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在固定收益投资中，环境、社会和企业治理（ESG）三大因素正在被重新视为潜在经济表现的增值指标。在最新版的《环球宏观经济变化》中，富兰克林邓普顿投资（BEN）环球宏观团队解释了如何将ESG因素纳入市场研究中。团队还研发了一套专有的ESG评分体系——邓普顿环球宏观ESG指数（TGM-ESGI），用来评估不同国家当前及预期的ESG情况，以便分析对比世界各国的宏观经济表现。
本文主要揭示邓普顿基金如何基于ESG理论，发展一套可应用于环球宏观投资分析的方法论。
邓普顿环球宏观团队首席投资总监、执行副总裁，基金经理Michael Hasenstab博士（图片来源：富兰克林邓普顿投资）以下为报告的中文精简版：
环球宏观投资中的环境、社会及治理因素
导言
最近，很多金融界专业人士已开始在投资决策中赋予环境、社会及治理（ESG）因素（DSI）（510090）举足轻重且明确的角色。
他们对主权政府的关注力度也在加大，强调ESG对宏观经济表现的影响。这种现象应不足为奇。经济学家和历史学家在很久以前就已经意识到，环境因素和社会与政治制度对于各国长期经济发展至关重要，并为此争论不止。一些早期言论——可一直追溯到十六世纪的马基雅弗利（注：Niccolò Machiavelli，也翻译为“马基雅维利”）——重点强调环境的影响，指出地理条件和气候环境决定了农业丰收、疾病传播以及经济发展的其他决定性因素。Jared Diamond 1997年的畅销书《枪炮、病菌和钢铁（Guns， Germs and Steel）》及Jeffrey Sachs 2001年的论文（《热带地区欠发展（Tropical Underdevelopment）》，美国国家经济研究局）均对环境因素的影响有了新的研究成果。
制度的重要性则被更广泛地研究和记录。举两个例子：哈佛政治学家Robert Putnam认为，意大利地区截然不同的经济表现可以一直追溯到文艺复兴时期不同公民制度的力量（《使民主运转起来（Making Democracy Work）》，1993年）。在《为什么国家会失败》（Why Nations Fail）（2012年）一书中，Daron Acemoglu和James Robinson认为，经济和政治制度是迄今为止最重要的经济表现驱动因素。
我们认为，着眼于长期、以基本面推动表现的任何宏观经济分析和投资策略都应将ESG因素考虑在内，将其作为分析的一个关键支柱。ESG反映一个经济体作为投资目的地的潜力以及该投资的可持续性。不仅行业研究支持将ESG分析考虑在内的效果，[注1]我们也视之为研究过程中的关键一环。
考虑到：
1、治理以及政治和经济制度的质量在宏观经济表现中扮演至关重要的角色，尤其是在新兴（EEM）和前沿市场（FM）（FRN）。健全的治理有助于提高政策环境的质量、稳定性和可预测性，而且往往与更强劲的潜在增长以及对内外挑战的更强大应对力息息相关。这是帮助确定金融和经济危机风险的一种重要方法。能够从根本上改变政策方向的新政府可以是进出某个市场的理由。腐败和对外国投资的态度等一些治理因素也会带来巨大的风险，政治丑闻和政策变化会让投资复杂化。
2、社会状况影响着各种各样的政治问题，包括稳定性和政策组合，其竞争力和效率还会直接影响一个国家的宏观经济发展。虽然很多社会因素影响的是长期增长潜力，但也可造成巨大的短期影响。社会不稳定可能会引发武装冲突，或为别具异心的政治势力创造机会，这往往会对人民大众造成伤害。同时，工资压力和基础设施建设等因素对国内外活动均有实质性的影响。
3、环境因素也扮演着重要的角色，在监管较为宽松而且应对能力和资源比较有限的新兴和前沿市场中尤为更甚。诸如干旱、洪水、地震和飓风等自然灾害可对经济和人类造成灾难性的后果。除了人力成本外，还会导致能源、食物和材料供应中断，从而引发物价飞涨或供应链中断等问题。不可持续的实践和污染可引起社会动荡，而且善后成本会削弱一个经济体的增长潜力。
ESG应用于固定收益投资分析。联合国负责任投资原则组织（PRI）在2013年公布的“主权债券：ESG风险主题讨论”报告中引用的按欧元区国家ESG评分加权的投资组合与基准欧元区iBoxx五年期债券指数的业绩比较。（来源：PRI、新浪财经整理）邓普顿环球宏观ESG指数（TGM-ESGI）
要全盘考虑这些因素，并将其与对一个国家发展轨迹和潜力的传统经济学评估结合起来，这个挑战很棘手。我们选择了一种严密而系统化的方法，研发出我们专有的邓普顿环球宏观ESG指数（TGM-ESGI）（注：“TGM”为“邓普顿环球宏观”英文首字母缩写；ESGI的“I”是“指数”英文首字母缩写），从而量化ESG的影响力，可对比多个国家的投资潜力。
我们认为这个指数分析有三大优势：（1）具有全局视角，基于对大量高质量指标的谨慎甄选以及我们团队内部分析的研究成果；（2）制定出综合性尺度，将不同方面体现到一个数值得分中，有助于评估多个国家；（3）基于团队分析师对ESG因素变化的预测，此分析具有前瞻性。我们认为，相较于其他仅仅基于几个不相关指标、只提供对当前状况片面见解的方案，TGM-ESGI指数分析法更具说服力。
在我们运用的评分系统中，各个国家被评为0-10分不等，最低0分，最高10分，最终计算出ESG得分。建立TGM- ESGI，首先要从环球指标中制定一个基准，在此基础上结合我们研究团队的观点。为构建这一指数，我们首先详细分析了世界银行、世界经济论坛和联合国等发布的具有代表性且可靠的指标。然后我们的分析师基于其专有的国家研究，调整ESG基准分数并得出预测分数，预测这些因素的中期演变动向。[注2]这个评分体系在一定程度上基于主观判断，但是我们认为，这一体系不仅能够结合我们研究团队的见解，并且是比传统宏观经济工具更可靠的一种严密的潜在投资评估方案。
我们的ESG评分包括ESG分类下的13个子类别（即：1、经济增长及经济增长潜力；2、波动性和抗压力；3、生产力；4、消费；5、国内投资；6、通胀；7、信贷；8、金融深度；9、财政政策和债务；10、竞争力；11、贸易；12、资金流；13、外汇储备），我们将其视为衡量一个国家经济可持续性的关键因素。某些类别没有立竿见影的影响，但可能对一个经济体的中长期发展有显著影响。同时还必须注意ESG量度的不稳定性。尽管我们已经清晰描述了评分所涉及的子类别，但这些因素不能被简单地划分。任何试图量化ESG影响力的方法论都必须克服这个挑战。
指数公司MSCI发展的一套ESG评估方法论（来源：MSCI、新浪财经整理）对各子类别给出当前和预测分数，求平均值，得到一个针对企业治理、社会和环境的分数。在这三个ESG类别中，我们对13个子类别赋予同等权重。然后，计算出每个国家最终的ESG综合得分，其中企业治理因素占40%，社会因素占40%，环境因素占20%。环境因素权重较低，因为与企业治理和社会因素相比，环境因素对经济带来的影响通常时间跨度更长，与大多数以基本面推动的投资策略相比也是如此。
因此，将TGM-ESGI作为一项附加量度纳入我们的经济评估中，对宏观经济分析和资产估值评估进行补充。必须说明的是，将ESG融入我们的投资流程中并不意味着我们对某个政府、社会结构或环境政策形成价值判断。ESG只是简单地作为一项附加工具，在金融考量的基础上标准化投资决策。
表1以可视化方式说明了我们的方法论。
邓普顿环球宏观ESG指数（TGM-ESGI）编制方法论示意图（图片来源：富兰克林邓普顿投资）TGM-ESGI：国家排名
表2展示了我们对44个国家的评分结果。得分最高的是丹麦和瑞士（9.2分），得分最低的则是委内瑞拉（2.2分）。没有一个国家获得满分；在企业治理和环境指标上表现良好的国家并不一定能在其它一些社会子类别（即劳工和人口统计学）上获得高分。
一如预期，我们的研究结果显示，发达市场[注3]发达国家的ESG得分较高；以10分为满分，发达市场平均得分为8.2，相比之下新兴市场则为4.9。同样地，我们发现ESG与人均国内生产总值水平高度一致。这两个指标之间似乎呈指数关系；得分上升时，较强的ESG绩效对收入的回报随之增加。
各国的环境、社会和社会治理得分（TGM-ESGI）。以10分为满分，发达市场平均得分为8.2，新兴市场为4.9（图片来源：富兰克林邓普顿投资）我们应该注意的是，尤其是当人均国内生产总值达到较高水平后，其与ESG得分的关系就变成相互促进，相辅相成，而非简单的单向因果关系。如上所述，强大的治理制度、社会凝聚力和可持续的环境政策支持经济增长并提高收入水平。与此同时，随着国家变得越来越富裕，他们可以更多地投资最先进的基础设施（IGF）（OBOR）、优先考虑环境可持续性，以及发展壮大受过良好教育的中产阶级队伍，他们需要更完善的社会及政治制度。
ESG因素在不断地演变，而且正如我们最初所主张，ESG因素也是邓普顿环球宏观ESG指数（TGM-ESGI）前瞻部分的一个关键优势。如表3所说明的，我们的分析师预期部分国家的ESG因素会发生显著变化——可能会改善或恶化。
各国TGM-ESGI项目得分（图片来源：富兰克林邓普顿投资）我们预料，与多个新兴市场国家的ESG因素将出现改善相反，在TGM-ESGI中我们预期部分发达经济体将倒退，尤其是欧洲（EZU）和日本（EWJ）。新兴市场起步于较低的平均得分，自然有更大的提升空间；然而，一些发达经济体预期将有所倒退，这个事实也证明，发达（SPY）（EFA）和新兴经济体之间的经济表现以及所占全球经济比重的差距一直在逐步缩小并收敛。
“最大改善”个案研究：阿根廷
我们预期阿根廷（ARGT）将是ESG因素改善最大的国家（见表4）。中期来说，我们预测其ESG得分将升高0.8分，从5.4分升到6.2分。[注4]阿根廷曾是拉丁美洲（ILF）最富裕的国家之一，人口结构年轻化，劳动力受教育程度高，农业板块表现强劲，还有丰富的石油和矿产资源储备。但在经历了二十一世纪初的经济危机后，阿根廷开始走上了以贸易孤立、政府调控价格和不可持续的财政政策为特点的道路，导致经常项目盈余下跌、国民储蓄下降，外加生产力降低。政府也开始操纵数据，掩饰由于中央银行印钞为财政部支出提供资金而导致的通胀率奇高不下。在监管质量和法治方面，阿根廷再也没能回到危机前的水平。
在预测的ESG因素中，阿根廷表现显著提升（图片来源：富兰克林邓普顿投资）同样，在基什内尔主义（Kirchnerism）时代，即由Nestor和Cristina Kirchner所领导的庇隆主义（Peronism）的分支，腐败之势每况愈下。系统性腐败行为包括商业承包分配中的裙带关系，中央政府对区域转移的不公平分配，以及前文中提及的数据造假。阿根廷成为第一个因数据操纵、尤其是通胀数据，而被国际货币基金组织处罚的国家。当局不允许市场决定价格，而是采取价格控制和补贴的方式人为管理通胀；从而导致物资短缺、投资不足，将阿根廷由一个能源净出口国变成能源净进口国。Kirchner政府还不断削弱中央银行的独立性以及司法权力，以控制相关行为。其结果是，在二十一世纪初，阿根廷在透明国际（Transparency International）发布的全球清廉排名（Corruption Perceptions Index）中的排名大幅下滑，表现逊于诸如巴西、秘鲁、哥伦比亚等区域内的可比国家。
这些状况随着2015年末中右翼总统马克里（Mauricio Macri）的当选而有所转变。在过去两年中，阿根廷政府发起了多项改革，以弥补数十年的亏损。主要成果包括重建中央银行的独立性，清理大量的进出口限制制度，着手进行渐进式的财政调整。政府还允许阿根廷比索（USD/ARS）自由浮动，并对公共事业费和交通费进行了调价——考虑到通胀影响，这些决策很艰难。随着中央银行顺利完成加息，同时政府意识到无论是否会产生短期的负面结果，必须为长期经济活力制定必要的政策。其中一个重大举措是政府决定开始从中央银行减少财政转移支付，这是自Kirchner时代就开始的实践，旨在为不断增长的预算赤字提供资金。政府还设立了一个独立的统计机构，重新开始提供可靠的数据，并且IMF于2016年宣布恢复阿根廷在提供准确通胀预测数据的信用。
我们预期阿根廷不会止步于此。这届政府在2017年10月的国会选举中表现出色。这次胜利不仅令改革的势头更加强劲，同时也表明阿根廷人民已摒弃庇隆主义的民粹主义政策。庇隆主义曾主导阿根廷二十世纪的发展决策，推崇更加保守的政策方针。本届政府效力应该会因近期的选举胜利而有所提升，同时我们预计，随着执政联盟继续推进改革，政策组合将得到加强。核心议程包括推行税改降低企业税率，以及推出法案提升劳动力市场的灵活性。这些政策倡议将有助于提升市场竞争力、激发投资热情并降低失业率。我们预期这些改革将对经济活动逐步产生更大的积极影响。例如，表5和表6表明随着银行业恢复信心和灵活性，私营部门的实际信贷和外币存款已经显著扩张。我们乐观地认为，这一金融活动复兴可能推动整体经济表现继续前进。
投资者对阿根廷银行业恢复信心（图片来源：富兰克林邓普顿投资）我们仍然将阿根廷视为一个独特的案例，其强劲的经济基本面结合适当的政策组合能够使其ESG得分迅速回升。长久以来管理不当导致前后反差的经济表现以及与境外投资者的棘手关系。
但是凭借良好的外交关系和普遍支持，我们预计阿根廷将走上更加可持续的经济发展道路。然而，在复兴旧产业、建设新产业以及提升技术应用和效率方面，要做的事情还很多。打破旧有管理机制，引入创新改革，并等待这些改革发挥效应，这些过程都需要时间，要求投资者耐心等待。因此，我们认为持续关注政府和人们后期投入至关重要。
结论
ESG因素在固定收益投资中开始被视为经济表现的增值指标；越来越多的投资组合经理和投资专家现正开始以某种形式将ESG考虑在内。我们早已将ESG视为评估长期经济表现的举足轻重的工具，并且可以延展至国债价值展望，因为ESG的元素与我们基于政治和宏观经济基本面的分析方法不谋而合。
在本文中，我们阐释了研究团队考量ESG的严密方法，这一方法建立在我们专有的TGM-ESGI基础上，该指数具有全局视角，以便进行多国间对比分析，同时还结合了 基于我们分析师专业观点的前瞻性元素。正如文中探讨的个案研究中所阐释的，该指数与宏观环境相关，可作为经济和资产价格表现重要变动的关键指标。
注释：
[1] 参阅联合国负责任投资原则组织（PRI）在2013年公布的“主权债券：ESG风险主题讨论”。
[2] 我们的中期预测针对未来三年。无法保证任何估计、预测或预计将会实现。
[3] 指国际货币基金组织在2017年发达经济体列表所定义的国家。
[4] 我们的中期预测针对未来三年。无法保证任何估计、预测或预计将会实现。
（编者注：文中提及的具体基金产品、方案不代表富兰克林邓普顿的投资建议）
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责任编辑：李涛
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