超额流动性：推动资本市场向上(3)

　　超额流动性推动A股向上

　　从理论上讲，流动性与资产价格可能存在潜在的双向因果关系。一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求；而另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使对资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。但是，从实证研究的结果看，在发达程度不同的经济体，两方面因果关系的强弱程度也并不相同。

　　多数研究表明，在发达的经济体主要存在第一种即从资产价格到银行信贷扩张的因果关系。如Hofmann (2003)对20个工业化国家过去20年资产价格与银行信贷的关系表明，长期看，资产价格的上涨周期会驱动银行的信贷扩张周期；反之并不成立。而在新兴的市场经济国家，多数研究表明存在第二种因果关系，即信贷扩张或流动性过剩会对资产价格的上涨产生显著的助推效果。如Collyns和Senhadji (2001)以及Koha等 (2005)的研究都表明了这一点。

　　资产价格受流动性推动的逻辑关系也得到了历史证明。在这方面，最为人熟悉的是日本和中国台湾的经验。尽管这两个案例常被用来证明本币升值的影响，但本币升值只是表象或诱因，真正起作用的则是流动性。日本在广场协议后，日元的快速升值给部分制造业带来了冲击并引起强势日元会引起经济衰退的担忧。为此，日本政府连续六次降低贴现率，到1987年2月时仅为2.5%，同时采取扩张性的财政政策。尽管扩张性的政策使经济在1986年年底左右重新开始增长，但1987年开始，土地

股票等价格开始大幅上涨。其上涨过程和逻辑是这样的，最先是土地价格大幅上涨，远超过其收益的折现值，因为大家预期土地价格会不停地上涨从而带来可观的资本利得。至于为什么大家会预期土地会永远上涨，至今仍然是个谜。

　　台湾地区与日本稍有不同。1979年第二次能源危机爆发，导致台湾经济衰退，贸易差额恶化，台湾当局为了对抗经济衰退，将新台币对美元贬值，然而一直到1985年底，经济早已复苏，贸易差额也由逆差转为顺差，所占GNP的比率不断扩大，1985年达14%，1986年竟达20%，但新台币对美元的

汇率至1985年底前波动范围很小。贸易顺差使台湾的外汇资产增加，外汇增加引起对新台币升值的预期，导致资金流入，使外汇增加更快。1986年底当局所拥有的外汇资产达463亿美元，1987年底增为767亿美元，相当于23个月进口所需的外汇，约为岛内资本形成总额的4.1倍。外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年底到1988年底，增加达158.9%。流动性的大量增加，引起严重的“资产价格膨胀”，股价指数从1985年平均只有745点，至1990年2月初飙升到12682点。虽然新台币对美元的汇率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，但却已无法阻挡形成中的资产膨胀。

　　从更广的层面看，过去20年新兴市场股价指数走势(摩根士丹利国际新兴市场自由指数 MSCI EM)与美国联邦基金利率的走势也可以说明流动性对新兴市场股价的影响。之所以选这两个指标考察是因为美国联邦基金利率也是衡量流动性的一个重要指标，而该指数包含的新兴市场主要是开放市场，国内市场的流动性更多受国际市场的影响。

　　联邦基金利率的走势与新兴市场股价走势的影响很明显。如上世纪90年代初，联邦基金利率从高位逐步大幅下降，新兴市场也出现了一波大牛市，但随着1994年美联储货币政策的收紧，牛市也随之结束，在联邦基金利率长期维持高位后，MSCI EM 1998年出现了大幅下跌。同样的情形在1999年至2001年间重新出现，1998年末，联邦基金利率从中性位置逐步小幅下降，货币政策放松，推动新兴市场再次出现一波大牛市，但随后同样被美联储随之而来的紧缩政策所扼杀。2002年后，由于联邦基金利率在中性位置继续小幅下降并长时间维持在低位(从2000年的6.5%下降到2003年的1%)，欧元区再融资利率则从4.75%下降到2%，日本隔夜通知利率从0.25%下降到2001年的0，此后维持零利率不变。加拿大、英国先后也有225和300个基点的降息，导致全球流动性越来越多，不单新兴市场，全球市场及商品市场都出现了新一轮大的牛市。

　　从国内市场的情形看，如果以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为国内市场流动性是否充足或是否存在超额流动性的一个近似指标，并考察它与上证指数之间的关系，可以发现，1996 年至2006 年的十几年间，国内市场超额流动性与股指呈现显著的同向变动特征。最近的例子是2005年6月份，市场超额流动性由持续下降转为上升趋势后，市场在8月份也开始启动，大幅上扬。

　　综合所述，理论研究和历史经验都表明，在新兴市场，流动性的增加对资产价格的上涨有显著的推动作用；而从我国经济增长的态势看，贸易顺差不断扩大的情形在短期内不会有大的改观，这将带来市场流动性的不断增加；根据三段逻辑，可以得到一个结论，那就是市场流动性的增加将成为市场长期向上的重要推动力量。而且如果把大陆目前经济运行的一些特征和台湾地区1985年左右的情形相比较可以发现，二者在市场过剩流动性产生的机理方面存在很大的相似性，或许可以由此认为，这可能预示着台湾地区当年的情形至少会部分在A股市场上演。

　　(作者供职于东方证券研究所)一段时间以来，超额流动性或流动性过剩成为市场参与各方关注和讨论的一个重要问题，而另一方面，货币当局也在积极采取多种措施控制市场的流动性。本文将尝试着分析货币当局的各种政策工具对市场流动性所产生的效果，并分析流动性变化对资本市场的影响。

　　(作者供职于东方证券研究所)

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