白酒股严重高估 高端类股至少有逾30%下跌空间

　　

白酒行业估值水平远高于A股平均水平

1994-2004城镇居民人均购买酒类数量

    银河证券研究中心 李锋

　　目前，白酒类股票估值已高高在上。同时，白酒类股票交易存在较高的流动性风险。特别是，白酒类股票将面临融资融券的做空压力。有鉴于此，我们认为，高端白酒股票至少有30%以上的下跌空间。

　　白酒类股票已严重高估

　　目前，以贵州茅台(资讯 行情 论坛)为代表的白酒行业静态市盈率高达44倍，是全部A股的两倍、是沪深300(资讯 行情 论坛)和上证50(资讯 行情 论坛)的2.6倍；其动态和预测市盈率高达29倍，比市场整体水平高估50%，比主要成份指数高估70%，与成熟市场同类上市公司12-15倍市盈率相比，国内白酒上市公司高估两倍以上。

　　从历史上看，成熟市场蒸馏酒市盈率水平一般比较稳定，波动幅度不大，基本维持在15倍的水平上。从估值的角度看，白酒行业至少高估50%。

　　实际上，白酒上市公司的股票价格上涨远远快于业绩提升速度。例如，从复权价格看，贵州茅台2003年9月底26元左右，一路飘升，上涨到今年9月30日的214元，涨幅高达700%以上。而同期，贵州茅台净利润只增长2倍、股东权益仅增长50%、净资产收益率仅提高20%。

　　白酒消费日益萎缩

　　不少人认为随着居民收入增长和消费升级，对白酒尤其是优质名牌白酒的消费将逐步提高，从而拉动白酒行业的增长。实际上，这种看法是错误的。

　　首先，由于对粮食的巨大浪费，白酒生产一直受国家政策限制，十几年来产量不断下滑，目前维持在年产量300多万吨左右。300万吨白酒将消耗粮食75亿公斤，接近1亿城镇居民1年的粮食消费量，或相当于一个欧洲国家一年消费量。在我国粮食进口不断增加的情况下，白酒产能扩张将成为空谈。

　　其次，从消费情况看，收入的提高非但没有提升人均酒类消费的数量，而且对于收入较高的城镇人口而言，近5年多来，每年人均酒类购买数量呈快速下降趋势。从2000年的每年人均购买10.01公斤，下降到2004年的8.94公斤。当然，随着农民收入的增长，农村居民对酒精类饮品的消费逐年增加，从1995年的6.53公斤增加到2004年的7.84公斤。但是，农村人口消费的主要是低价酒精饮品，尤其是啤酒和低价白酒。

　　第三，随着消费观念变化，白酒需求的比重日趋降低。数据表明，4年来啤酒消费比重增长了40%、葡萄酒增长了29%，白酒在酒精饮品中的比重大大降低。此外，白酒消费正向低度酒转移且趋势显著，目前低度白酒消费比例已上升到80%以上，高度酒的比例则不足20%。

　　不断提价是在自掘坟墓

　　定价权一直不仅为企业经营者津津乐道，也是部分投资者钟情高端白酒的重要理由。提价是高端白酒业不断祭出的法宝，也是高端白酒类公司近两三年来业绩增长的主要方式。提价是一把双刃剑，短期看提升了公司业绩，但长期看，提价必然为公司带来较大风险。

　　据专业机构调查，白酒消费中，自己喝与宴请消费可接受的白酒价格分别为73元、83元以下，送礼用白酒价格则高于109元。也就是说，300元以上的高端白酒基本上是用来送礼的。结果是，一方面随着消费结构改善，在“送礼送健康”的新型消费模式下，高端白酒作为礼品的比重势必会逐步下降；另一方面“送礼消费”作为一种特殊的消费形式，如果高端白酒继续提价，势必催生替代效应大规模出现。因此，从长期看，高端白酒提价实际上是在远离消费者，将自己束之高阁，自断生路。

　　二级市场流动性风险凸现

　　自2003年以来，白酒类上市公司股价都出现了大幅度的上涨。其中，贵州茅台、五粮液(资讯 行情 论坛)的K线形态已经显现出“庄股”的特征，交易活跃度下降。

　　从流动性看，贵州茅台已成为沪深300成份股中最不活跃的20只股票之一，与沪深300相比，日均换手率要低1-3倍。8月份以来的行情中，贵州茅台的日均换手率为0.59%，5月份以来的日均换手率1.17%，2005年9月以来的换收率0.95%，而同期沪深300平均日均换手率分别为1.79%、2.75%、2.26%。五粮液的情况稍微好一些，但是也都明显低于沪深300平均值，分别是1%、2.68%、2.08%。

　　流动性急剧下降不利于资金进出，更不利于崇尚价值投资的机构资金随时规避可能的风险。流动性差还意味着抵押融资的折扣率非常大。此外，流动性差还存在被剔出成份指数的风险。

　　面临融资融券的做空压力

　　10月份以后，融资融券试点工作有望正式推出，做空机制将真正引入市场，从而彻底改变了只能做多才能获利的盈利模式。对于价值高估的股票而言，将迎来抛空的噩梦。

　　为此，我们专门在投资者中进行了一次调查。根据股价、总市值、换手率等指标，分别选取30只股票，让投资者选取最愿意融入卖出的股票。结果显示：按流动性和总市值的调查中，贵州茅台为融入抛空首选；按股价的调查中，贵州茅台位列抛空的第7位。此外，五粮液也“荣幸”位居融入抛空的前10名股票之内。

　　由此可见，市场已经意识到白酒类上市公司的估值泡沫，融资融券业务的推出，将加速贵州茅台、五粮液等白酒类公司估值泡沫的破裂，引导市场向合理估值水平回归。