人民币将进入长期升息阶段？

　　自 3月18日起，央行将金融机构人民币存贷款基准利率上调0.27个百分点，一年期存款利率提至2.79% ，一年期贷款基准利率提高到6.39%。

　　继2006年8月加息之后，3月18日央行再度加息引起市场议论纷纷，有人认为这只是一时之策，也有人认为，中国将就此进入一个较明显的人民币升息周期。

　　打开升息之门？

　　行在解释升息的理由时说，其“有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展”。但业内人士在分析此次加息的背景时，仍把流动性过剩作为最主要的原因之一。

　　主张升息周期已经启动的理由包括，缓解流动性过剩的压力不可能毕其功于一役；CPI、PPI等指标在未来几个月内仍有可能继续上升；正是由于全球的流动性泛滥不可能通过中国单独的紧缩政策而根本得到缓解，所以输入型的流动性过多仍然会成为央行货币政策的最主要压力和采取措施的最主要背景；……所以，连续升息不可避免。

　　我们在本期讨论的第一个环节就集中于“人民币是否进入升息周期”，而专家们的观点多数倾向于认为，此说还缺乏确凿的依据。

　　巴曙松：加息体现了央行货币政策工具选择上的多样化，除了央行票据、准备金率、窗口指导、再贷款等手段，加息也纳入央行综合考虑的范围。在流动性对冲工具当中，过分依赖少数几种工具的负面作用也是十分明显的，例如央票可能会增加央行的成本，上调准备金率压缩了商业银行的收益率。加息体现了央行货币政策工具选择上的多样化。

　　利率作为资金的价格，其决定要考虑以下几个因素：一是以美元为代表的国际主要货币的利率走势；二是维持币值稳定主要参照的几个指标，如CPI、PPI、GDP平减指标等的状况，三是信贷情况的变化。从目前看，这几个方面的指标确实显示出比较明显的加息必要。但是，从上述几个指标看，央行继续加息的空间已经不大。

　　从全球环境看，尽管还不能确定美元是否已经进入到减息周期，但起码可以确定其已经结束了加息周期。中国进行

利率调整有一个潜在的参考指标就是，人民币与美元保持一定幅度的利差(例如3%)来缓和一定的升值压力，所谓通常所说的“闷死热钱”；但如果美元再减息、人民币再加息这种利差就会缩小。

　　就国内看，虽然目前CPI值连续三个月超过2%，但PPI的增长较缓，且CPI的增长很大程度上是由粮价带动的，粮价在2006年年底的上涨带有短期外部冲击的性质，其可持续性值得观察；2007年前两月信贷增长过快很大程度也因为商业银行有“早放贷早收益”的传统，信贷增长不太可能持续如此的高增长；另外我们看到，在信贷增长较快的同时，国家统计局公布的投资情况中，新开工项目数量却在下降。所以说，这些影响币值稳定的因素在中期并不明朗，并不能简单说加息就已经成为了一个明显的趋势。

　　同样值得强调的是，央行的利率调整并不能脱离金融市场的货币供求关系的基本趋势，前几次央行提高存款准备金率时，货币市场利率不升反降，说明市场资金仍然充沛，另外也说明目前我们还缺乏一个可以作为调控对象的中间目标，这要求这个目标有很好的可调控性和传导性，又能准确代表市场利率水平，事实上这个市场利率水平还在探索形成中，目前大家期望的SHIBOR交易量有限，影响力也不大，有待改进。

　　马青：我们认为在今年余下的9个月中，央行最多还有一次、27个基点的升息空间。原因包括：通胀难以突破3.0%，粮价压力有望缓解；投资和进口的减速预示国内需求已经开始减弱，加息有画蛇添足之嫌；美国次级债问题继续恶化，增加了联储减息的概率。

　　今年以来货币信贷双双提速。2月末，M2同比增长17. 8%，消除季节和春节因素后，M2环比折年率为25%，比上月末上升8.2个百分点。2007年2月末，人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2%。消除季节和春节因素后，人民币贷款环比折年率为21.8%。1～2月人民币贷款增加9800亿元，同比多增2636亿元。

　　毫无疑问，维护物价稳定是

人民银行的首要职责。因此加息的必要性除了弥补负利率外，还取决于对未来物价的判断。加息本身显示了央行对未来物价走势的担忧。但是我们仍然认为虽然今年的CPI会高于去年，但是整体通胀压力有限。首先是粮价的压力有望缓解，而目前扣除粮价之后的核心CPI仍然只有1%，并无明显通胀压力。其次是今年石油和原材料价格温和。第三是“和谐社会”的要求使得今明两年公共服务难以提价(春运的火车票就是一例)。第四是过去几年建成的产能大量释放，投资和进口增速下降，产出缺口没有压力。关于物价的详细分析，请关注我们在本周推出的专题报告。

　　所以我们认为，如果是为了弥补目前实际储蓄利率的负利率，加息无可厚非。但是如果是为了未雨绸缪，抑制未来物价走势，那么加息的必要性并不明显。

　　彭兴韵：央行考虑是否加息的因素之一就是物价指数的变化。这是由货币政策要保持物价水平的稳定并以此促进经济增长的最终目标决定的。事实上，国家统计局公布的2月份的CPI达到了2.7%，已经连续三个月超过了2%。自去年第四季度粮食价格上涨以来，CPI就在逐步走高。当然，除了粮食价格波动的供给因素之外，2006年下半年的狭义货币M1增长率的逐步上升也是导致中国CPI上升的货币性原因。今年1月，当国家统计局公布的12月份的CPI达到2.8%时，市场上曾形成了强烈的加息预期。但是，央行最终是以提高法定存款准备金比率来紧缩流动性，而没有提高利率。鉴于最近农产品价格的上涨和作为交易媒介的狭义货币M1的增幅在2月份出人意料地达到了21%的水平，在对货币供应量增长率上升的滞后反应之后，预计CPI在3月份还可能继续走高，有可能达到3%左右的水平。有鉴于此，为了稳定人们的通胀预期和使货币政策更具前瞻性，央行才在CPI进一步走高之前采取加息的措施，并不会在等到CPI连续三个月达到5%以后才加息。

　　需要指出的是，尽管通胀预期有所增强，以CPI为代表的物价指数在近期还可能会进一步上升，但这并不表示中国存在长期的、较大的潜在通货膨胀压力。在银行信贷大量增长的压力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行对银行信贷及宏观经济变化的一种姿态，希望银行家们在利润和股东价值最大化的经营目标面前，对信贷的扩张冲动有所抑制。

　　基于过去的经验分析，商业银行在上半年的贷款扩张意愿较为强烈，这是因为，较早的放贷可以直接增加当年的利息收入，从而增加商业银行当年的利润；但之后，各季的信贷增加额会相应地减少，并不会每个季度都以1.5万亿元的速度增长。在宏观经济不出现较大逆转的条件下，全年的信贷增加额达到3.4亿元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信贷增长表现出了强烈的扩张冲动，但从全年来看，还是能够被控制在较合理的范围之内的。

　　同时，就加息来说，中国的加息比其他国家的央行面临的问题要复杂得多。加息与否，除了要考虑物价指数和信贷增长的变化，还不得不顾及它与汇率水平之间的关系。换言之，中国的利率政策变化，还要考虑它对国际套利资本流动的影响。在目前的汇率机制与外汇管理体制下，央行还要考虑加息对国际收支平衡的不利影响，以及它对国内流动性的进一步扩张效应。例如，加息的结果对投机资本投资于人民币资产可能更有吸引力，从而加剧中国的国际收支失衡和流动性扩张。这正是牵制中国利率政策的最重要的外部因素。

　　基于以上分析，我们认为，目前的宏观经济状况要求中央银行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度总体上不会太大，加息的次数也不会太多。

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