中国企业盈利高增长态势将长期持续

　　□东方证券研究所

　　梁宇峰 冯玉明

　　2006年下半年到今年初，关于中国企业的盈利能力及其可持续性引发了一场大的争论。这一争论受到市场各方的广泛关注，因为企业盈利的质量和可持续性将在很大程度上影响证券市场未来的发展趋势；而从更高的层次看，它还决定了中国当前高投资率下高增长的经济增长模式是否具有微观基础以及能否延续。简言之，如果中国企业过去数年盈利的高增长是真实的、未来能够持续，那就意味着当前中国投资的高增长有相当的合理性，反之，就是完全相反的另一个结论。

　　对中国企业的盈利能力和可持续性持质疑态度者主要的论据有以下几个方面：一是他们认为，中国企业的利润中包含了政府补贴和投资收入，特别是投资收入影响更大。原因是过去的10年当中，股份制的改造和企业重组使得各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，“投资收入”就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成“投资收入”而被重复或反复计算，这会造成对企业盈利能力的高估。二是近几年，中国工业企业受原材料价格上升和产品销售价格下降的“双通”之苦，毛利润率在不断下降，不可能产生超高的平均利润率。三是如果考虑到要从利润中扣除可能在将来被核销的应收账款，真正的净利润额应该更小。他们指出，2006年上半年166家中央企业的应收账款比去年同期增长了14%，占到销售额的16.2%。四是银行的低利率政策帮助企业提高了盈利能力。五是上市公司的资本回报率1990年代以来是呈下降趋势的，这与用一般工业企业作为样本得出的结论是不一致的。

　　质疑者提出的论据看起来都很有道理，但如果仔细分析却都并不成立。为了避免中国企业净资产是按历史价格计算而不是按市价计算以及折旧政策等可能带来的一系列问题。下文的分析主要从各种口径的利润与销售收入的比例来进行。

　　诚如质疑者提出的，从统计局公布的规模以上工业企业的数据看，近年来中国企业的毛利率(产品销售收入减去产品销售成本后比产品销售收入)在2000年以后确实是逐年下降的，2000年时这一比率为18.3%，到2006年只有15%；但另一方面，企业的营业利润率(产品销售收入减去产品销售成本、产品销售费用、产品销售税金及附加、管理费用和财务费用后比产品销售收入)和总利润率(税前利润比产品销售收入)也确实是呈上升趋势的，其中营业利润率从1999年的3.3%上升到2006年的6.1%；总利润率从1999年的3.1%上升到2006年的6.2%；而且二者的绝对值基本都接近，表明投资收入、政府补贴收入对总利润率上升的影响非常有限，它没有造成工业企业利润率的高估。

　　从财务数据看，在毛利率下降的情形下营业利润率和总利润率的上升主要缘于三项费用及产品销售税金及附加占销售收入比重的下降。其中，管理费用占比下降的贡献最大，接近50%；其次为财务费用，贡献率为24%；销售费用贡献率为16.6%。管理费用和销售费用占比的下降，一方面得益于销售收入的快速增长，另一方面恐怕也要归功于企业管理能力的提高。而财务费用占比的下降，也并不是由于低利息造成的。实际上，自1999年下半年以来，中国企业的基准贷款利率基本上没有大的变动，2004年以来甚至是逐步提高的，这意味着财务费用占比的下降部分要归因于企业盈利增长带来的相对贷款比率的下降。

　　那么，应收账款的增长或几个月内同比增长速度的提高是否意味着企业未来的坏账比率一定会提高呢？我们认为并不一定如此，因为影响应收账款同比增长速度的因素有很多。一个合适的角度是考察应收账款净额占当年销售收入的比重。可以发现，该比例自1999年以来持续下降，1999年时高达19.5%，但到2006年只有10.3%。它的下降充分反映了企业盈利能力的提高和盈利的增长，因为只有企业有好的盈利，企业间的支付能力才能增强，应收账款净额占销售收入的比重才会下降。

　　对于上市公司的总利润率走势与工业企业不一致的问题，我们也进行了一些分析，为了尽可能使数据具有可比性，我们选定的范围是制造业中的上市公司和工业企业。确实，1999年以后，上市公司的总利润率呈下滑趋势，但主要下滑出现在2000年和2001年，两年下降了4.3个百分点。而且，2000年以前，上市公司的利总润率明显高于一般的工业企业，其幅度为7到8个百分点之间。2002年到2004年，上市公司的总利润率走势与工业企业基本相同，并高于工业企业1.5到2个百分点。到2005年，上市公司的总利润率又一次快速下滑1.7个百分点，而同期工业企业只下降0.2个点，这样二者的水平基本接近。对于这种现象，我们的解释是，1999年以前，当时的市场环境使上市公司存在很强的虚增利润动机，导致了当时总利润率的严重高估；2001年以后随着市场环境发生变化，而前期虚增的利润也需要消化，因此出现了2001年在一般工业企业总利润率上升的情形下而上市公司总利润率的快速下滑的反常情形。2005年上市公司总利润率的再次快速下滑的原因则在于上市公司可能并未释放全部的利润，因为上市公司存在未来进行股权激励等预期，当时市场对多家公司提出的质疑充分表明了这一点。

　　既然质疑者提出的证据并不成立，这就意味着过去几年中国企业盈利能力的提高和盈利的增长是真实的，其背后的实质是

　　根据日本学者关志雄的研究，亚洲新兴经济体的发展一般都要经历四个阶段，即发展中阶段、工业化进程的初级阶段、工业化进程的成熟阶段和实现工业化阶段。不同发展阶段，经济体具有不同的产业比较优势，因此经济体发展所处的阶段可以通过贸易产品结构的变化进行判断。具体方法为，首先根据标准国际贸易分类(SITC)，构造初级产品、机器设备和其他工业品三大类商品各自的一种特定贸易指数，指数的计算公式是该类商品的贸易指数=(出口-进口)/(出口+进口)然后比较三个指数的变动。如果三个贸易指数中初级产品的指数最高，这时经济体处于发展中阶段；经过一段时间发展，其他工业品的指数会超过初级产品，经济体开始进入工业化进程的初级阶段，再经过一段时间发展，机器设备的指数也超过初级产品的指数，经济体就进入工业化进程的成熟阶段；最后机器设备的指数超过其他工业品，经济体就实现了工业化。从中国三类商品指数的变动可以看出，中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，1999年进入工业化进程的成熟阶段，也即意味着中国的机器设备等高端制造业产品开始具备

　　对于中国企业未来的盈利能力和盈利增长，我们认为目前的趋势仍能在较长一段时间内维持。其理由有以下四点。

　　一是来自于国际比较的经验。从一些主要的经济和社会发展指标的比较看，中国经济目前所处的发展阶段大体相当于20世纪60年代中期的日本，1990年代初的韩国。如城镇居民家庭的恩格尔系数，2004年我国为37.7%，日本在1966年为37.3%；第一产业占GDP的比重，我国在2005年为12.6%，日本在1960年为14.9%，1965年为9.8%；人均用电量，我国在2005年为1907千瓦小时，日本在1965年为1917千瓦小时电力；婴儿死亡率，我国在2004年为千分之21.5，日本在1964年为千分之21。而日本在1965年以后的5年及韩国在1990年以后的5年间，企业的利润率仍然维持在高位甚至有所上升，销售收入继续保持高增长，从而使企业利润继续保持高增长。如日本66到70年间，制造业企业的营业利润率基本都维持在8%左右，销售收入的增长则基本维持在20%以上；韩国在91到95年，营业利润率从6.5%逐步上升到8.3%，销售收入年平均增长16%。由于中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处，从二者在相同阶段的经验我们可以预期，在未来5年甚至更长时间内，中国企业的利润率仍能保持在高位，销售收入仍会保持高增长，这将使企业及上市公司利润继续保持高增长。其背后的推动力则在于，未来5年左右，将是中国从工业化进程成熟阶段向实现工业化的过渡的阶段，机器设备等高端制造业产品将逐步成为中国最具有全球竞争力的产品，中国企业在全球的竞争地位将继续显著提高，这也意味着中国企业有理由获得更高的收益率。

　　二是如前文所言，在过去的几年，中国企业的毛利率空间确实受到原材料上涨的挤压，目前一些大宗原材料价格涨势趋缓甚至下降，如果这种情形能够持续，中国企业的毛利率和总的利润率就将出现上升。

　　三是基于我们模型的预测。我们认为，企业的利润率变化和盈利增长同一段时期内的资本形成缺口显著负相关。所谓资本形成缺口是指一段时期内经济增长达到潜在铲除时所需的资本形成与实际的资本形成之间的差距。如果缺口比较大，供需关系会趋紧，企业的盈利能力就会提高。根据我们的估计，如果今年经济增长速度接近去年，资本形成缺口将会比去年下降，企业的总利润率会稍高于去年，而总利润的增长仍会维持在30%左右。

　　四是上市公司的利润可能会比工业企业有更好的增长。如前文所言，上市公司近两年的业绩并没有完全释放。而从近几年对工业企业利润上升起到重要推动作用的管理费用占销售收入的比重看，1999年以前，上市公司的该项指标是低于一般工业企业的，但2001年后却出现了相反的情形，如2005年，上市公司管理费用占销售收入的比重要高于一般工业企业近1.8个百分点，这是不合逻辑的。我们认为，随着制度的变革特别是股权激励的大范围实施，上市公司的上述行为会发生根本变化，从而推动上市公司盈利能力的提高。

　　在企业和上市公司利润仍能保持高增长的情形下，中长期内，A股市场仍将是全球瞩目的高成长的新兴市场。

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