程实：美国国债收益率曲线的沙盘推演

2018年10月17日12:59 作者:程实

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实

　　着眼当前，本次美债收益率跳升的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话，而非通胀预期的改变。由于这一主因不可持续，美债长端收益率在短期内再度跳升的可能性较小。放眼长远，2018年11月美国中期选举，以及2019年年中的美联储缩表变速，是后续的两大关键节点，将逐步决定美债收益率曲线的形状演变。

　　“谋定而后动，知止而有得。”国庆节至今，全球金融市场遭遇新一轮大动荡，多类资产价格深度调整，引发投资者对于“风险回潮”的深切忧虑。作为本轮动荡的起源与核心，美国国债收益率曲线的演变，不仅将主导当前至2019年末的全球金融市场走向，亦会对国际政治经济格局产生广泛影响。紧扣这一核心，我们对美债收益率曲线的未来形变进行了沙盘推演。着眼当前，本次美债收益率跳升的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话，而非通胀预期的改变。由于这一主因不可持续，美债长端收益率在短期内再度跳升的可能性较小。放眼长远，2018年11月美国中期选举，以及2019年年中的美联储缩表变速，是后续的两大关键节点，将逐步决定美债收益率曲线的形状演变。在特定的情境下，贸易摩擦的升级和“慢加息+快缩表”的转型，可能催生美债长端收益率的上行风险，并对金融市场产生冲击。有鉴于此，理顺风险演变逻辑，紧盯关键节点和验证信号，将是从不确定性中趋利避害、捕捉机遇的合理方式。

　　节点一：10月初鲍威尔鹰派讲话。2018年10月3日至5日，10年期美债收益率骤然跃升，并高位维持至10月9日，继而引发全球金融市场普遍振荡，形成了重要的趋势节点。前瞻这一节点对美债收益率曲线的长期影响，首先要理清节点的成因与机制。

　　为了剔除主观判断的偏误，我们构建数量化的“三因子模型”，将10年期美债收益率分解为三大成分（详见附图）。其中，因子一是短端实际利率，主要受到市场所预期的加息路径的影响，对应的跟踪指标为2年期TIPS收益率。因子二是实际的期限利差，主要反映了剔除通胀干扰后的长期经济增长预期，跟踪指标为10年期TIPS债券与2年期TIPS债券的收益率差值。因子三是预期通胀率，与投资者的长期通胀预期直接挂钩，跟踪指标为10年期Break-Even通胀率。

　　基于“三因子模型”，可以定位本次节点爆发的主因。从成分来看，在10年期美债收益率本次跳升的主阶段（10月3日-5日），预期通胀率的上行对本次跳升力度的贡献占比仅为22%，居于次要地位。短端实际利率的上行贡献45%，实际期限利差的上行贡献33%，居于主要地位。从时点来看，在10月3日前后，预期通胀率的上行保持平稳，而短端实际利率和实际期限利差则明显跳升，与10年期美债收益率的波动相吻合。有鉴于此，我们认为，本次节点形成的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话，而非通胀预期的改变。其主要机制在于，鲍威尔提出当前政策利率远离中性水平，一方面修正了市场对加息路径的预期，撬升短端实际利率，另一方面则展示了美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升。两者叠加共振，最终造成了10年期美债收益率的短期跃升。

　　沿循上述主因，可以推演出本次节点的后续影响。放眼长远，本次节点引致的预期修正是一次性的，并不具备持续性。其一，学术研究显示，2017年以来美国长期中性利率虽有上升，但远远未能回到危机前水平，因此加息路径的超预期上调空间有限，2019年加息节奏仍将大概率放缓。其二，从10月IMF的预测来看，2019年美国经济增速将出现明显滑落，因此实际期限利差的上升空间亦将收窄。由此展望未来，本次节点的冲击将渐次消退。在下一个节点（今年11月）来临之前，10年期美债收益率再度跳升的概率较小。

　　节点二：11月美国中期选举。正如上文所述，节点一导致的短端实际利率和实际期限利差跳升，并不具有持续性。因此，短期冲击消退后，剩下的因子三——预期通胀率，将成为影响美债收益率曲线的新主角。该主角登场的时机，将大概率是11月美国中期选举；其发挥的具体作用，亦将随选举结果而发生分化，进而形成潜在的美债长端收益率上行风险。

　　第一种情景，共和党未能全胜。中期选举后，美国国会两院大概率将至少有一个摆脱共和党的掌控。根据多家民调机构的预测数据推算，这一情景的发生概率目前约为80%。从美国政治机制来看，如果共和党失去众议院，那么特朗普对内的赤字财政将受到制约，大规模基建政策受阻。如果共和党进一步失去参议院，那么弹劾风险将成为真实威胁，逆转特朗普在国内政治博弈中的优势。有鉴于此，我们认为，在这一情境下，特朗普有较高的可能性加速贸易摩擦升级，力图通过制造外部摩擦、获取外交胜利，舒缓内部矛盾，稳固民众支持。此外，从历史经验来看，民主党是美国贸易保护主义的忠实支持者。在取得中期选举胜利后，民主党亦会重拾因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动。受此影响，贸易摩擦的超预期升级，有可能引致输入性通胀的忧虑，导致市场通胀预期的超调，进而推动10年期美债收益率的上行。展望未来，如果这一情景发生，那么沿循其演进路线，11月末G20会议，以及2019年年初“2000亿美元”中国商品关税税率的调整，将是风险走向的关键验证点。

　　第二种情景，共和党获得全胜。在较低概率下，共和党可能同时守住国会两院的控制权。如果这一情景发生，那么特朗普将重获充裕的对内施政空间，进而回归其执政初期的政治理性和政策耐性，加码贸易摩擦的急迫性有望下降，市场恐慌情绪将有所舒缓。受此影响，通胀预期有望保持平稳，美债收益率曲线将趋于平坦。

　　节点三：2019年年中美联储缩表变速。正如我们此前报告所述，美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配，是2017年末至2018年9月美债收益率曲线平坦化的根本原因，而在2019年年中，这一政策搭配有望转变为“慢加息+快缩表”，进而形成美债收益率走向的第三个关键节点。具体而言，根据节点二的不同走向，节点三亦将分为两大情景、四种结果（详见下图）。

　　第一种情景，节点二未导致贸易摩擦升级。在这一情景下，由于贸易摩擦威胁舒缓，所以在2019年年中之际，美国经济的中长期增长压力降低，且收益率曲线保持平坦，美联储主动卖出表内资产的损失较小。受此影响，美联储将大概率选择缩表提速。届时，美联储不仅通过减少表内证券资产滚动续作的份额，加快证券资产的被动到期，亦有望启动“Smart Sell”，即选择性地主动卖出表内证券资产，以精准修复收益率曲线的形状。就结果而言，在这一情境下，如果美联储如期加速缩表，则将推动收益率曲线较快陡峭化，对金融市场产生较高的紧缩压力。如果缩表保持慢速，则收益率曲线将延续平坦化，金融市场将保持长期流动性的充裕。

　　第二种情景，节点二已导致贸易摩擦升级。在这一情景下，贸易摩擦的巨大成本不仅将造成严重的输入性通胀，也将削弱美国经济增长的长期动能。并且，由于节点二的选择已经导致美债长端收益率升至较高水平，美联储主动卖出表内证券资产的行为将导致较大损失。受此影响，美联储将以较高概率延缓缩表提速。就结果而言，在这一情境下，如果美联储如期加速缩表，收益率曲线陡峭化的速度恐将超过市场可承受的范围，并引致新一轮金融市场风险。相反，如果美联储延缓缩表提速，则收益率曲线将缓慢陡峭化，产生较低的风险冲击。

　　紧盯节点，谋定后动。基于上述分析，可以进行美国国债收益率曲线的沙盘推演，逐层理清演变路径、概率和风险（详见下图）。由此，我们认为，短期内，美债收益率将保持高位震荡，虽然继续突然跳升概率不大，但债市长期承压的格局和美股的调整将进一步延续。长期来看，2018年11月美国中期选举，以及2019年年中的美联储缩表变速，是未来的关键节点，将逐步决定美债收益率曲线的形状演变和风险冲击。有鉴于此，理顺沙盘推演的内在逻辑，紧盯关键节点和验证信号，将是从不确定性中趋利避害、捕捉机遇的合理方式。