上市公司发行公司债入场倒计时 投行备战

　　编者按

    一个成熟的资本市场，应当包括多种层次的投资者，同时也包括不同类型的投资品种，股权融资、债权融资等各种资本结构均衡。然而相对于股票市场而言，国内债券市场一直处于尚未发育阶段。6月12日，证监会打开公司债试点大门，为资本市场平衡发展做出铺垫。但在欢呼多层次资本市场框架逐步成型、投资品种逐渐丰富的同时，我们恐怕首先需要解决两个问题：商业银行如何面对即将兴起的债券市场冲击？在评级等中介机构尚未充分发展的情况下，上市公司通过债券市场融资，如何取信于投资者？

　　“条目细则没有出来，现在显然不可能往上报方案。有意向的公司倒是有一些，但目前还处于沟通阶段。”东方证券一位业务部门负责人说，“但据我了解，很多上市公司对公司债兴趣不大，认为不如直接增发，反正条件也差不多。”

　　6月12日晚，证监会发布《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称“《试点办法》”），公司债市场化发行制度框架基本明确。一直以来，债券市场的发展较为缓慢，但在证监会的推动下，这块短板有望逐渐“长高”。

　　“专业人才和企业资源方面，我们都有一些储备。”某大型券商投行部负责人透露，“但企业方面坚持，需要在证监会相关制度全盘定下来之后，考察市场环境再决定发不发、怎么发。”

　　大型公司先行

　　“已经有一些净资产收益率比较高的上市公司在为发债积极做准备。”中投证券投资银行部总经理殷岩峰说，“我们也跟一些比较适合做债务融资的企业做过前期沟通，主要是和企业交流政策趋势。”

　　“但现在我们与上市公司的合作还没有到具体谈合作方案的阶段，还要等待具体的实施条例细则出来才能有进一步合作。”殷岩峰说，“我们的观点是，在帮助企业策划最优资本结构的同时，让企业在股本融资和债务融资之间获得平衡，从而为公司股东谋取最大利益，提升公司价值。”

　　“我们接触企业都是规模较大的企业，尤其是一些基础设施行业，他们对发债的需求比较强烈。虽然在加息周期预期下，企业发债成本会上升，但一些负债率较低的公司，还是比较感兴趣。”招商证券一位保荐人透露，“前期很多券商都在积极向公司推介公司债，介绍国外公司债发行的状况。国内政策会怎么走向，现在还没有具体操作细节，都在等待。”

　　分析人士认为，试点初期，净资产规模10亿～15亿元的大型上市公司发行无担保公司债或将先行，其后中小公司在采用担保、质押等手段提升信用基础上的发债将逐步跟进。

　　“开始应该发行一些期限短、有担保的公司债、这样能够比较有吸引力。”国海固定收益证券研究中心首席研究员杨永光认为，目前的关键点在于发行利率和期限，是否担保等因素如何规定。

　　由于公司债发行需要引入保荐人，因此多数市场人士认为，对于券商来说，无疑是掉下一块大蛋糕。“但我不那么乐观，对于市场来说，以往一个项目需要半年时间，最快也要两三个月才看得到成效。”杨永光说，“券商作为保荐人收入主要是固定的承销费用与变动的发行价差组成。因为公司债的发行机制比较市场化，所以价差很小，而企业债基本是由企业以及券商商定，有一定价差。发行公司债的利润还是要视行情而定。”

　　谁买公司债？

　　杨永光认为，目前最大的问题是谁买公司债。在当前股市火爆的情况下，投资者对收益的预期明显提升。“与基金、股票相比，一般个人投资者与机构投资者，很难接受公司债。”

　　“选择这个时候推出公司债，可以起到分流股市资金的作用。但是公司债发行也未必能平衡目前证券市场上供需关系。因为现在很大一部分流入股市的资金是散户，而散户是不会购买公司债的。”中国人寿资产管理公司一位内部人士说。

　　这位人士表示，保险资金大部分投资固定收益，如投资无风险的国债和其他债券。公司债是有风险的，如果风险利差足够大，加之保险公司有风险评测和管理手段，保险公司肯定是愿意参与投资的。

　　“但是初期我们还是比较谨慎。一是因为国内信用环境并不完善，信用风险还不好把控；其次，在加息预期增强的趋势下，国债收益可能会比公司债要高。”上述人士表示。

　　而杨永光认为，目前应该首要培育投资者，比如可以放宽规定发行垃圾债。让基金、保险等机构投资者有兴趣，也能够投资。此外，公司债的交易场所还没有决定，监管层立意或许是希望重整交易所市场，但是事实上交易所市场长期以来都是被边缘化的，几乎没有机构在那里投资，还是应该考虑引入银行间市场，毕竟银行是债券市场最重要的交易者。

　　“我们算是债券做得比较好的，但是最近都是在忙企业债，对于公司债也没有太多储备去做，其他机构应该也不会有太大投入。”杨永光说。

　　政策待完善

　　“发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。表明证监会意识到了发展公司债市场必须把价格市场化确定为核心问题。”东莞证券投行部总经理顾连书表示。

　　“具体的发行额度还有一定问题。如果一个企业的净资产占总资产的40%的话，那么这个公司最多只能发行总资产的16%。按照国际惯例，一般不会做这样的规定，发行公司债应该是企业根据自身的现金流等财务指标来自行选择，这样的限制对打算发行公司债的企业不利。”中国社科院金融研究所的结构金融研究室主任殷剑峰博士认为，虽然从《试点办法》给定的发行方式来看，其市场化力度比企业债大得多，但企业的期待可能更高。

　　而券商则普遍认为，公司债市场发展的关键是评级机构的选取。招商证券6月13日的晨会纪要显示，根据《试点办法》透露的信息，评级机构将主要由通过证监会认可的机构担当，是否会引入更具公信力的机构值得我们拭目以待。殷剑峰也认为，长远来说，公司债的信用应该还是由市场决定。

　　为最大限度保护持有人权益，《试点办法》还设定了债券持有人权益保护制度，要求公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，在债券存续期内，由受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益。

　　“这将对券商的资产管理业务有影响。”顾连书认为，“负责发行债券的保荐机构，有可能同时担当受托管理人，而这部分业务应该划规资产管理业务。这是券商内部的两个不同部门，可以在券商内部先行构建一道防火墙，保护债券持有人的权益。”

　　资料链接

　　根据证监会通知，公司债试点初期，发行主体仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。

　　《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》摘要

　　第六条 中国证监会对公司债券发行的核准，不表明其对该债券的投资价值或者投资者的收益做出实质性判断或者保证。因公司经营与收益的变化引致的投资风险，由认购债券的投资者自行负责。

　　第七条 发行公司债券，应当符合下列规定：

　　(一) 公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；

　　(二) 公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

　　(三) 经资信评级机构评级，债券信用级别良好；

　　(四) 公司最近一期末经

　　(五) 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；

　　(六) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。

　　第九条 公司债券每张面值100元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。

　　第二十一条 发行公司债券，可以申请一次核准，分次发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首次发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。超过限定时效未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。

　　首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余分次发行的数量由公司自行确定，每次发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案。