超额流动性：推动资本市场向上(2)

　　政策调控不会改变流动性过剩

　　我们认为，2007年央行将继续采取综合配套的货币紧缩手段来实现对宏观经济的有效调控。

　　从调控流动性的角度来看，对比加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，央行控制流动性将持续最直接有效的方法就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应。特别是处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。我们判断，平抑信贷高增长至少需要6～9个月的时间，市场资金过宽的局面才有所改变，但发生流动性根本逆转的可能性很小，除了央行关注“窗口指导”，抑制商业银行的放贷冲动之外，央行可选的政策包括多次调升法定存款准备金率，加大公开市场操作力度和货币市场利率引导。

　　我们认为长期来看流动性只能缓步趋紧，但政策调控短期内不会改变流动性过剩的局面。2007年，随着利率市场化的深入，利率调控政策将不断频繁为管理当局使用。从调控经济偏快增长和预控通胀的角度来看，提升贷款利率，有利于给偏快增长的信贷投资预冷降温，符合利率手段对经济的预调引导作用，发挥货币政策的主动性。2007年，中国

人民银行将上调金融机构存贷款基准利率存贷款利率1～2次，政策出台的时间点将根据我国宏观调控的整体需要，同时央行也将尝试调控新建的货币市场基准利率来引导市场利率走向，其操作频度也逐步增大。

　　那么，如何深入分析是否会加息以及加息对流动性的实质性影响，首要就是弄清楚在我国特定经济环境下，利率调控手段发挥作用的内在逻辑。

　　通常，一国追求货币政策独立性，就会调控利率或货币供给等货币政策中介目标，进而来实现其宏观经济运行目标。具体的目标选择根据各国经济主管当局对本国经济的认识和规划而不同。由目标的多寡分为一元目标制，如只追求通胀率的稳定或者经济增长的适当；二元目标制，如兼顾经济增长和通胀；多元目标制是指货币当局实施货币政策要涉及到多个宏观经济目标，要考虑经济制度变革，促进就业，资产价格泡沫等等。从宏观调控整体统筹安排的角度来看，我国货币政策目标也是偏向多元化。而当前我国政府加息的实质性目的在于平抑经济增长过快的局面，控制货币供给过快即流动性过剩的局面，此外还要兼顾资产价格的合理增长，如房产、

证券类价格。

　　从控制流动性过剩的角度来看，我们认为，官定利率的抬升并不能有效控制货币供给的增长。由于外汇占款的增多，央行缺乏有力的对冲措施，总体来看，货币被动投放的幅度较大的情况一直不能有效缓解，同时我国经济偏快增长，固定资产投资的不断增多，使信贷行为不断超预期增加，“贷款创造存款”，商业银行的超额准备金就能不断保持充裕，反过来又让商业银行的放贷经营冲动较大，控制这样的货币循环也就成了央行货币政策首要难题。

　　加息调控能不能有效地控制这一货币创造循环？提升利率大致上对这一货币循环有两个作用，一是抑制商业银行的信贷行为，也就是企业的借贷冲动；另一个作用比较模糊，压抑经济体的整体供给最终能够降低外贸顺差的形成。如果这两个传导途径充分有效，那么利率政策的有效性就是成立的。

　　企业的借贷冲动一般来自于投资收益的核算或者企业建设规模效应的需要。导致我国目前投资过热的力量主要还是地方政府和国有企业，这两类投资主体的利率弹性非常小，利率作为企业投资成本来说，小幅加息影响较小，投资决策受资金成本的约束不大；但我国货币调控能够周期性的持续加息，其对经济体的影响较大。持续加息无疑是能改变企业对于投资项目回报的预期，预期发生变化，微观主体借贷行为也会受到相当的影响。从企业规模的角度来看，通过借贷来扩建改建项目也是基本等同于前面的逻辑。我们的结论就是，持续的加息预期经济体降温是有效的，但一次或两次加息效果有限，属于宏观调控政策中的辅助措施。

　　我们对加息的持续性进行讨论，就是我国货币当局能不能采取类似美联储持续提升利率的方式，从而形成利率上升周期来抑制经济的偏快增长。“蒙代尔”三元悖论中的中国情况就是在资本项目不开放的条件下，中国同时获取货币政策独立性和浮动

汇率制度。但中国在国际产业链所处的位置是出口导向型，加上国际资本增加了对中国市场的关注，中国月月出现贸易的高顺差，从而中国要实现货币政策独立性有较大的难度，其利率走势也将受到外部压力而不能出现大的利率调控周期。对比日本在上世纪80年代后逐步陷入“流动性陷阱”，中国未来能控制住货币的超额供给已属不易。我们的判断就是，中国的利率水平的选择对比美联储的主动性属于被动的守势，让我们的利率上升空间较小，在相当长的时间内中国将处于低利率水平。

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