券商掘金：寻找新蓝海

　　本刊记者：刘亮

　　一轮历时数年的熊市，曾经让国内很多券商陷于大亏损的泥沼中，在生死边缘苦苦挣扎，留下了几多痛苦的回忆。而监管层也不得不痛下杀手，对国内脆弱的券商生态进行综合治理。

　　如今，针对券商的综合治理已经基本结束，忽然蹿高的牛市又让活下来的券商恢复了活力和生机。痛定思痛，如何借势突围，在证券行业长久立足，正在成为很多券商苦苦思索的命题。

　　因此，借壳上市，进一步扩大自己的资本实力，就成为很多券商梦寐以求的选择；在监管层暂停外资进入的情况下，很多国内券商也已经在待价而沽，向国外资本频送秋波。

　　事实上，券商行业的分化已经开始了，个别强势券商希望通吃市场的苗头已经显现。从国外成熟市场的经验来看，证券业务向优势券商集中将不可避免。然而证券行业并不是一个可以抛开中小券商，让大象独舞的市场。监管层在让部分券商做大做强的同时，也应该给予中小券商更多业务自由。只有让广大中小券商参与竞争，才能冲击大券商的市场地位，使其感受到竞争压力，推动其不断创新发展，最终推动整个行业的健康发展。

　　可以预见，证券行业多层次的竞争格局必将出现，只有在竞争中勇于创新，找到了自己生存的蓝海，并打造出强大核心竞争力的券商，才能够在竞争中胜出。

　　我们期待着，通过持续的市场竞争，证券行业的格局被反复改写之后，最终迎来证券行业运行效率全面提升，本土券商竞争实力、服务水平大幅度提高，参与者全面受益的大好局面。

　　内地券商：

　　静静的喧嚣与哗变

　　本刊记者：仲志远

　　股改一举扭转了中国内地股市的整个困局。之后，A股股指接连走高，券商们穿梭其中获益匪浅。很显然，内地资本市场从此发生了根本性的转折，投资者的信心在股指的飙涨与暴跌的震荡中交织了或狂喜或沮丧的情绪。不过，在一个机构投资者占据着高地的时代，券商与基金公司引领了风骚。2006年至今，资本市场上的一切风吹草动莫不与此关联，纠结了投资者的悲喜与哀怨。

　　尽管如此，内地的券商仍然资本实力偏弱、规模小、盈利模式单一，而且缺乏核心的竞争力。目前，券商们正在极力鼓噪借壳上市的利好消息，意欲上市融资，或定向增资，或引入战略投资者，或增加

公积金和风险准备金以壮大自身的资本，同时也在基础性的制度譬如客户交易结算资金第三方存管、保荐人内部质量控制、资产管理和自营业务的账户报备和监控等方面逐一着力监管，规范证券经纪业务、投资银行业务和证券投资业务，力求提升自己的运作水平。

　　内地证券行业的集中度低，数量多，规模小，行业翘楚寥寥无几，市场结构分散，同质化经营，过度竞争，而且效率低下。证券业需要向集群化的方向奔跑，产品门类、业务品种应该更加丰富。在融资者与投资者两大客户之间，在场内市场与场外市场、一级市场与二级市场、现货市场与期货市场之间，内地券商有了自己的一席之地；而在与国际投行的激烈角逐中，利益的博弈将使券商们面临着一场悄无声息的嬗变。

　　综治尚未收尾

　　侥幸逃脱了连续4年的股市低迷之后，幸存的券商还有130多家。2004年8月，中国证监会将其分为A、B、C、D四类(即创新类、规范类、高度风险类和处置类)，后两类作为综合治理的重点对象。股改之前的2005年初，证监会与央行牵头，会同其他几大部委成立了综合治理小组”，“分类处置，扶优限劣”，

南方证券、闽发证券、大鹏证券等29家高风险或严重违规的证券公司被关闭，第一证券、金通证券、天一证券等多家证券公司被收购或托管。

　　2006年10月31日曾被定为问题券商的“生死大限”，但后来证监会对创新类、规范类两类券商都降低了条件。据业内人士称，“2006年底已有92%的券商风险监控指标达标，挽回了证券业连续四年的亏损局面，而综合治理至今仍然还在进行之中”。实际上，涉及到各地券商背后的政府部门利益的强大掣肘，以及所涉债权人错综复杂的关系，收购或重组并不可能毕其功于一役，没有那么容易了结。

　　内地券商大多数都是股份有限公司，有股东会、董事会和监事会，也算有了相应的现代企业制度。根据《证券公司治理准则》，证券公司都有了内部制衡机制，股东、董事、监事的知情权、决策权和监督权也都可以落实。而且，《证券公司内部控制指引》还要求以制度建设、机构设置和技术改进为手段，以客户资产管理和证券自营、资产管理、国债回购等业务为重点，以遵规守法和控制风险为准则，建立和完善内部管理与控制机制，为公司内部实现科学有效的管理奠定坚实的组织基础。

　　“经过了两年多的不懈努力，综合治理基本化解了历史遗留风险，挪用客户保证金与客户债券、股东及关联方占用资金、违规委托理财和账外经营等违规风险已基本清理完毕。券商整个行业的财务状况达到了历史最好水平，初步形成了防范风险、促进证券公司规范发展的有效机制”，上述业内主管人士说。不过，直到目前，综合治理仍未见到相关的确切数据发布。

　　业务仍然单一

　　通俗地说，券商就是提供证券交易、证券承销、财务顾问、基金理财等业务的“金融掮客”，在融资者与投资者之间他们左右逢源，惟利是图，是资本市场中必不可少的一个重要行当，也成了近20多年来炙手可热的新兴产业之一。

　　目前，内地证券公司的产业形态还算相对完整，但业务种类还较为单一，除了经纪、承销、受托资产管理和自营等传统业务外，兼并收购、财务顾问、研究咨询和基金服务等延伸业务开展得还很不够，项目融资、资产证券化、MBO和战略管理等创新业务则刚刚启动或者还是一片空白，大多数券商的业务结构同质化，没有根本性的改善。恰恰在A股市场如火如荼之时，以经纪业务赚取可观的佣金也成了它们目前最主要的内容。

　　2006年末，内地证券业总资产达1.1万亿元，从业人员近8万人，证券营业部近3000家，基金产品321支。实际上，投行业务、经纪业务、证券投资业务和基金理财业务分别与直接融资需求、交易需求和投资需求紧密相扣，形成了直接融资较为齐整的业务链条，但经纪业务、投行业务和资产管理业务等主要领域的竞争格局已经高度分化，市场规模较小、可选投资品种单一，资产证券化和股指期货业务短期内为各大券商带来的收入十分有限；倒是融资融券和做市商制度还值得券商们期待。

　　经纪业务收入和自营业务收入是创新类证券公司2006 年的前两大收入来源，合计净收入占比高达79%，投行业务、资产管理和基金分仓业务的合计净收入仅占21%。其实，经纪业务和自营业务对股市的波动高度敏感，收益不够稳定；而投行业务和资产管理受股市的影响较小，具有较强的稳定性，但现有规模较小。

　　综合治理的推进和法律法规的完善，券商的违规风险已经大大减少，挪用客户保证金与经纪客户债券的传闻基本绝迹，违规委托理财和账外经营也少有发生；客户资产安全保障大大加强，客户保证金基本实现了独立存管。“券商们在目前大牛市的市场形势下佣金收入强劲增长，投行业务持续激增。此外，资产管理的发展潜力大，投行业务的承销收入在2007 年将出现45%的增长，企业债券融资额有望长期增长，而创新业务领域的财务顾问、投资顾问和基金销售收入均有望快速增长”，一名业内人士说。

　　再陷诚信危机

　　券商们把握了证券发行、交易、登记、结算和信息披露等市场利益的各个环节，丰厚的资金流难免使人见财起意，特别是不对称的信息容易使之难以自持，如果失去了诚信，证券业就失去了生存和发展的基础。

　　此前，证券业的法人治理结构混乱，内部管理失效，控制机制缺失，而且证券公司的高管失职、渎职甚至违法犯罪的事件层出不穷，一个普遍被各方接受的原因是高管与股东、基金管理人与委托人缺乏共同的利益基础。因此业内有要求股权激励的呼声，认为这样才可以使高管与企业同舟共济，因此需要推出有效的内控新机制。

　　从理论上说，股改使流通股东和非流通股东有了共同的利益基础，股市的风险就体现在股价的剧烈波动上；券商们的混业经营牵动着货币市场、资本市场和保险市场的风险，而且国内外资本市场联系更为密切，跨境交易规模越来越大，风险隐患无处不在，监管难度不断加大。显而易见的是，证券行业风险突发性强、波及面广、危害性大。一步不慎，小小的风险必将导致巨大的风波，局部性风险会酿成系统性风险……证券业身处风险的漩涡之中，防范和化解风险的长效机制不可或缺。

　　话虽然如此冠冕堂皇，但现实恰恰往往相反。毕竟证券业者掌握着敏感的信息源，私自买卖股票获取暴利的动机无处不在。尤其是2006年以来，基金业的火爆几乎取代了券商本身的主业，“基金公司老鼠仓”也成了引发股市暴跌的原因之一。虽然2000年的基金黑幕捅破以后，《证券法》明文禁止了包括基金在内的证券从业人员用其亲属朋友的名字开户，私自买卖股票，但也因为缺乏金融实名制而无法奏效。

　　今年年初证监会基金部就特此发文针对基金经理“老鼠仓”的监管。而就在4月初，监管层紧盯上了前期介入到杭萧钢构、长城股份等强势股票操作中的基金公司，黑幕爆出之时市场随之大跌，业界认为这可能演化为基金的行业事件，甚至波及到整个证券业，而券商身处其中当然无法幸免。

　　合资价码提高

　　截至2006年综合治理大限截止之时，证监会已批准4家合资证券公司，设立了21家合资基金管理公司。而且，国投瑞银、泰达荷银等9家合资基金管理公司的外资将持股比例甚至提高到了49%的上限；在上海、深圳证券交易所直接从事B股交易的境外券商分别为39家和19家。

　　境外机构投资者入境抢争市场的势态迅猛，52家境外机构投资者(QFII)、12家QFII托管行(其中5家为外资银行)获得了证监会的批准，而且CEPA框架下76名香港从业人员取得内地证券从业资格。2006年，内地开始引进注册国际投资分析师(CIIA)考试，促使内地券商迈向国际化。

　　“内地券商国际化的步骤主要还是以香港为支点，拓展内地企业的海外IPO业务和并购业务，并通过本土化和与外资投行合作，向国际券商转型”，兴业证券深圳的一名高管朋友向记者表示。目前的情况是，2006年证监会批准了6家券商在香港设立分支机构。而在此前，中金、国泰君安、申银万国、中信等几家证券公司均已驻港开展海外发行项目，中金公司背景深厚，境外业务最多，占据了绝对的主导地位。尽管也有好几家内地券商参与了海外上市的保荐业务，但仍然是配角，核心的股票承销则由香港券商完成，内地券商难以分享高额收益。

　　内地券商正在利用与合资方、或母公司、或客户的关系进行跨境服务，力图以新设、合资合营或者是并购的方式设立据点，以自己的网络着手融资融券、期权期货、做市商制度下的交易、发行注册制下的承销配售等一系列业务，形成多点多面的开放格局。

　　众所周知，国际投行多以混业为背景，综合实力强劲，而内地现行的法律法规尽管放宽了内地金融企业的分业经营、分业管理制度，但对混业经营仍然实施个案审批制。“在对外开放证券业和证券市场的同时，也应该放手让国内券商探索综合经营，以相关政策予以适当扶持，弥补内地券商竞争实力的不足，并在条件成熟时，允许券商进行混业经营试点”，一名业内人士对此既抱怨又期待。

　　内地资本市场有望于2007年8月前后向外资重启大门，外资投行正在紧锣密鼓地与内地中资券商讨价还价，商讨合资入股的方式和比例，但对于做事一向不露声色的券商来说，敏感阶段口风甚紧。“即使达成了合作意向，也得获取证监会的审批；不过，去年下半年至今股市行情暴涨，A股大幅走强，入股价格也随之水涨船高”，上述业内人士表示，“券商们有了本钱就可以待价而沽了，但价格一般不是问题，真正的障碍仍然来自政策面。在综合治理结束之前，合资项目很难得到批准。至少8月份以后才可能有希望松动吧。”

　　等待寡头的日子

　　本刊作者：刘亮

　　“目前证券行业变化很快，但具体处于一个什么状态，我一时也说不清楚。”中信证券一位不愿透露姓名的部门经理表示。“不过，可以肯定，证券业正处在一个整合分化的过程中。”

　　4月10日，中国证券业协会发布了2006年度证券经纪、股票承销等业务指标排行榜。对于这次公布的排行榜，各方反映并不一致。

　　银河证券首席经济学家左晓蕾女士表示，中国证券业协会每年都会发布一个行业业务指标排行榜。今年的排行榜和往年的排行榜比较，仅能说明市场的交易量、交易规模本身扩大了，无法反映券商的竞争力是否得到了提高，某些券商的经纪业务量增加，也只能说明其仍然在靠天吃饭，遇到了市场行情比较好的时期而已。

　　长城证券研究所研究人员郭晓亭则认为，始于2003年的证券公司综合治理工作，在2006年取得了显著成效，证券公司出现了两极分化的趋势，整个行业的竞争格局也发生了变化，证券公司的市场份额正在向大品牌券商集中。

　　两大力量提升集中度

　　事实上，也确实没有数据能证明某个或某几个券商正在成为全能冠军。但有大量的数据支持，在券商的某些业务领域，市场的集中度正在提高。例如，根据中国证券业协会公布的业务指标排行，2006年，证券承销业务的垄断格局已经出现。2006年共有36家证券公司获得证券承销份额，但与发行规模的两极分化相对应，获得承销份额的券商也呈现两极分化的态势。中金、银河和中信等传统优势券商保持了在大盘股承销以及金融股承销方面的优势，垄断了工行、中行和人寿等大单的发行，并借此获得了较高的市场份额，在承销额排名上，他们分别以25.9%、19.1%和18.6%分别列前3位。

　　又如，沪深证交所券商经纪业务排名显示，2007年2月份排名前十位的券商股票基金权证交易额占市场总交易额的42%，1月份这一比例为41.66%，而2006年这一比例为40.29%，保持小幅提高的趋势。承销方面，2007年前两个月，市场份额的分化趋势相当明显，前4名券商IPO承销金额占据了市场份额的80%以上，呈现出一定程度上的垄断竞争格局。

　　推动券商在某些领域集中度提高的因素主要有两点，一方面是政府政策的因素，另一方面则是市场的因素。而起决定作用的，是政策因素。郭晓亭告诉记者，2005年初，中国证监会与央行牵头，会同其他几大部委联合成立了“证券公司综合治理专题小组”， 在“分类处置，扶优限劣”的监管思路下，监管层对一些存在严重生存危机的中小券商和所谓“元老级”的券商，实行了关停并转，同时对优质券商进行了注资输血，并鼓励这些优质券商通过收购、托管等方式做大做强。这对证券业的业务格局产生了巨大的影响。

　　例如，2005年6月，中央汇金公司和财政部共同出资70亿元，以银河金融控股有限公司为平台重组银河证券，使银河证券起死回生。2005年9月底，汇金公司又分别对申银万国和国泰君安进行了25亿元和10亿元的股权投资，持股比例达到37.3%和21%，成为申银万国的第一大股东和国泰君安的第二大股东，使这两家券商的经营实力大为增强。

　　比较有说服力的例子还有广发证券。2005年，广发证券托管了武汉证券，并收购了其25家证券营业部、4家证券服务部；2006年1月，广发证券又受中国证监会委托，进场托管了河北证券37家证券营业部和31家证券服务部；2006年5月，广发证券通过市场化手段正式收购第一证券公司证券类资产；2006年9月，经中国证监会批准，正式受让长财证券下属两家营业部。通过这四次托管和收购，广发证券共获得80家证券营业部和40家服务部。使得广发证券在经纪业务等领域的实力规模迅速膨胀。

　　还未进入寡头时代

　　“中国的证券行业可以说仍然处在一个较初级的阶段，未来不可能维持券商多如牛毛的状况。”4月17日，记者在北京某房地产论坛上遇到了中金公司首席经济学家哈继铭，哈继铭告诉记者：“未来证券行业将进一步整合，行业集中度必然将提高。在这一点上，很多行业的发展规律都是一样的，例如美国的汽车行业经过多年的洗牌之后，目前只剩下了三大汽车制造商，而中国目前却有数十家汽车制造商，无论是汽车行业还是证券行业，未来都将走上整合重组的道路。”

　　但当记者问及未来哪些公司将在整合中胜出的时候，哈继铭表示，现在还不好说。

　　尽管有媒体高呼，经过三年综合治理的洗礼之后，证券行业的整体环境已经发生了翻天覆地的变化。证券业的“寡头”时代即将来临。但左晓蕾表示，这次证券业综合治理所引发的政策性重组仅仅是券商并购重组的开始，未来行业整合的道路还会非常漫长。

　　左晓蕾认为，目前所提供的统计数字，如中国证券业协会发布的2006年度券商业务指标排行榜，充其量也只能说明一些券商经过治理整顿，解决了历史遗留问题，丢掉了历史包袱，加强了风险控制和合规经营意识，公司治理结构得到了优化。从监管层的层面来看，则是由于加强了对市场各方的监管，使证券市场规范发展，如在第三方存管制度的推动下，券商挪用客户资金等危害投资者利益的行为得到了遏止，进一步活跃了市场，使市场交易量得到了较大的提升。

　　“但从历史的角度和行业的角度来看，确实是只有相对的变化，而没有绝对的变化，有量变而没有质变。相比较而言，无法看出来哪些券商在哪些领域的竞争实力得到了明显的强化。” 左晓蕾表示。

　　当然，在综合治理尘埃落定以后，面向国际化的大环境，所有的券商都明白，只有获得比较优势，才能够生存下去。而因为大牛市而重新获得了生机和活力的券商，将会积极追求形成规模与协同效应的市场化重组。

　　国元证券有限责任公司赖海峰曾经撰文指出，综合治理的结束并不意味着券业问题的彻底解决，从综合治理进入常态监管后，有理由相信，管理层有关提升市场效率的举措仍将持续。而通过市场竞争，优胜劣汰，资质好、规范经营的券商的优势将会显现出来，市场资源也会向优势券商集中。

　　赖海峰期待着经过一段时间的市场竞争之后，证券业会出现合理且有效的竞争格局，这种竞争格局主要表现为三点：一、3家左右治理完善、具备强烈企业家精神的国内大型证券控股集团占据市场主导地位；二、外资券商、金融混业集团下的券商、独立商业银行各自占有一席之地；三、高效的地方经纪商、小型特色券商蓬勃发展。

　　赖海峰预计，未来券商格局在持续竞争中将被反复改写，最终将迎来证券业服务水平实质性提高、参与者全面受益的大好局面，本土券商的实力在竞争中将得到提升，证券市场的效率也将会得到大幅度的提高。

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