外投公司不能改善流动性过剩

　　作者：张扬 宁冬莉

　　◆设立外汇投资管理公司是有益之举，其将优化外汇资产的投资效率，但流动性过剩来自于更深层次的经济原因，并不会因为外汇投资管理公司的设立而能改变流动性过剩的趋势——

　　国家外汇投资管理公司是在我国外汇储备规模不断快速扩大的背景下成立的。一方面管理模式必然从强调安全性逐步转向追求增值的效率性；另一方面，外汇储备的过快增加造成的货币供给被动扩张不仅导致国内经济失衡，更极大程度上钳制了央行货币政策的独立性和执行效用，外汇投资公司的成立将有效改善这一局面。

　　那么，设立外汇投资管理公司对整体货币经济产生什么样的影响了？外汇投资公司发行的人民币债券和财政部发行的国债本质的区别又是什么？通过外汇投资公司回收流动性和发行央行票据的差异又在什么地方?

　　外投公司对货币经济的影响

　　外汇投资公司将发行人民币债券融资，债券以人民币交易结算，还本付息也都是使用人民币，外汇投资公司取得人民币资金后从央行兑取美元，进行海外投资，通过投资取得回报用以人民币债券的还本付息。对外汇投资公司每个经营环节进行分析，就能看清其对货币经济的影响。

　　其一，外汇投资公司发行人民币债券，这和国债、企业债等类型债券发行产生的效应是一样的。外汇投资公司获取人民币资金后，就会向直接向央行兑取外汇。这一过程中，央行的报表资产方发生了变化，外汇资产转化为人民币资产，但负债方没有发生变化，也就是说，衡量货币供给规模的现金和各类存款账户没有发生变化。我们可以看出，兑取外汇的过程对流动性的影响为零。

　　那么，最关键的是外汇公司如何应用此笔外汇资金，如果在国内投资，就像财政部分配其发行国债而来的资金一样，国内企业或机构得到外汇资金必然将其转化为人民币资金，资金重返商业银行系统，就会使得获取到投入整体这个过程对货币供给的影响为零。但是，外汇公司如果将外汇资金投到国外，不会再进入中国的商业银行体系，理论上就完成了回收流动性的任务。

　　其二，外汇投资公司的运作模式也会影响到其回收流动性的效应，外汇投资公司发行人民币债券的频度和额度就直接决定着对流动性的冲击的力度，如果一次性发行几千亿美元的人民币债券，对货币供给的影响不言而喻。不过，一次性大额融资对宏观经济冲击很大，同时初创的外汇投资公司也不能在短期有效利用大额资金，因此，外汇投资公司不可能以这种方式来融资，我们预期外汇投资公司应该使用滚动发行人民币债券的形式来获取资金。

　　然而，滚动发行的话，人民币债券的还本付息将使得存量债券逐步扩大，如同央票从2002年发展至今，从零到3万余亿的规模，成为央行公开市场操作的主要手段，客观上发挥了调控货币供给的很大作用，可央票越发规模越大，可中国流动性过剩的问题还是存在的。

　　其三，若外汇投资公司采用滚动发行，逐步积累做大规模，短期内将起到控制货币供给规模的作用，但从长周期来看，流动性过剩是我国经济体迅速发展，融入国际的一种经济结果，外汇投资公司优化了资源配置，但并不能完全控制流动性的增长，这一点可以参考1980年代后的日本经验，在日元升值，日本利率逐步走低，最终日本陷入“流动性陷阱”的背景下，日本加大海外投资和并购行为，购买各类美元资产，来缓解日元升值的压力，可取得回报的外资资金几年后又重返日本货币体系，而日本的外向型经济决定了日本外贸高顺差，外部资金的持续流入让日本难以摆脱“流动性陷阱”，海外投资是治标不治本的工具。

　　显然，设立外汇投资管理公司是有益之举，其将优化外汇资产的投资效率，但流动性过剩来自于更深层次的经济原因，并不会因为外汇投资管理公司的设立而能改变流动性过剩的趋势，加上运作外汇投资管理公司的种种问题，也削弱了设立外汇投资管理公司的理想效果。

　　国际外汇储备经验的观照

　　解决高额外汇储备隐忧而建立多层次的外汇储备管理体系是一个国家外汇政策的必然选择。依据其他国家的经验，将外汇储备作为政策资源和投资资源的功能适度分离，将有效增强央行货币政策的灵活性、主动性和独立性，隔断外汇储备与货币供应的直接联系，弱化流动性过剩的风险。

　　纵观全球，外汇储备管理模式主要有两种：一是财政部主导下的外汇储备管理模式，二是央行主导下的外汇储备管理模式。

　　新加坡是财政部主导下的外汇储备管理模式，采用的是政府投资公司(GIC)+ 淡马锡控股(Temasek)+ 新加坡外汇管理局(MAS)的模式。货币管理局主要负责外汇储备中的货币资产，用于干预外汇市场以及作为发行货币的保证。政府投资公司以及淡马锡控股主要用于外汇储备的积极管理，前者主要负责固定收益债券、

房地产以及私人

股票，目标是外汇储备的保值增值以及长期投资回报；后者主要负责对本国战略性产业进行控股管理，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。

　　挪威是央行主导下的外汇储备管理模式。挪威央行是挪威银行投资公司(NBIM)外汇储备投资指引和投资组合基准的制定者，NBIM负责具体操作，管理着挪威1000多亿美元外汇储备。其外汇储备的资产组合分为货币市场组合、投资组合和缓冲组合三类。其中，投资组合实行长期投资和积极的管理策略。投资组合的分配大致为60%的固定收益工具和40%的股票，最初股票投资在外汇储备投资组合中的比重只有20%左右。挪威外汇储备资产配置的一大特点是，资产分配极其分散，除了债券外，按照挪威外汇储投资指引，它还可以在全球近70个国家进行股票投资。

　　日本是典型的财政部主导下的外汇管理体系，在其8000多亿美元外汇储备中，日本央行只持有400亿美元，其余由日本财政部持有。按照日本外汇储备特别会计法，日本财政部首先发行金融票据(Financial Bill)(FB)筹借日元资金，再以此购买外汇储备。相对于新加坡、挪威等国积极的外汇储备管理而言，日本的外汇储备仍然比较保守，基本上投资于收益比较稳定、风险很低的债券资产。

　　无论哪种管理模式，通过外汇投资公司多层次外汇储备管理的本质都是为在外汇储备流动性、安全性、收益性以及国家战略需求、货币政策实施等方面求得更好的平衡与增长。

　　首先，就中国目前的情况而言，关键问题不是外汇储备由哪个部门来主导，也不是外汇储备的具体投向，而在于理清中国外汇储备的形成与货币政策的关系，切断或减弱外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而缓解国内的流动性过剩问题以及为中央银行自主性的货币政策操作提供足够的空间。因为目前我国外汇储备急剧扩大所带来的不仅仅是其安全性和收益性的问题，更多的是其引发国内流动性过剩带来的隐忧，所以，我国外汇投资公司带有投资管理以及货币政策实施的双重职能，涉及到其发行人民币债券的规模、期限、频率以及利率，考虑到设立初期的经验不足，处于渐进探索的阶段，另外，一次性发行大规模人民币债券对流动性的过度紧缩，可能会导致资本市场过度反应，所以，2000亿～2500亿美元的人民币债券会采用分期发行的方式。

　　其次，中国外汇储备来源结构更为多元。挪威经济结构相对单一，外汇储备存量中依靠出口石油获得的美元占有较大比重，并且新增外汇储备也受油气出口影响；新加坡及日本以制造业和服务业为支柱产业，经济发展主要靠外需拉动，经常项目余额连年保持增长，在持续的资本净输出下，外汇储备也大多源于经常项目余额。总体上看，这些国家的外汇储备主要是商品和劳务顺差形成的，稳定性相对强。而中国随着

人民币升值预期的出现，资本项目余额增速不断提高，自2001年以来资本项目余额超过经常项目余额成为外汇储备增长的主要来源，与此同时FDI在资本项目余额中所占的比例则不断下降，表明万亿外汇储备中有相当比例是稳定性较差的“借入储备”。 能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分大约占新增外汇储备的60%，虽然外汇储备规模巨大，但交易性和预防性需求的外汇储备比例较高，可用于投资类的部分数额非常有限，所以，大规模持续发行人民币债券以购买外汇储备并不现实。

　　最后，相比挪威、新加坡以及日本汇率制度灵活，外汇储备规模相对稳定，经济结构相对简单的状态，中国汇率制度较为僵化，对外依存度高，外汇储备隐性风险较大，经济结构复杂，必然造成了在外汇储备管理方面对安全性的强调，更在外汇储备的运用上更多的受制于对汇率、利率以及宏观经济诸多方面的思考，所以，以‘疏导’为原则和理念的外汇投资公司的建立，在使用外汇储备的规模上应该是适度而温和的。

　　短期内对A股市场的冲击

　　外投公司发行人民币债券理论上对冲了一部分的流动性，但冲击力度要视人民币债券的具体发行规模、发行价格，当时的市场情绪，宏观经济运行态势等。

　　就人民币债券的具体发行规模来看，依据2006年末外汇储备余额10663万亿美元以及每年新增大约2000亿美元的速度推算，除去付进口额(约3000亿)、短期外债(约2000亿)、汇率干预(约1000亿)、外商投资的利润返还(约500亿)、应对国际经济金融风险和突发事件、居民和企业对外投资等诸多因素(约500亿)，目前可以用作海外投资的储备余额大约在2000亿～3000亿美元之间。

　　另外，我国外汇储备的存在方式本来已经有大约三分之二的规模已经是以美元债券的形式存在，所以可用于对外投资的比例将会更小。再考虑到外汇管理公司的投资经验不足，以及我国外汇储备来源的不稳定性，人民币债券的发行会采取分期发行，假设规模为500亿美元(人民币约3865亿元)，相当于央行两次上调存款准备金率回收的流动性规模，另外，假设大约有五分之一的流动性被股市分流，那么，对股市的流动性大约为773亿，这对于成交额平均千亿的中国A股市场而言是有一定冲击的。

　　中长期难改流动性过剩趋势

　　外汇投资公司的建立就中长期而言实质影响不大，其一是因为通过发行人民币债券来购买外汇储备的运营机制目的在于对国内过多的流动性进行逐步“疏导”和“缓解”，并不会造成流动性过度收缩的情况。其次，股市资金充裕的局面是由外生流动性和内生流动性的合力造成的，而两者的长期扩张是无法避免的。就外生流动性而言，在中国国际竞争力逐步增强、人民币稳步升值的背景下，由经常项目和资本项目双顺差所引起的外汇储备快速积聚的状态将会持续；就内生流动性而言，资本市场的初启繁荣将极大地刺激投资需求，并且处于历史高位的储蓄率也给股市提供持续的资金支持。因此，从流动性的角度我们认为创设外汇投资公司对资本市场的影响并不深远。

　　设立外汇投资公司的一个附属产品，就是由外汇投资公司发行的高额人民币债券新生的“外投债”，其信用评级约等于金融债券，由国家保证还本付息，预计其交易场所在银行间债券市场，发行对象为银行间市场的交易主体，包括商业银行、保险机构、券商和各类投资机构，由于高信用和相对合理收益率将受到商业银行和保险机构的欢迎。

　　大额度的“外投债”持续投入到银行间债券市场，其产生的宏观紧缩效应约同于央票的投放，但由于商业银行等各类资金的富余，对于不断扩大的债券投放有相当的承受力，滚动发行的央票已经达到3万亿的规模，而流动性充裕的局面并不见改变，反而央票“尾大不掉”，持续到期的央票又需要更大规模的央票去对冲。

　　按照我们的预期，每月投放300亿美元即2000亿人民币的“外投债”，并不会给银行间市场带来大的冲击，银行间市场的收益率水平会被提升，但最终决定利率走势的还是资金供求的状况，收益率曲线陡峭化的程度不会升高，这将符合我们对整体流动性在长期受创设外汇投资公司影响不大的判断。

　　(作者供职于东方证券研究所)

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