否比肩辉煌？

图．美国现代REITs市场的发展历程

　　上图版权来自于纽约对冲基金经理朱江博士，也被引用到了即将出版的《中国REITs操作手册》一书第二章中。今天这个话题资料和内容，也有不少是来自于朱江博士的两次演讲。

　　大家都知道，公司是人类现代社会最伟大的发明，是一个深刻改变人类社会的组织形态的制度，通过募集股份资本而建立的公司在1602年的荷兰就已经横空出世，股份公司特征有——具有法人地位；成立董事会；股东大会是公司最高权力机构；按股分红；实行有限责任制。17世纪初，荷兰和英国有很多这样的海外贸易公司，其中最著名的当属如雷贯耳的东印度公司，一个富可敌国的巨无霸。

　　REITs的雏形——投资信托制度。Reits起源于19世纪末期美国马萨诸塞州的一群想凑份子一起投资房产的有钱人。这些富人想集资起来投资商业地产，同时还希望承担有限责任（LimitedLiability）和合法避税。在当时的法律框架下，公司制（Corporation）可以提供有限责任保护，但不允许公司把“买卖房地产”当主业；而普通合伙人制（GeneralPartnership），可以持有投资性商业地产但不能受到有限责任的保护。所以这群人把目光转向了分红在企业层面能免税的信托基金（Trust）形态（实际上，具体的税收涉及范围很广，对应的征收和豁免几经波折，这在后面的内容中会有部分体现），创建了“马萨诸塞投资信托（MBT，Massachusetts Business Trust）”。这就是Reits最早的雏形。之后，MBT开始变得流行，商业地产的投资也迅速从波士顿区域扩展到美国其他主要大城市，如当时的汽车新城底特律、还有芝加哥、旧金山等地。大家很快发现这种形式也适用于投资股票，因此这种结构也被用于架构Collective SecuritiesInvestment Vehicles（共同基金的前身）。

　　二、美国现代REITs制度的建立

　　标志着现代REITs制度开端的是美国的REITs首先立法——1960年美国联邦税收法案（InternalRevenue Code）和美国房地产投资信托基金法案（Real EstateInvestment Trust Act）。1960年的税收法案赋予了REITs和共同基金相同的税收优惠（或者说税收中性，即在基金层面，对于分配给投资人的收入，免征所得税）。在此之前，REITs在信托基金层面就需要缴纳高昂的所得税。比如，一个收入50万美元的REIT，在信托基金层面就需要缴纳高达25万的所得税，剩余部分才可用于投资者分红。这样的税收负担极大地限制了REITs与其他投资产品的竞争。

　　现在，税收中性被公认为是REITs发展的关键，也被认为是理所当然的。税收法案的推出也经历了诸多波折。当时最直接的反对意见是——赋予REITs税收中性待遇会减少国家的税源，被时任总统艾森豪威尔否决过多次。这个税收法案最终得以通过，原因是当时美国经济面临较大的下行压力，需要吸引更多社会资本参与投资。

　　法案的推出减轻了REITs的税收负担，但这一时期美国仅允许设立权益型REITs。而权益型REITs和当时与之相似的另一个投资产品“不动产有限合伙”（RELP：Real Estate Limited Partnership）相比，仍然不具备强大的竞争力。RELP的优势在于其可以使用加速折旧的记账方式，使合伙企业产生账面亏损，为其投资者提供税收抵扣。在这个阶段，REITs的市场需求增长缓慢，从1960年到1967年的七年间，美国只成立了38支权益型REITs。直到1986年税收改革法的出台，才使得权益型REITs（后来成为美国REITs市场的主流，占比95%左右）真正迎来了发展期。1960-1967年，美国REITs市场发展还处于缓慢成长阶段。

　　三、见证美国REITs市场第一次繁荣和衰退的是m-REITs

　　1968-1972年，美国REITs市场进入了一次快速成长阶段。1967年，美国开放了抵押权型房地产投资信托基金，也就是我们本期聊到的m-REITs。其具体背景是———恰逢1970年代初期石油危机，美国通货膨胀严重，当时的法令对银行存款利率设定了上限，低利息推动了大众资金大幅流向证券市场（有价证券的收益率不受利率管制的限制），REITs产品也在这波资本浪潮中受益。商业地产开始兴起，基建贷款的市场需求很大，银行开始抢占市场，成立REITs，好处是借REITs把贷款出表，减少资本金需求，同时赚取管理费。此后大量REITs应运而生，1971年到1972年增加了13支，美国REITs市场规模就从34支（14.94亿美元）增加到46支（18.81亿美元），到1973年已有53支。这个时期市场竞争加剧，贷款标准日渐松弛，基本面变差，出现了泡沫现象。

　　1973-1978年，迅速萎缩阶段。由于短期的快速成长，许多REITs公司由于过度乐观而进行高度财务杠杆运作，在短期内扩张过速；而当时的REITs监管又禁止公司自行管理资产，只能由第三方管理。早期的资产管理公司处理资产的能力不佳，大多未能做好投资管理；再加上70年代中期银行信贷利率不断攀升、房地产的过度开发、开发回报率高估、投资缺乏多样化、风控不力和这一阶段适逢美国经济整体衰退等一系列原因，导致了这一阶段很多REITs被迫清算。从1972到1974年的短短两年内，REITs市场规模从18.81亿美元急剧缩减至7.12亿美元。

　　四、《金融炼金术》中的m-REITs案例研究

　　上面的内容对应了《金融炼金术》关于m-REITs的具体背景。下面我们看看索罗斯说了些什么？

　　抵押信托案例研究（1970年2月，索罗斯）

　　概念

　　表面上，抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金，实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率是12%，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻倍，账面价值将升至13.33美元，每股收益由1.2美元升至1.6美元。

　　由于出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，信托的股票就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程，一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长，尽管实际上它将受益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权受益、上升的账面价值，以及超过账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。

　　分析步骤

　　证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平，然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托，因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。

　　在此，我将就整个自我加强的过程做出预言，而不是分别预言将来的收益和估价。

　　首先要确定彼此互相加强的三个要素，用他们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是：

　　1、抵押信托资本的实际回报率；

　　2、抵押信托规模的增长率；

　　3、投资商的认可，比如：在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。

　　脚本

　　第一幕：目前，建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平。住宅需求尚未充分满足，新住宅很容易找到买主；资金短缺；顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更加富裕和可靠，他们将竭力加快施工进度，因为资金实在是太昂贵了。不错，劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误，但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的过程启动了。

　　第二幕：一旦通货膨胀压力减轻，建筑贷款的实际收益率就会下降。但是，与此同时却会出现一个房地产的旺季，可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例提高，即实际收益率下降，股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀，投资商日渐友好，超过账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制，抵押信托公司的数量也就不断增加。

　　第三幕：自我加强的过程将一直持续，直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味，呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房地产过剩的现象，房地产趋向疲软，价格暂时下降。此时，必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度还款。

　　第四幕：投资人的失望情绪影响了整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有企业将稳定下来并满足与适当的增长率。

　　评估

　　淘汰过程在相当长的时间后才会见分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌躇不前的威胁。

　　当前的真实威胁在于自我加强的过程能否实现。在如此严重的市场衰退期间，甚至12%的股权资本回报率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点，我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里，12%的收益比今天会更有吸引力。最好是近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束，进入淘汰器之后，再这样一种环境里，应该会有可用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应，特别是认识到的是，它已经成为场内唯一可能的游戏了。

　　即使这一过程未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金的股价上市，绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份，我们应该记得，当其资产充分用于临时贷款之后，抵押信托公司账面上的盈利，在不记杠杆作用时为11%，在1：1杠杆下为12%。超出账面价值的适中溢价，甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。

　　如果自我加强的程序启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力，可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。

　　五、在不可避免的正（负）反馈中，探寻市场价值

　　m-Reits的如下的“泡沫形成机制”。m-Reits常年在二级市场溢价交易，可以概括m-Reits的如下的“泡沫形成机制”（具备类似特征的证券，都会形成泡沫）：

　　Reits可以以高于市场价格增发

　　增发动作可以形成“商誉”

　　被动增厚了每股收益

　　抬高二级市场交易价格

　　本期主要一起学习的是以索罗斯研究报告中的m-REITs例子，体会其“金融炼金术”，其关键可能在于理解反身性理论。反身性理论说起来比较抽象，不如看看如下的两个故事：

　　故事一：

　　在某地，新娘的彩礼是按照多少头牛来计算的，最高可以是九头牛，最少只有一头牛。村子里有个长得很丑的姑娘，村里人都担心她根本就嫁不出去，可有一天，来了一个英俊的小伙子，一下子送来了九头牛的聘礼，把这个姑娘娶走了。几年后，当这个姑娘回娘家的时候，人们发现，她变得美丽、文雅而高贵！

　　人们问那个小伙子是如何改变了这个姑娘，小伙子说，是那九头牛。当一个姑娘被一头牛换走的时候，她的心灵会怎样呢？九头牛的彩礼给了她骄傲和自尊，这就足以改变她了……

　　故事二：

　　人们发现，几十年前某小学最乱的一个班里的捣蛋鬼，大部分都成了杰出人士。人们找到了当时的班主任，一个已经白发苍苍的老太太。她笑着说，没什么秘诀，我只是告诉他们，你们都是好孩子。

　　上面两个故事的逻辑是一样的：

　　九头牛的彩礼→让这个姑娘感觉到自己很美丽→活得很幸福→自己越来越美丽→人们觉得她越来越美丽→她于是越来越美丽。

　　你们都是好孩子→我们要做好孩子→我们在改变自己→周围的人们觉得我们是好孩子→我们成了好孩子。

　　索罗斯在《金融炼金术》说过，他的反身性理论始发于抽象的哲学思辨。哲学上说，物质决定意识，意识对物质具有能动作用。在金融世界里，意识的能动作用就更大了（在王阳明的心学书籍时，我正好也接触了索罗斯的理论，索罗斯可谓是投资界的风清扬）。我们每个人的世界观都是有缺陷的和扭曲的，因此我们对现实的理解是不完全的。市场本身总是会存在错误的，或者说市场参与者对市场的理解总是错误的（索罗斯直言，市场的估价总是失真的，而且这种失真本身就具有左右潜在价值的力量）。如果能够发现市场的错误，总会有人会为此付出代价，也有少数人会因此获利。

　　1969年，m-REITs作为一种新的金融工具，引起了索罗斯的注意，他不但写下了上面的研究报告，也在市场（公司或金融产品）经历繁荣/萧条序列变化过程中，实现了人生中最成功的一项投资操作，也成就了他的“金融炼金术”（注：本文中有大量引用内容，粘贴的直接标为斜体字）。

责任编辑：郭艳琦