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　　张兵中信证券

　　投资要点

　　静态基本面的简单演绎对投资毫无帮助，对联通的投资分析需要前瞻性地看未来移动通信领域之有利于联通的变局。我们认同联通和移动在运营和盈利能力方面的巨大差距，要不在一个二元垄断的市场内，二家公司市值差距也不会在十倍以上。如果以现状简单地演绎推论联通未来没有发展机会，对投资毫无帮助。

　　必然的监管政策或特殊政策的安排，以扶持弱势运营商。移动领域的竞争失衡决定了有利于中国联通的变局或监管政策(特殊政策)出台是必然的，其表现形式可能为：拆分联通，网络各有归宿；移动承建TD，而给联通的相对机会；监管政策的安排扶持中国联通等等。

　　大概率的特殊政策安排——电信重组。近期的联通大涨和电信重组传闻有关：据报道中国网通正在和中国联通洽谈网络收购事宜。无疑电信重组，让联通的二张网络各有归宿是电信业产业结构的最合理安排，我们相信这是电信产业发展的大概率事件。

　　联通经营步入上升通道的趋势是确定的。我们难以判断那种变局会发生，但未来移动通信的格局一定是相对有利于联通的，这是百分百的必然，中国联通的经营将步入上升通道的趋势。

　　把握趋势赢在未来。我们相信投资者投资移动通信领域的必然趋势，一定会赢在未来，分享监管政策(政策)的必然支持，分享或有的重组溢价，分享未来移动格局的相对变化而给联通(新联通)的成长机会。

　　维持买入评级，维持目标价格6元。这只是第一目标，如果联通被分拆后和网通合并，或中国移动承建TD-SCDMA，或出台的监管政策力度超出我们预期，我们认为这些情况下，联通可预期的内在价值将远远在6元以上。

　　静态基本面的简单演绎对投资毫无帮助

　　我们认同如下说法：

　　中国联通的运营乏善可陈，而中国移动则表现优异。

　　中国联通网络质量逊色，而移动网络覆盖则优秀得多

　　最简单和直白的概括——移动好，联通差。

　　然而，十多倍的市值差距已经包含了现状的一切。在一个二元垄断的市场结构中，十多倍的价值差距是一个非常悬殊的差距，这种差距蕴含移动通信领域极不合理的竞争现状，也蕴含了未来移动通信领域之变局的必然。

　　所以，我们认为以现状、静态的基本面的简单延伸或推理去看中国联通的未来对投资毫无帮助，投资的视野当前瞻性的关注未来通信领域之格局之有利于中国联通的变化，在特殊政策的安排或监管政策的支持下，中国联通一定会步入盈利增长的道路。

　　必然来到的监管政策或特殊政策的安排

　　国资委关于国企调整重组的政策

　　2006年12月18日，国资委公布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，提出要“加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置。依法推进国有企业强强联合，强强联合要遵循市场规律，符合国家产业政策，有利于资源优化配置，提高企业的规模经济效应，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团。在严格执行国家相关行业管理规定和市场规则的前提下，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。”从上述指导意见中可以看出，国企的重组和产业改革乃是我国未来经济发展的重头戏，而拥有6家运营商的电信业作为典型范例，被列在首位。同时，《指导意见》中关于国有资本调整和国有企业重组的目标中，同时提出到2010年中央企业的数目要调整和重组至80—100家，而目前这一数字尚有161家，压缩幅度高达50%。

　　电信运营业是基础性设施行业，同时对于国家安全又具有重要战略意义，因而从国家监管政策而言几乎不可能将运营商民营化或外资控股，目前现有的六家电信运营商，只能通过重组整合达到资源的更优配置。这是我们从国资委的指导意见中解读出的对于电信行业的最重要内容。

　　电信改革的根本驱动力：反垄断及有效配置资源

　　电信重组最根本的原因和驱动力是什么？弄清这一事实，是价值投资判断行业趋势与依靠小道消息来猜测电信重组策略的最根本区别。我们对于从根本上将推动电信行业改革的论据在于如下几个基本事实：

　　中国移动一家独大形成事实上的垄断

　　目前我国的电信运营市场基本处于一种实力不均的寡头垄断：中国电信与中国网通的传统固定、长途等电信业务受手机、互联网等新兴市场的侵蚀，业务日益萎缩，缺乏防守能力；同时它们没有获得移动通信的营运牌照，事实上被排挤在新市场之外，盈利增长的压力比较大。

　　而作为除中国移动外唯一的一家移动运营商中国联通由于双网运营、市场策略不明等多方面因素，从目前来看也缺乏颠覆移动霸主地位的能力，因此，目前中国移动事实上成为了一家独大的巨无霸，中国电信产业也成为事实上的垄断产业。

　　预计中国移动2006年的净利润将达到660亿元，如果以20%的增长率计算，2008年净利润将接近1000亿元，如此高额的垄断利润，如果没有合适的政策调控的话，将引发些许问题。

　　当前中国石油是国内最赚钱的公司，但其是由于油价处于高峰，及其拥有的资源造成的，相对来说，容易被社会接受。而中国移动的高额利润从根本上来自于国家授予其的垄断地位，来自于中国最广泛的消费者，我们相信，如果任其利润增长的话，将引发不少问题，也难以被社会接受，对于电信产业形态也是一种损害。

　　垄断市场影响产业效率、市场公平及消费者福利

　　中国移动的垄断现状，除了其自身在经营策略和市场战略的优秀表现之外，也是依靠政府政策对其的安排而获得的。

　　垄断严重影响产业效率、技术进步、市场公平和消费者福利，这在经济学上有很多论述，所以各国也都有相应的反垄断的政策或法律安排。美国AT&T在1984年的拆分，以及我国中国电信在1992年的拆分，都是出于破除垄断以及国民经济各行业整体健康协调发展的考虑做出的决定。

　　美国电信改革的核心是反垄断

　　1984年初，司法部决定拆分AT＆T，理由为：AT＆T利用其对本地电话的控制对长话实行交叉补贴，实质上形成了AT＆T对长话业务的垄断。

　　1996年美国国会修改通过的电信法，主要目的之一在于打破电信巨头贝尔公司的垄断，鼓励电信行业的竞争。1996年电信法允许贝尔公司提供长途电话服务，而作为交换，他们必须向AT＆T等长途电话运营商开放本地市场，允许这些公司低价租用本地电话网络

　　必然的特殊政策或监管政策安排以扶持弱势运营商

　　所以，我们判断，国家及监管部门未来的政策必然将是倾向于重新扶持移动市场竞争格局的方向演进，换句话说，就是向有利于业内既有的弱小者发展所需的政策环境变化，以部分消除垄断对产业形态的损害。

　　监管层反垄断的态度明确

　　信息产业部副部长奚国华12月19日在中国电信集团2007年工作会上做出表示：中国移动和中国联通的实力不对等，形不成有效竞争。信息产业部正在加紧研究，如何通过监管政策进行调整，如发放3G移动牌照，实施全业务经营来扭转这一格局，既要防止重复建设，又要进行有效竞争。

　　3G政策将是移动通信业的一种均衡

　　在3G决策的背后实际上还有一个如何均衡、优化移动通信业乃至电信业的问题，这个问题包括二方面的含义：其一如何让几大运营商均衡发展，也即让强大的弱小些，弱小的强大些，以获得健康的产业竞争结构；其二，如何让业务滞胀不前的固话业运营商获得增长的机会。

　　主流舆论认为的TD-SCDMA当由中国移动来建设，一来也只有中国移动能够建设好TD-SCDMA，二来，这也是均衡移动通信业的一个措施。

　　或然的特殊政策安排——电信重组

　　近期的联通大涨和电信重组传闻有关：据报道中国网通正在和中国联通洽谈网络收购事宜。

　　昨天香港中国网通上涨了30.78%,香港联通上涨了7.95%,都创了多年来的新高。

　　无疑电信重组，让联通的二张网络各有归宿是电信业产业结构的最合理安排，我们相信这是电信产业发展的大概率事件。

　　对于剥离网络后的新联通，在不考虑协同效应的情况下，新联通的价值至少在7.18元以上，如果考虑和网通并购后的协同效应，以及固话移动结合而形成的移动固话一起的南北有效竞争的态势(借助固话的自然垄断，通过套餐的安排而形成特殊的吸引力，以分流中国移动的客户)，那么新联通的内在价值将远远在6元以上。

　　把握趋势 赢在未来

　　基于如上，我们认为移动领域的竞争失衡决定了有利于中国联通的变局或监管政策出台是必然的，其表现形式可能为：拆分联通，网络各有归宿；移动承建TD，而给联通的相对机会；监管政策的安排扶持中国联通等等。

　　我们不去判断那种变局会发生，但未来移动通信的格局一定是相对有利于联通的，这是百分百的必然，中国联通的经营将步入上升通道的趋势。

　　我们相信投资者投资移动通信领域的必然趋势，一定会赢在未来，分享监管政策(特殊政策)的必然支持，分享或有的重组溢价，分享未来移动格局的相对变化而给联通(新联通)的成长机会。

　　维持买入的评级

　　维持买入评级，维持目标价6.00元。我们延续了系列报告以来的一贯逻辑，我们坚信不同特殊政策或监管政策安排下我们关于联通6元以上估值的判断。

　　如果联通被分拆后和网通合并，或中国移动承建TD-SCDMA，或出台的监管政策力度超出我们预期，我们认为这些情况下，联通可预期的内在价值将远远在6元以上。

　　利润表

　　现有资产格局下，用户增长及ARPU预测见下表：

　　预计其06-08年的EPS分别为0.159、0.20、0.253，预计2007、2008年净利润的增长率为26%、27%。