股指期货站在彷徨的十字路口

　　甘剑

　　2006年的年末，上证指数出现了大幅的拉升，几乎每天创造一个历史高点的走势让投资者惊呼。

　　此前大量抢筹蓝筹权重股造成股指上扬的主推力——股指期货被其他因素诸如流动性过剩、价值重估、人民币升值以及基金大量募集进入建仓期的喧嚣淹没，但时至现在，市场显然开始捕捉到了它越来越高的分贝。投资者会发现，股指的上涨不是原来熟悉的普涨而是大量蓝筹股的上涨，在从大约2006年9月份开始到年底的一段时间里，蓝筹股的走势要远远强于其他股票——电脑软件中沪市分时走势上，白色的加权平均线即沪综指大幅超越黄色的算术平均线已经司空见惯。

　　如果说股指期货是股指上涨的主推力，那它为什么会有如此大的影响，在它推出之后现货指数又将出现怎样的变化，是当前投资者最关切的话题。

　　他山之石

　　境外市场在股指期货推出前相关股指上涨，但在推出之后短期基本处于下跌状态

　　境外市场推出股指期货最长已经有20年的历史，从股指期货的运行情况来看，在股指期货推出之前，相关股指基本都出现了大幅度的上涨，但在推出之后的短期时间里面(一般是3～6个月)，大部分现货股指都出现了程度不同的下跌。

　　根据南华期货公司研究所的报告显示，通过其研究分析的对象中国香港、日本和韩国这三个周边市场推出股指期货的情况来看，其中恒生指数期货上市的前一年，恒生指数从1400点上涨到1840点，一年中上涨了440点左右，上涨幅度为31.6%。而恒生指数期货上市后，恒生指数在3个月时间里大约跌了113点，跌幅6.1%。日经225指数期货上市前一年，日经225指数的走势是一个快速上涨的过程，从一年前的13029点涨到了18820点，整个过程上涨了5791个点，涨幅44.4%。在日经225指数期货上市后，日经225指数回调，在一个半月里指数下跌了2741个点，下跌幅度为14.8%。韩国的KOSPI 200指数期货上市前一年，整个年度处于大幅度长时间的震荡中，从后半年的走势来看，已经有下跌的预兆。在KOSPI 200指数期货上市后，KOSPI 200指数一路下跌，从原来的108点跌到62点，下跌幅度达到了42.6%。

　　还有一种情况是，在股指期货推出之后相关股指短期并未出现下跌，而是空方和多方拉锯一段时间，现货股指再出现大幅上扬。长江证券的研究表示，由于法国CAC40 指数前期上升幅度较小，做空动能不足，股指期货推出后多空双方开始拉锯战，最终股指大幅上扬，展开一轮逼空行情，多方在此种市况下大获全胜。

　　股指期货推出对A股市场现货走势影响

　　前期A股市场走势已经出现较大的涨幅，股指期货推出之后短期内复制下跌走势的可能性非常大

　　沪指在2006年的上涨幅度达到了惊人的130%，这种涨幅的产生固然有股改完成之后

资本市场走向正轨的制度性基础作为支撑，同时

人民币升值、上市公司盈利能力增强导致的重新估值以及流动性过剩也是股指上涨的原因，但周边市场股指期货推出前的上涨走势说明，源于股指期货成份股的溢价产生的上涨是其中一个重要因素。

　　沪深300 指数将是我国证券市场推出的第一个股指期货，该指数的权重股都是大盘的指标股，股指期货对大盘蓝筹股产生影响，最充分的体现就在成份股的溢价上。

　　但也正是由于A股市场在股指期货推出之前上涨幅度过大，以周边市场的情况为参照，一些机构认为，A股市场将于股指期货推出前创出新高，在股指期货推出以后，股指将出现短期下跌、中期宽幅震荡、长期上扬的格局。

　　国泰君安在通过对成熟市场和新兴市场的实证研究表示，从股指期货标的指数本身的走势来看，在股指期货推出前的一段时间内，标的指数会出现上涨，这种上涨大多出现在股指期货推出前约半年、一年或更长时间，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落。在股指期货推出后的较短时期内，美国S&P 500 指数、日本NIKKEI 225 指数、韩国KOSPI 200 指数、印度NIFTY 指数均出现下跌。但从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。

　　因此在短期内，一方面，A股成份股的走势可能受到股指期货推出前自身溢价因素的影响而出现调整，另一方面，期货上市初期的价格、交易表现，以及市场投资者的交易策略，都将影响现货的操作方向。但从长期来看，现货市场走势主要受自身发展主导，股指期货并不能改变其现货市场的发展趋势。

　　股指期货推出前后是否会引起操纵

　　尽管可能性不是太大，但一些具有资金实力的机构为获得有利的期货价格，存在操纵标的指数成份股的动机。

　　目前股指疯狂上涨，从股指期货的角度来看，绝大多数的观点认为，机构投资者只有对成份股的更多配置，才能使其在现货、期货操作中掌握主动。但对于所谓掌握主动是否包括今后可能的对股指进行操纵，分析人士的观点并不完全相同。

　　南华期货研究所的朱斌认为，一般来说，机构不会把对股指期货的操纵作为配置指数权重股的动因，在以基金为主要投资力量的今天，个别机构所持有的份额还无法左右大盘的涨跌。

　　但一些具有资金实力的机构为获得有利的期货价格，也完全具有操纵标的指数成份股的动机，尽管这种可能性不是太大。根据国泰君安的测算，沪深300指数中成份股的权重是相对均衡的，但从前30大权重股的行业配置看，金融保险业权重明显较高，其次是食品饮料业等。尽管机构投资者通过操纵指数权重股来操纵指数期货的可能性及力度比较有限，但不能排除机构联手操纵银行股等板块从而达到操纵指数及期货价格目的的可能。

　　值得注意的还有，H股对于A股市场价格传导的作用。长江证券的报告认为，境外投资者可能借助H股影响内地股市的一个途径为：在香港做多H股的权重股，由于H股对沪深300指数有引导作用，内地投资者及QFII跟随H股走势做多A股权重股，引起沪深300指数的暴涨，在股指期货的空头头寸构建完毕后，便做空H 股的权重股，引导A股权重股下跌。报告认为，对于这种可能性应该引起足够的重视。

　　股指期货推出时机选择

　　前期股指大幅上涨积累了大量获利盘，因此，市场出现短期的下跌并不完全是股指期货的原因，但股指期货作为规避系统性风险的对冲工具，在推出之时却有可能成为引发短期市场系统性风险的“替罪羊”，如何减少这种冲击，在于推出时机的选择

　　毋庸置疑，从中国证券市场变革的层面而言，股指期货的推出可以完善中国证券市场产品架构，为投资者提供更为丰富的投资品种，这对完善现货市场的功能是一大利好。

　　股指期货的主要功能是套期保值、投机、资产配置、套利。套期保值无疑是其首要功能。由于避险工具的缺失，过去五年的熊市阶段使A股投资者遭受约50%的损失。股指期货推出后，投资者不必出于对股市下跌的恐惧而缩手缩脚。在股市上涨阶段充分获利，在股市下跌阶段则可利用股指期货对现货资产保值。此外，股指期货具有突出的资产配置功能、期现套利模式，都将改善股票市场的投资模式，增加现货市场的需求，从而促进股票市场的长期牛市，以及现货、期货的良性互动。

　　但在股指期货推出之初，这个作为对冲股市系统性风险的金融衍生品，却有可能成为引起股市系统性风险的原因之一。目前股指已经上涨到历史的高位，如何减少股指期货上市对现货市场的冲击，在于该品种推出的时机选择上，时机选择正确虽然并不能消除这种冲击，但可以有效减少股市的波动，而对于投资者来说，认识到其中的风险，做好风险的心理准备也是非常关键的。

　　对于股指期货推出时机的选择，朱斌认为，股指期货推出的时机最好选择在牛市的盘整期，而如果是在牛市的疯狂阶段推出，其对现货股指的影响将非常大，甚至可能成为引发现货市场波动的“替罪羊”。

　　而长江证券的一份研究报告认为，任何一个市场在推出股指期货之时，都将面临着巨大的市场风险，尤其是在开放的证券市场中。因此对于A股市场推出股指期货的短期风险需要引起足够的重视，这其中包括：第一，投资者教育风险。股指期货是一种改变游戏规则的金融工具，它的出现令证券市场的操作手法更加多样化、复杂化，若投资者没有认清股指期货对市场的影响，则有可能在大势下跌时蒙受巨大的损失。第二，监管风险。虽然监管层对投资者的行为进行了监控，但从更广泛的国际市场角度看，多市场的联动性越来越使得市场复杂化，有定价权的市场可能会对无定价权的市场产生极大的影响。第三，投资者结构风险。A股市场的投资者对更多金融产品的认识只停留在理论阶段，实践经验不够丰富，并且能够管理风险的手段也相对缺乏，金融市场产品不健全，且尚属发展初期，能够管理的风险有限。

　　指数期货的推出对股票市场构成长期利好，但短期风险如何有效控制是一个摆在有关方面面前的一个现实性课题。

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