超额流动性：推动资本市场向上

　　作者：冯玉明 张扬

　　◆从我国经济增长的态势看，贸易顺差不断扩大的情形在短期内不会有大的改观，这将带来市场流动性的不断增加，而笔者认为长期来看流动性只能缓步趋紧，但政策调控短期内不会改变流动性过剩的局面。

　　一段时间以来，超额流动性或流动性过剩成为市场参与各方关注和讨论的一个重要问题，而另一方面，货币当局也在积极采取多种措施控制市场的流动性。本文将尝试着分析货币当局的各种政策工具对市场流动性所产生的效果，并分析流动性变化对资本市场的影响。

　　超额流动性的来源与趋势

　　所谓超额流动性或流动性过剩就是指在经济体中，货币供应量的增长超过了实体经济增长所需的供应量。

　　从近几年的情形看，中国流动性或货币供应量的增加主要是由于贸易顺差迅速扩大所推动的，当然利用外资规模也起到了一定的作用。即贸易顺差(或利用外资)引起外汇储备增加，外汇储备增加带来了外汇占款和基础货币供给增加；基础货币供应增加经过

　　从数据看，过去的几年中，中国贸易顺差从2001年的225.5亿美元大幅增加到2006年的1570亿美元，5年累计顺差3470亿美元，累计利用外资2900亿美元；与此相对应，我国的外汇储备从2001年年底的2122亿美元增加到10663亿美元，增长近4倍；外汇占款则由2001年年底的17687.32 亿元增加到2006年9月份的89572.99亿元，也增长近4倍，由此带来了大量的基础货币投放和货币供应量。期间，尽管央行也采取上调存款准备金、发行央行票据等手段不断回收流动性，但超额流动性依然存在。

　　从利用外资、贸易顺差这两个流动性产生的重要因素来看，中国利用外资的规模将在2006年630亿美元规模的基础上保持一定速度的增加，但我们认为贸易顺差会进一步显著扩大。其理由主要有以下几方面：

　　在今后较长一段时间，如果不考虑季节因素的影响，贸易顺差扩大的趋势仍会持续，贸易顺差对经济增长的贡献将显著增加。我们得出这一结论的主要理由是：

　　一是我国出口的外部环境依然良好。根据IMF去年9月份的预测，今年全球经济增长率仍会达到4.9%，尽管比去年略低0.2个百分点，但与2005年持平。而且，IMF做出预测的假设是全年

　　二是从全球经济看，中国已成为“世界工厂”。进出口贸易近60%是加工贸易得到验证。而且贸易顺差自1995年以来就一直是稳定地快速增长的，其中2005年比2004年增长了362亿美元，2006年前11个月的顺差已经超过2005年278亿美元，全年的增量会在500亿美元左右。利用外资的规模并没有下降，因此加工贸易顺差这种高增长的态势明年仍会持续。除外资企业外，内资企业投资的高增长相当程度上是出口导向推动的增长，这一点是由中国的资源禀赋决定的，即在人多资源少的情形下，我们只能坚持两头在外的策略，即资源在外，市场在外。因此，连续4年投资的高增长意味着今后更强的出口能力，投资高增长后意味着贸易顺差的高增长。

　　三是从历史经验看，在上一轮经济周期中，投资高增长后出现贸易顺差的高增长，类似的情形仍会在今后几年出现。而且，目前中国产品的国际竞争力已大大增强，反映国家制造业水平的机器、运输设备所占的比重已从1994年的18%大幅度提高至目前的48%左右。在外部市场有需求、出口能力大量增加和产品有竞争力的情形下，贸易顺差的扩大基本是大势所趋。

　　利用外资规模的稳步增加和贸易顺差的进一步显著扩大，意味着流动性或超额流动性产生的源泉依然充足。